證券市場有效性一直作為金融學(xué)領(lǐng)域內(nèi)研究的焦點問題，貫穿于整個金融學(xué)理論發(fā)展的進程中。傳統(tǒng)金融和行為金融對市場有效性給予了不同的解釋，前者認為市場有效是市場運行的必然結(jié)果，信息必將被價格所反映；而后者則指出市場的非有效是常態(tài)，這源于市場的非完美性和人類行為的非理性。本文以信息效率為研究對象，在梳理和總結(jié)以往理論和實證對市場現(xiàn)象解釋分歧的基礎(chǔ)上，從現(xiàn)實條件出發(fā)審視證券市場的運行邏輯，基于股價反映信息過程的視角提出不同時間維度下證券市場信息效率基本特征的理論猜想，并實證檢驗信息效率的短期特征和長期特征及其背后的影響因素，驗證本文關(guān)于證券市場信息效率基本特征的理論猜想。 作為全文的理論基礎(chǔ)，本文第3章從現(xiàn)實條件出發(fā)討論了證券市場運行邏輯和有效市場的內(nèi)涵，并基于股價反映信息過程的視角提出了不同時間維度下證券市場信息效率基本特征的理論猜想。本章的結(jié)論表明，動力和阻力交互作用維系了證券市場的運行——信息反映機制和風(fēng)險收益均衡機制提供了市場趨近有效狀態(tài)的動力，而非完美的市場條件和人類行為偏差以及限制則促成了市場偏離有效狀態(tài)的阻力；在任意時點，動力或者阻力都可能主導(dǎo)市場運行，從而使得市場信息效率表現(xiàn)為在有效和非有效之間交替的特征。從證券市場的運行邏輯來看，建立在股價反映信息過程視角基礎(chǔ)上的實證檢驗更有助于測度市場有效程度，呈現(xiàn)證券市場信息效率的基本特征，解釋市場運行過程中的現(xiàn)象。當(dāng)股價反映信息具有過程特征時，證券市場信息效率也將具有過程特征，且在不同時間維度下，信息效率的基本特征將以不同的市場現(xiàn)象呈現(xiàn)——短期內(nèi)市場存在對特定信息的反映周期，長期內(nèi)股價與價值一致性具有動態(tài)周期過程；證券市場信息效率的基本特征將通過短期內(nèi)存在的信息反映周期和長期內(nèi)存在股價與價值偏離周期兩種市場現(xiàn)象呈現(xiàn)。 第4章對第3章中證券市場信息效率短期特征的理論猜想進行了實證檢驗，檢驗了短期內(nèi)信息反映周期這一市場現(xiàn)象的存在性。參照以往文獻所采用的事件研究方法，本章對公司層面信息的市場反映過程進行了考察，并通過結(jié)構(gòu)突變檢驗的方式診斷和識別信息反映的始點和終點，進而測算了信息反映周期，以此作為驗證本文關(guān)于信息效率短期特征猜想的依據(jù)。基于事件研究框架所進行的信息反映周期檢驗結(jié)果表明，市場對包括年報、重組、增發(fā)、拆分等在內(nèi)的六類信息給予了相對有效地反映，表現(xiàn)為多數(shù)樣本具有零值的信息反映周期；不過，市場中同樣存在非零信息反映周期的現(xiàn)象，但僅表現(xiàn)為微觀個體層面的證據(jù)；事前周期和事后周期具有共存特征，且所有非零信息反映周期樣本均具有事后周期。由此證實了本文關(guān)于證券市場信息效率短期特征的理論猜想——證券市場具有理論所界定的信息發(fā)現(xiàn)和反映功能，但是因現(xiàn)實市場有別于有效市場假說所抽象的理想市場，市場并未按照有效市場假說的完美邏輯運行，而是以過程的形式呈現(xiàn)著信息效率。具體而言，短期內(nèi)市場存在對特定信息的反映周期；證券市場信息效率的短期特征將通過信息反映周期這一市場現(xiàn)象呈現(xiàn)。 第5章是針對第3章中證券市場信息效率基本特征理論猜想的進一步實證檢驗。在對股價與價值偏離現(xiàn)實原因以及基本事實兩方面文獻梳理的基礎(chǔ)上，本章選擇從時間序列角度研究股價與價值偏離，以判斷和識別長期內(nèi)股價與價值偏離周期這一市場現(xiàn)象的存在性，從而進一步驗證本文關(guān)于證券市場信息效率長期特征的理論猜想。首先，基于剩余收入模型測度股票真實價值，并匹配樣本的股票實際價格，相應(yīng)計算股價與價值偏離的時間序列；其次，選用時間趨勢項的一元二次方程擬合股價與價值偏離變量的時間序列，以便驗證股價與價值偏離時間序列所具有的非線性周期特征，從而提供股價與價值偏離周期這一市場現(xiàn)象存在的證據(jù)。本章結(jié)果表明，中國證券市場中存在明顯的股價與價值偏離現(xiàn)象，且股價高估現(xiàn)象更為普遍；股價與價值偏離在樣本內(nèi)較高的離散性凸顯出股價與價值偏離所具有的樣本依賴特征；時間趨勢項的一元二次方程對股價與價值偏離的時間序列具有較好的擬合特征，說明股價與價值偏離時間序列具有顯著的非線性周期特征，證實了股價與價值偏離周期的存在性。 第6章沿著前三章所展開的內(nèi)容，檢驗了證券市場信息效率基本特征的影響因素，具體分析了信息基本面因素和行為因素對信息反映周期和股價與價值偏離的影響。這一章的實證結(jié)果表明，信息基本面因素和行為因素能夠解釋證券市場信息效率的長短期特征，表現(xiàn)為信息基本面因素和行為因素顯著影響了信息反映周期和股價與價值偏離，從而進一步證實了本文關(guān)于證券市場信息效率基本特征的理論猜想——現(xiàn)實市場有別于有效市場假說所抽象的理想市場，市場并未按照有效市場假說的完美邏輯運行，而是以過程的形式呈現(xiàn)著信息效率。另外，本文結(jié)果還指出，信息基本面因素和行為因素對不同時間維度下的信息效率特征具有差異性的影響，表現(xiàn)為長期內(nèi)這些因素對信息效率的影響形式符合理論所推論的邏輯，而短期內(nèi)，任何因素都可能違背理論推論，產(chǎn)生對證券市場信息效率的沖擊。
【學(xué)位單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2015
【中圖分類】：F832.51
【部分圖文】：

吉林大學(xué)博士學(xué)位論文映始點和終點的時間距離，即信息反映周期的長度。因此，研究和測度信息反映周信息反映發(fā)生的大致時間范圍做以界定，從而提高測度的準確性，而事件研究nt Study) 則是最適合的選擇。①以往對信息反應(yīng)不足和過度反應(yīng)等信息反應(yīng)“異驗大都選擇了事件研究法。事件研究方法的基本思路就是選擇一定的考察窗口，從的考察窗口內(nèi)觀察價格序列和收益序列的變動趨勢。圖 4.1 展示了常用的考察窗口。依據(jù)窗口設(shè)置的長短，可以分為短周期窗口、中周期窗口和長周期窗口。以往對的研究多數(shù)選擇短周期窗口，而過度反應(yīng)的研究則選擇中周期或長周期窗口。短周期窗口事前窗口 事件點 事后窗口

圖 4.3 年報樣本年度分布情況注釋：圖中列示了年報樣本信息反映周期結(jié)果的年度分布情況。總樣本為對應(yīng)信息的原始樣本數(shù)目；可用樣本為最終獲得信息反映周期結(jié)果的樣本數(shù)目。非零總周期樣本刻畫了不同年度非零周期樣本的數(shù)目；因總體統(tǒng)計結(jié)果指出所有非零周期樣本均具有事后周期，圖中非零總周期樣本同樣也是對事后周期樣本數(shù)目變化的描述。總樣本和可用樣本由柱狀圖形表示，對應(yīng)左側(cè)縱坐標(biāo)；非零總周期樣本和非零事前周期樣本由直線表示，對應(yīng)右側(cè)縱坐標(biāo)。年報樣本信息反映周期的年度分布情況分別列示于圖 4.4-圖 4.6 中，對應(yīng)總反映周期、事后周期和事前周期。從圖 4.4 可知，各年度樣本的總反映周期均值具有一定的年度波動特征，但是其取值區(qū)間基本處于 5-20 個交易日的區(qū)間，說明若存在市場對年報信息的反映過程，那么這一過程將在一周至一個月的時間內(nèi)結(jié)束，這與總體樣本統(tǒng)計結(jié)果以及年報信息給出的均值結(jié)果一致，從而說明總反映周期均值具有發(fā)生時點的穩(wěn)定性。從各年份總周期的取值區(qū)間來看，1998 年、2002-2005 年以及 2010 年具有跨度較大的取值區(qū)間，而剩余年份的取值區(qū)間則相對狹窄，這說明總反映周期取值區(qū)間可能具有一定的發(fā)生時點依賴性，從而反映出不同年度市場環(huán)境差異對信息反映周期的影響。年報樣本事后周期的年度分布情況與總周期的分布情況基本一致，反映出的特征包括事后周期均值具有發(fā)生時點穩(wěn)定性和事后周期取值區(qū)間具有發(fā)生時點依賴性。事前周期的分布

第 4 章 信息效率的短期特征——信息反映周期的檢驗場表現(xiàn)出提前 5 個交易日的反應(yīng)現(xiàn)象；2）私人信息獲得者 (知情投資者) 可能在距離信息公開時點越近的時段內(nèi)表現(xiàn)得越肆無忌憚，從而使得市場中的信息提前反應(yīng)現(xiàn)象更加明顯，比如內(nèi)部交易更加頻繁等。然而這些解釋只是一些簡單的推測或者臆斷，并不能找到更多現(xiàn)實證據(jù)，因此本文對此也保持相對的謹慎態(tài)度。各年度內(nèi)事前周期的取值區(qū)間相對于總反映周期和事后周期更為集聚，其取值區(qū)間基本處于 2-15 個交易日以內(nèi)，少數(shù)幾個年份的事前周期取值區(qū)間處于 2-5 個交易日內(nèi)，如 2000 年和 2007 年，這說明年報樣本的事前周期具有更加明顯的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。
【參考文獻】

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本文編號：2877096