2019年8月,中國人民銀行正式啟用修訂后的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）,標(biāo)志著中國利率市場(chǎng)化改革步入收官階段。這使得有關(guān)利率市場(chǎng)化能否保障貨幣政策有效性并從根本上改善貨幣政策傳導(dǎo)效率的探討再度成為焦點(diǎn)。鑒于此,文章構(gòu)建了DSGE模型和TVP-VAR模型,詳細(xì)對(duì)比了不同市場(chǎng)化程度下利率政策的有效性和傳導(dǎo)效率,主要得出以下三點(diǎn)結(jié)論:第一,隨著市場(chǎng)化程度的不斷加深,產(chǎn)出、通脹與企業(yè)價(jià)值對(duì)利率調(diào)控的反應(yīng)愈加敏感,表明利率市場(chǎng)化改革能夠優(yōu)化利率的宏微觀傳導(dǎo)效率;第二,模擬分析顯示,完全市場(chǎng)化將會(huì)大幅降低利率政策的宏觀傳導(dǎo)效率,同時(shí)還可能誘發(fā)逆向選擇并導(dǎo)致微觀傳導(dǎo)渠道失靈,因此貨幣當(dāng)局仍應(yīng)對(duì)利率完全市場(chǎng)化持必要謹(jǐn)慎;最后,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,LPR的推出進(jìn)一步提高了利率傳導(dǎo)效率,這說明在完全市場(chǎng)化的初級(jí)階段,采取LPR等過渡元素逐漸加強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)主導(dǎo)地位不失為雙軌合一過程中的有益嘗試。 

【文章來源】：南方經(jīng)濟(jì). 2020,(05)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：15 頁

【部分圖文】：

通脹響應(yīng)

圖3和圖4進(jìn)一步給出了不同市場(chǎng)化程度下通貨膨脹對(duì)利率沖擊的反饋機(jī)制，觀察圖3和圖4不難發(fā)現(xiàn)，所有狀態(tài)下，通貨膨脹脈沖響應(yīng)曲線的形態(tài)均高度一致，都是在沖擊發(fā)生時(shí)迅速緊縮，而在5期以后出現(xiàn)微弱反轉(zhuǎn)，最終收斂于穩(wěn)態(tài)水平。這一反饋機(jī)制與預(yù)期理論高度耦合，因?yàn)樵跊_擊發(fā)生初期，公眾將會(huì)形成利率系統(tǒng)性提升的短期預(yù)期，此時(shí)理性經(jīng)濟(jì)人會(huì)增加儲(chǔ)蓄而減少消費(fèi)，進(jìn)而使通脹水平下降;而在長期，公眾會(huì)逐漸意識(shí)到利率變動(dòng)僅是暫時(shí)性沖擊而非系統(tǒng)性變動(dòng)，此時(shí)其消費(fèi)行為會(huì)再度回歸至均衡水平，同時(shí)亦會(huì)使通脹形成小幅回升。這一實(shí)證結(jié)果同樣表明利率市場(chǎng)化改革并未對(duì)利率宏觀傳導(dǎo)機(jī)制的有效性產(chǎn)生不良影響。但從傳導(dǎo)效率來看，完全市場(chǎng)化狀態(tài)下，利率沖擊的作用力度最小，期初沖擊力度僅為0.0025，低市場(chǎng)化階段次之，為0.003，市場(chǎng)培育階段的沖擊力度較強(qiáng)，為0.0038，而現(xiàn)階段的沖擊力度最強(qiáng)，高達(dá)0.0044。這一結(jié)果與產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)結(jié)果高度耦合，說明完全市場(chǎng)化可能會(huì)降低現(xiàn)階段的貨幣政策傳導(dǎo)效率。圖4 完全市場(chǎng)化下的通脹反應(yīng)

在系統(tǒng)地考察了利率政策的宏觀傳導(dǎo)機(jī)制后，本文還將深入考察利率微觀傳導(dǎo)渠道的結(jié)構(gòu)性變化�？紤]到利率水平的變動(dòng)將通過調(diào)整企業(yè)融資環(huán)境→改變企業(yè)融資成本→影響企業(yè)實(shí)體價(jià)值的傳導(dǎo)渠道對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生影響。因此，本文以企業(yè)實(shí)體價(jià)值作為最終觀測(cè)，考察緊縮性利率沖擊的結(jié)構(gòu)性影響，這也與當(dāng)前鼓勵(lì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資，去化僵尸企業(yè)的總體戰(zhàn)略高度一致。圖5和圖6顯示，在低市場(chǎng)化階段，利率提升會(huì)使企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)出先下降后上升的態(tài)勢(shì)，這與理論描述相悖，說明在低利率市場(chǎng)化階段，利率調(diào)整在微觀層面的傳導(dǎo)存在著嚴(yán)重的扭曲。而當(dāng)市場(chǎng)化程度逐漸提高后，名義利率對(duì)企業(yè)價(jià)值的調(diào)控開始回歸至正常狀態(tài)，表現(xiàn)為緊縮(擴(kuò)張)的利率政策會(huì)通過抑制(刺激)企業(yè)有效投資的渠道降低(提升)企業(yè)價(jià)值，其中管制放開階段下的作用力度顯著強(qiáng)于市場(chǎng)培育階段，這意味著中國漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革取得了重要進(jìn)展，不僅糾正了利率的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)也使得傳導(dǎo)效率大幅提高。然而，完全市場(chǎng)化狀態(tài)下的模擬結(jié)果顯示，利率的正向沖擊將使得企業(yè)價(jià)值大幅上升，力度甚至強(qiáng)于管制放開階段。這意味著完全市場(chǎng)化不僅將造成利率傳導(dǎo)機(jī)制的扭曲，并且作用力度極強(qiáng)，甚至可能引發(fā)市場(chǎng)失靈。造成這一結(jié)果的根本原因在于:現(xiàn)階段的中國信貸市場(chǎng)尚未達(dá)到理想市場(chǎng)狀態(tài)，信息不對(duì)稱的廣泛存在使得整個(gè)市場(chǎng)具有較高的鑒偽成本，此時(shí)倘若通過完全市場(chǎng)化來暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制勢(shì)必會(huì)加劇逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，降息會(huì)使得許多劣質(zhì)貸款人融入市場(chǎng)，并大規(guī)模誘發(fā)投資失敗，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降;反而升息有利于識(shí)別高價(jià)值投資，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。但由于加息本身是緊縮型貨幣政策，整個(gè)市場(chǎng)在升息過程中會(huì)擠出大量良性投資，這勢(shì)必將造成經(jīng)濟(jì)緊縮。由此可見，現(xiàn)階段無法推行利率完全市場(chǎng)化的另一重要原因在于，過早的完全市場(chǎng)化將扭曲利率的微觀傳導(dǎo)渠道，使得名義利率調(diào)整面臨著宏微觀層面的權(quán)衡取舍(Trade-off)。圖6 完全市場(chǎng)化下的企業(yè)價(jià)值反應(yīng)


本文編號(hào)：3388620