發(fā)布時(shí)間：2021-10-01 22:17

　　債務(wù)懸空（Debt Overhang）會導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境,阻滯其開展正常的投融資活動。現(xiàn)有研究表明,發(fā)行或有可轉(zhuǎn)債（Contingent Convertible Bonds,簡稱CoCos）有望成為一種應(yīng)對債務(wù)懸空的有效方法。本文以債務(wù)懸空應(yīng)對方法及其定價(jià)為研究主題,通過改進(jìn)CoCos債轉(zhuǎn)股的觸發(fā)閾值,即以債務(wù)懸空發(fā)生時(shí)公司資產(chǎn)賬面價(jià)值作為觸發(fā)閾值,以解決現(xiàn)有CoCos產(chǎn)品在債務(wù)懸空應(yīng)對的適配性方面的不足。具體地,結(jié)合債務(wù)懸空發(fā)生時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)的特征,考慮轉(zhuǎn)股后的破產(chǎn)清算,基于結(jié)構(gòu)化信用衍生品定價(jià)方法進(jìn)行建模,進(jìn)而得到CoCos債轉(zhuǎn)股及破產(chǎn)清算時(shí)公司資產(chǎn)賬面價(jià)值的觸發(fā)閾值,并給出了公司資產(chǎn)、普通債、CoCos、股權(quán)價(jià)值的解析解,據(jù)此進(jìn)一步計(jì)算CoCos和普通債的信用價(jià)差及公司的財(cái)務(wù)杠桿。最后,通過數(shù)值模擬,探析了波動率、發(fā)行期限以及息票支付的稅盾效應(yīng)對CoCos和普通債信用價(jià)差的影響,及CoCos和普通債的發(fā)行期限和數(shù)量對財(cái)務(wù)杠桿的影響;得到了通過適當(dāng)提高CoCos合約的債轉(zhuǎn)股比例,可以有效降低債務(wù)懸空發(fā)生可能性的結(jié)論。 

【文章來源】：管理工程學(xué)報(bào). 2020,34(03)北大核心CSSCICSCD

【文章頁數(shù)】：9 頁

【部分圖文】：

普通債信用價(jià)差cs1對m1和σ的敏感性分析Figure1Sensitivityanalysisofordinarybondcreditspreadcs1tom1andσ

Vol.34，No.3管理工程學(xué)報(bào)2020年第3期—165—高的息票水平，將提高公司債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而提高公司發(fā)生債務(wù)懸空的可能性，導(dǎo)致CoCos債轉(zhuǎn)股及其債轉(zhuǎn)股后公司發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性提高，進(jìn)而提高了公司的信用價(jià)差水平。（2）cs1與cs2均與κ呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，cs1與κ的負(fù)相關(guān)程度較弱，cs2與κ的負(fù)相關(guān)程度較強(qiáng)。這是因?yàn)椋⑵敝Ц端揭欢〞r(shí)，κ的提高會增加公司的稅盾收益。在負(fù)相關(guān)程度上，cs1與κ明顯弱于cs2與κ，是由于CoCos債轉(zhuǎn)股先于破產(chǎn)清算發(fā)生，在CoCos轉(zhuǎn)股前，稅盾收益的提高將顯著提高公司在CoCos轉(zhuǎn)股前的償債能力，進(jìn)而降低債務(wù)懸空發(fā)生的可能性，即降低CoCos債轉(zhuǎn)股的可能性，上述影響顯然強(qiáng)于對普通債影響。（3）在同等κ和息票率水平下，cs2顯著高于cs1。原因如前文所述，不再贅述。圖3普通債信用價(jià)差cs1對κ和C1的敏感性分析Figure3Sensitivityanalysisofordinarybondcreditspreadcs1toκandC1圖4CoCos信用價(jià)差cs2對κ和C2的敏感性分析Figure4SensitivityanalysisofCocoscreditspreadcs2toκandC23.2.2財(cái)務(wù)杠桿率L對參數(shù)的敏感性分析下面，進(jìn)行L對m1和m2，L對CoCos和普通債發(fā)行量的敏感性分析，結(jié)果分別如圖5、6所示。圖5財(cái)務(wù)杠桿率L對m1和m2的敏感性分析Figure5SensitivityanalysisoffinancialleverageLtom1andm2通過對圖5進(jìn)行觀察和對比分析，可得如下結(jié)果：（1）在m2一定時(shí)，L關(guān)于m1敏感性隨m1的增加呈先降低后升高的趨勢。這是

秦學(xué)志等：基于或有可轉(zhuǎn)債的債務(wù)懸空應(yīng)對方法及其定價(jià)研究—166—提高了同等Vt水平下原股東持續(xù)經(jīng)營的意愿，實(shí)現(xiàn)對公司風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，降低債務(wù)懸空導(dǎo)致的投資意愿扭曲，進(jìn)而使VC降低。但公司普通債的發(fā)行數(shù)量，使得上述負(fù)相關(guān)關(guān)系隨φ的升高逐漸降低。圖7VC對φ的敏感度分析Figure7AnalysisofVCsensitivitytoφ圖8不同策略下閾值對σ的敏感性分析Figure8Sensitivityanalysisofthresholdtoσunderdifferentstrategies圖8為債務(wù)總面值一定時(shí)，不同發(fā)債策略下發(fā)生債務(wù)懸空的閾值值對σ敏感性的對比分析，通過觀察分析可得如下結(jié)果：在σ高于23%時(shí)，公司采用同時(shí)發(fā)行普通債和CoCos策略發(fā)生債務(wù)懸空的閾值值顯著低于僅發(fā)行普通債的策略，驗(yàn)證了CoCos發(fā)行在債務(wù)懸空應(yīng)對方面的有效性，潛在的債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致的股權(quán)稀釋效應(yīng)對股東的負(fù)向激勵(lì)會促使其持續(xù)改善經(jīng)營，降低債務(wù)懸空導(dǎo)致的扭曲。且CoCos轉(zhuǎn)股時(shí)，對資本結(jié)構(gòu)的改變可以有效減緩債務(wù)懸空導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境。4結(jié)論與展望4.1主要結(jié)論基于上述定價(jià)和數(shù)值分析，本文的主要結(jié)論如下：（1）公司發(fā)行的CoCos的信用價(jià)差顯著高于普通債的信用價(jià)差。（2）本文結(jié)合債務(wù)懸空發(fā)生時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)改進(jìn)了CoCos債轉(zhuǎn)股的觸發(fā)閾值選擇，使CoCos有望成為一種有效的債務(wù)懸空應(yīng)對方法。數(shù)值分析驗(yàn)證了CoCos在債務(wù)懸空應(yīng)對方面的有效性：發(fā)現(xiàn)CoCos債轉(zhuǎn)股對原股東的股權(quán)稀釋作用能夠降低債務(wù)懸空發(fā)生的可能性，且股權(quán)稀釋作用越大，效果越顯著；另外，債務(wù)懸空發(fā)生時(shí)，CoCos觸發(fā)債轉(zhuǎn)股可以改變公司的資本結(jié)構(gòu)，在提高總股東權(quán)益價(jià)值的同時(shí)降低總債務(wù)價(jià)值，減緩由債務(wù)懸?

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
[1]或有可轉(zhuǎn)換債券和管理者薪酬設(shè)計(jì)[J]. 趙志明,楊招軍,羅鵬飛.  系統(tǒng)管理學(xué)報(bào). 2017(04)
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[3]代理成本與“信用價(jià)差之謎”[J]. 牛華偉.  管理科學(xué)學(xué)報(bào). 2016(08)
[4]含股權(quán)回售與贖回條款的或有可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究[J]. 秦學(xué)志,胡友群,石玉山.  管理科學(xué)學(xué)報(bào). 2016(07)
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[7]或有可轉(zhuǎn)債對銀行資本結(jié)構(gòu)及其價(jià)值的影響——基于觸發(fā)點(diǎn)差異的研究[J]. 秦學(xué)志,胡友群,李靜一.  系統(tǒng)管理學(xué)報(bào). 2014(02)



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