我國為應(yīng)對(duì)2008年國際金融危機(jī)的沖擊采取了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策,在發(fā)揮"穩(wěn)增長(zhǎng)"作用的同時(shí),也在一定程度上導(dǎo)致我國企業(yè)部門杠桿水平快速上升,但與此同時(shí),不良貸款率并沒有隨企業(yè)部門杠桿的上升而顯著增加。為了解釋企業(yè)部門違約與杠桿的周期特征,本文在金融加速器模型（Bernanke et al.,1999）基礎(chǔ)上,引入政府對(duì)企業(yè)部門的違約救助機(jī)制,建立DSGE模型進(jìn)行討論。進(jìn)一步地,本文還通過一個(gè)不合意的去杠桿政策試驗(yàn)表明,忽略資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定（或者說金融穩(wěn)定）前提下的去杠桿政策,反而會(huì)使企業(yè)部門的杠桿和違約率同時(shí)上升到一個(gè)較高水平。最后,引入一個(gè)盯住預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)救助規(guī)則能夠發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用,并提高社會(huì)福利水平。 

【文章來源】：金融研究. 2020,(05)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：20 頁

【部分圖文】：

技術(shù)沖擊的影響

2008年國際金融危機(jī)以來,我國為應(yīng)對(duì)外部沖擊采取了一系列刺激政策,這些政策在發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的同時(shí),也在一定程度上推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)各部門杠桿水平的上升。根據(jù)李揚(yáng)等(2015)測(cè)算,我國全社會(huì)杠桿率從1996年的113%上升到2014年的235.7%,金融危機(jī)前6年間(2001—2007年)全社會(huì)杠桿率增加了25個(gè)百分點(diǎn),而金融危機(jī)后6年間(2008—2014年)則增加了65.7個(gè)百分點(diǎn)。從杠桿率的分布結(jié)構(gòu)和變化情況來看,金融危機(jī)后6年非金融企業(yè)部門(后文簡(jiǎn)稱企業(yè)部門)的杠桿率增加了25.1個(gè)百分點(diǎn),遠(yuǎn)高于同期其他三個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的杠桿增加水平。此外,企業(yè)部門的杠桿率還是所有經(jīng)濟(jì)部門中杠桿水平最高的,2014年已高達(dá)123.1%。企業(yè)部門的高杠桿也是我國經(jīng)濟(jì)面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和“灰犀�！�,值得關(guān)注和研究。我國企業(yè)部門杠桿率在2008年以后呈現(xiàn)出較強(qiáng)的逆周期性,即企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性(見圖2-a)。正確理解企業(yè)部門杠桿的這一周期性特征,對(duì)“去杠桿”“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策設(shè)計(jì)至關(guān)重要。近幾年相繼出臺(tái)的一系列“去杠桿”政策并未能有效阻止企業(yè)部門杠桿水平的上升。紀(jì)敏等(2017)認(rèn)為我國高杠桿率的形成主要源自我國高儲(chǔ)蓄支撐的投資增長(zhǎng)模式,這種模式可以承受較高水平的杠桿。從長(zhǎng)期來看,如果一個(gè)國家的主要融資模式以間接融資為主,高儲(chǔ)蓄的結(jié)果必然是形成高杠桿;但是從中、短期來看,貨幣和財(cái)政等宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)通過改變企業(yè)的融資環(huán)境和融資激勵(lì),從而形成決定企業(yè)杠桿周期性波動(dòng)的主要因素。胡志鵬(2014)考慮了一個(gè)“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“控杠桿”雙重目標(biāo)下的貨幣政策,發(fā)現(xiàn)單純依靠貨幣政策工具來降低杠桿率的效果并不理想。由于杠桿擴(kuò)張的過程中,資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上漲,貨幣政策目標(biāo)是否應(yīng)“控杠桿”本質(zhì)上等價(jià)于貨幣政策目標(biāo)是否應(yīng)該穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格,或者說,貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng),Bernanke and Gertler(2001)的答案是只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格影響到通貨膨脹時(shí),貨幣政策才應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)。因此,需要尋找企業(yè)部門高杠桿周期性特征除貨幣因素外的形成機(jī)制。由于外部融資需求決定了企業(yè)杠桿的形成,要理解企業(yè)杠桿形成機(jī)制和周期性特征,就需要理解外部融資通過何種摩擦和機(jī)制來影響企業(yè)杠桿。

從已有理論研究來看,Kiyotaki and Moore(1997,簡(jiǎn)稱KM)的模型通過引入借入的抵押約束來解釋外部融資溢價(jià)及其對(duì)杠桿的影響。KM模型通過施加一些約束條件使得模型中的融資抵押約束是緊的,基于該模型的很多宏觀問題研究通常需要放寬這些約束條件,那么融資抵押約束則是一個(gè)偶而緊約束(Occasionally Binding Constraints)(如,Justiniano et al.,2015;Guerrieri and Iacoviello,2015,2017;Akinci and Chahrour,2018),外部融資需求的相對(duì)水平越高,杠桿水平也越高,越容易觸及借入極限,直到約束是緊的時(shí)候,就產(chǎn)生了外部融資溢價(jià)。KM模型通過事前約束避免了事后的違約問題,即使可以解釋企業(yè)的外部融資溢價(jià)和杠桿水平,也難以解釋企業(yè)部門的違約特征。Bernanke et al.(1999,簡(jiǎn)稱BGG)模型假設(shè)企業(yè)家所持有資本的收益存在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(idiosyncratic risk),那么事后存在一部分企業(yè)無法足額償還外部融資的本息,由此產(chǎn)生違約問題。當(dāng)考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行的外生沖擊時(shí)(如負(fù)的技術(shù)沖擊或正的風(fēng)險(xiǎn)沖擊),由于資產(chǎn)價(jià)格的下降和外部融資溢價(jià)的上升,最終會(huì)導(dǎo)致BGG模型中的違約率上升。然而,從我國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)來看,作為違約率代理變量的不良貸款率自2008年以來,在經(jīng)濟(jì)下行過程中不但沒有表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì),反而呈現(xiàn)較強(qiáng)的下降趨勢(shì)(圖2-b)(1)。我國企業(yè)部門高杠桿形成的主要制度環(huán)境在于,政府對(duì)企業(yè)部門(主要是國有企業(yè))在信貸違約時(shí)提供救助并由此形成杠桿的周期性特征。即在企業(yè)發(fā)生違約時(shí),政府會(huì)通過一些政策直接或間接挽救一部分違約(并不一定是所有的)企業(yè),償還這部分企業(yè)的信貸缺口,從而降低違約率。首先,這種救助是基于金融穩(wěn)定的需要。由于我國資本市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá),企業(yè)主要依靠銀行渠道以間接融資來支持投資的擴(kuò)張。銀行承擔(dān)了金融市場(chǎng)流動(dòng)性提供和創(chuàng)造的職能,且銀行部門幾乎為國有資本所主導(dǎo),而國有企業(yè)也是主要的信貸資源需求方,一旦企業(yè)發(fā)生大面積違約,將會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性沖擊。比如,歷史上對(duì)國有四大商業(yè)銀行壞賬的剝離,盡管直接表現(xiàn)為對(duì)銀行體系的救助,但本質(zhì)上是一種對(duì)產(chǎn)生壞賬主體的企業(yè)部門的間接救助,這種救助也表現(xiàn)為中央政府的干預(yù)。其次,這種救助也是地方政府在“錦標(biāo)賽”機(jī)制下開展GDP競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在選擇。由于地方政府有增加當(dāng)?shù)谿DP的激勵(lì),而刺激商業(yè)銀行的信貸投放來增加投資,在短期內(nèi)是增加地方GDP最直接有效的手段。信貸的過度投放將增加信貸的風(fēng)險(xiǎn),由于受到監(jiān)管指標(biāo)的約束和商業(yè)銀行總行對(duì)各地方分支機(jī)構(gòu)統(tǒng)一信貸分配的限制,地方商業(yè)銀行或分支機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)格控制違約率(或不良貸款率)才能獲得信貸持續(xù)大量投放的指標(biāo)。因此,地方政府為在短期內(nèi)維持大量信貸投放的持續(xù)性,有內(nèi)在激勵(lì)為部分潛在的違約企業(yè)在可能發(fā)生違約時(shí)提供必要的救助。救助的結(jié)果可直接降低會(huì)計(jì)意義上的違約率,外部融資溢價(jià)也會(huì)由此降低,這反過來又會(huì)刺激企業(yè)增加投資,從而導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升。因此,這種救助本身發(fā)揮了一種杠桿加速器和違約減速器的作用。這可能是2008年國際金融危機(jī)以來,我國企業(yè)部門(特別是國有企業(yè))杠桿水平快速上升但同時(shí)并沒有發(fā)生大面積違約的重要原因之一。


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