發(fā)布時間：2021-10-12 02:33

　　我國為應(yīng)對2008年國際金融危機的沖擊采取了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策,在發(fā)揮"穩(wěn)增長"作用的同時,也在一定程度上導(dǎo)致我國企業(yè)部門杠桿水平快速上升,但與此同時,不良貸款率并沒有隨企業(yè)部門杠桿的上升而顯著增加。為了解釋企業(yè)部門違約與杠桿的周期特征,本文在金融加速器模型（Bernanke et al.,1999）基礎(chǔ)上,引入政府對企業(yè)部門的違約救助機制,建立DSGE模型進(jìn)行討論。進(jìn)一步地,本文還通過一個不合意的去杠桿政策試驗表明,忽略資產(chǎn)價格穩(wěn)定（或者說金融穩(wěn)定）前提下的去杠桿政策,反而會使企業(yè)部門的杠桿和違約率同時上升到一個較高水平。最后,引入一個盯住預(yù)期資產(chǎn)價格的動態(tài)救助規(guī)則能夠發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用,并提高社會福利水平。 

【文章來源】：金融研究. 2020,(05)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：20 頁

【部分圖文】：

技術(shù)沖擊的影響

2008年國際金融危機以來,我國為應(yīng)對外部沖擊采取了一系列刺激政策,這些政策在發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長作用的同時,也在一定程度上推動了我國經(jīng)濟(jì)各部門杠桿水平的上升。根據(jù)李揚等(2015)測算,我國全社會杠桿率從1996年的113%上升到2014年的235.7%,金融危機前6年間(2001—2007年)全社會杠桿率增加了25個百分點,而金融危機后6年間(2008—2014年)則增加了65.7個百分點。從杠桿率的分布結(jié)構(gòu)和變化情況來看,金融危機后6年非金融企業(yè)部門(后文簡稱企業(yè)部門)的杠桿率增加了25.1個百分點,遠(yuǎn)高于同期其他三個經(jīng)濟(jì)部門的杠桿增加水平。此外,企業(yè)部門的杠桿率還是所有經(jīng)濟(jì)部門中杠桿水平最高的,2014年已高達(dá)123.1%。企業(yè)部門的高杠桿也是我國經(jīng)濟(jì)面臨的較大風(fēng)險點和“灰犀�！�,值得關(guān)注和研究。我國企業(yè)部門杠桿率在2008年以后呈現(xiàn)出較強的逆周期性,即企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長率呈現(xiàn)出很強的負(fù)相關(guān)性(見圖2-a)。正確理解企業(yè)部門杠桿的這一周期性特征,對“去杠桿”“穩(wěn)增長”的政策設(shè)計至關(guān)重要。近幾年相繼出臺的一系列“去杠桿”政策并未能有效阻止企業(yè)部門杠桿水平的上升。紀(jì)敏等(2017)認(rèn)為我國高杠桿率的形成主要源自我國高儲蓄支撐的投資增長模式,這種模式可以承受較高水平的杠桿。從長期來看,如果一個國家的主要融資模式以間接融資為主,高儲蓄的結(jié)果必然是形成高杠桿;但是從中、短期來看,貨幣和財政等宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過改變企業(yè)的融資環(huán)境和融資激勵,從而形成決定企業(yè)杠桿周期性波動的主要因素。胡志鵬(2014)考慮了一個“穩(wěn)增長”與“控杠桿”雙重目標(biāo)下的貨幣政策,發(fā)現(xiàn)單純依靠貨幣政策工具來降低杠桿率的效果并不理想。由于杠桿擴張的過程中,資產(chǎn)價格也會上漲,貨幣政策目標(biāo)是否應(yīng)“控杠桿”本質(zhì)上等價于貨幣政策目標(biāo)是否應(yīng)該穩(wěn)定資產(chǎn)價格,或者說,貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng),Bernanke and Gertler(2001)的答案是只有當(dāng)資產(chǎn)價格影響到通貨膨脹時,貨幣政策才應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。因此,需要尋找企業(yè)部門高杠桿周期性特征除貨幣因素外的形成機制。由于外部融資需求決定了企業(yè)杠桿的形成,要理解企業(yè)杠桿形成機制和周期性特征,就需要理解外部融資通過何種摩擦和機制來影響企業(yè)杠桿。

從已有理論研究來看,Kiyotaki and Moore(1997,簡稱KM)的模型通過引入借入的抵押約束來解釋外部融資溢價及其對杠桿的影響。KM模型通過施加一些約束條件使得模型中的融資抵押約束是緊的,基于該模型的很多宏觀問題研究通常需要放寬這些約束條件,那么融資抵押約束則是一個偶而緊約束(Occasionally Binding Constraints)(如,Justiniano et al.,2015;Guerrieri and Iacoviello,2015,2017;Akinci and Chahrour,2018),外部融資需求的相對水平越高,杠桿水平也越高,越容易觸及借入極限,直到約束是緊的時候,就產(chǎn)生了外部融資溢價。KM模型通過事前約束避免了事后的違約問題,即使可以解釋企業(yè)的外部融資溢價和杠桿水平,也難以解釋企業(yè)部門的違約特征。Bernanke et al.(1999,簡稱BGG)模型假設(shè)企業(yè)家所持有資本的收益存在異質(zhì)性風(fēng)險(idiosyncratic risk),那么事后存在一部分企業(yè)無法足額償還外部融資的本息,由此產(chǎn)生違約問題。當(dāng)考慮一個經(jīng)濟(jì)下行的外生沖擊時(如負(fù)的技術(shù)沖擊或正的風(fēng)險沖擊),由于資產(chǎn)價格的下降和外部融資溢價的上升,最終會導(dǎo)致BGG模型中的違約率上升。然而,從我國銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)來看,作為違約率代理變量的不良貸款率自2008年以來,在經(jīng)濟(jì)下行過程中不但沒有表現(xiàn)出明顯的上升趨勢,反而呈現(xiàn)較強的下降趨勢(圖2-b)(1)。我國企業(yè)部門高杠桿形成的主要制度環(huán)境在于,政府對企業(yè)部門(主要是國有企業(yè))在信貸違約時提供救助并由此形成杠桿的周期性特征。即在企業(yè)發(fā)生違約時,政府會通過一些政策直接或間接挽救一部分違約(并不一定是所有的)企業(yè),償還這部分企業(yè)的信貸缺口,從而降低違約率。首先,這種救助是基于金融穩(wěn)定的需要。由于我國資本市場相對不發(fā)達(dá),企業(yè)主要依靠銀行渠道以間接融資來支持投資的擴張。銀行承擔(dān)了金融市場流動性提供和創(chuàng)造的職能,且銀行部門幾乎為國有資本所主導(dǎo),而國有企業(yè)也是主要的信貸資源需求方,一旦企業(yè)發(fā)生大面積違約,將會對整個金融市場帶來系統(tǒng)性沖擊。比如,歷史上對國有四大商業(yè)銀行壞賬的剝離,盡管直接表現(xiàn)為對銀行體系的救助,但本質(zhì)上是一種對產(chǎn)生壞賬主體的企業(yè)部門的間接救助,這種救助也表現(xiàn)為中央政府的干預(yù)。其次,這種救助也是地方政府在“錦標(biāo)賽”機制下開展GDP競爭的內(nèi)在選擇。由于地方政府有增加當(dāng)?shù)谿DP的激勵,而刺激商業(yè)銀行的信貸投放來增加投資,在短期內(nèi)是增加地方GDP最直接有效的手段。信貸的過度投放將增加信貸的風(fēng)險,由于受到監(jiān)管指標(biāo)的約束和商業(yè)銀行總行對各地方分支機構(gòu)統(tǒng)一信貸分配的限制,地方商業(yè)銀行或分支機構(gòu)需要嚴(yán)格控制違約率(或不良貸款率)才能獲得信貸持續(xù)大量投放的指標(biāo)。因此,地方政府為在短期內(nèi)維持大量信貸投放的持續(xù)性,有內(nèi)在激勵為部分潛在的違約企業(yè)在可能發(fā)生違約時提供必要的救助。救助的結(jié)果可直接降低會計意義上的違約率,外部融資溢價也會由此降低,這反過來又會刺激企業(yè)增加投資,從而導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升。因此,這種救助本身發(fā)揮了一種杠桿加速器和違約減速器的作用。這可能是2008年國際金融危機以來,我國企業(yè)部門(特別是國有企業(yè))杠桿水平快速上升但同時并沒有發(fā)生大面積違約的重要原因之一。


本文編號：3431718