【摘要】：2008年金融危機前,貨幣政策當(dāng)局的主要職責(zé)在于維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定,由此形成了宏觀經(jīng)濟學(xué)理論中貨幣政策目標:經(jīng)濟增長、價格水平穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。而經(jīng)過實踐與論證,主流經(jīng)濟學(xué)家、多數(shù)國家貨幣政策當(dāng)局均將維護價格水平穩(wěn)定視為貨幣政策的首要目標,并且,多數(shù)國家的中央銀行同時認為貨幣政策目標與金融穩(wěn)定目標具有內(nèi)在的一致性,因此,在貨幣政策目標實現(xiàn)的同時,金融穩(wěn)定目標也能夠?qū)崿F(xiàn)。然而,2008年金融危機的爆發(fā)揭示出了傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的缺陷與不足,使學(xué)術(shù)界、實務(wù)界、金融監(jiān)管部門不得不反思傳統(tǒng)貨幣政策目標體系的全面性。在金融體系出現(xiàn)極度不穩(wěn)定時,傳統(tǒng)的貨幣政策框架難以有效識別宏觀經(jīng)濟的金融風(fēng)險,因此,也無法制定出有針對性的貨幣政策,防范金融體系不穩(wěn)定向?qū)嶓w經(jīng)濟的蔓延。金融危機后,“宏觀審慎”概念逐漸為學(xué)術(shù)界、實務(wù)界、金融監(jiān)管部門和國際組織所重視。為了維護金融穩(wěn)定,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā),世界各主要國家的政府、金融監(jiān)管部門紛紛開始將宏觀審慎監(jiān)管政策從理論層面的思考與研究推向具體的監(jiān)管實踐,也成為了金融監(jiān)管研究領(lǐng)域的焦點。在2010年11月召開的G20峰會上,各國對宏觀審慎的定義達成共識,即“宏觀審慎政策”主要是指利用審慎性工具防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,從而避免實體經(jīng)濟遭受沖擊的政策。同年12月,巴塞爾協(xié)議Ⅲ出臺,著重強調(diào)了宏觀審慎政策的重要性。在實踐中,世界各主要國家政府開始建立宏觀審慎政策機構(gòu)和監(jiān)管框架。全球各主要國家已初步形成了以中央銀行為主導(dǎo)的或是由中央銀行參與的宏觀審慎政策治理架構(gòu)。我國很早就開始了宏觀審慎政策方面的實踐,危機前的窗口指導(dǎo)、房地產(chǎn)信貸政策等政策實質(zhì)上已經(jīng)具備了宏觀審慎政策的功能,蘊含了宏觀審慎政策的理念。2017年3月,人民銀行明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架,積極探索二者間的協(xié)調(diào)配合。2017年全國金融工作會議上,再次強調(diào)了宏觀審慎監(jiān)管的重要性和緊迫性,并設(shè)立了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,在組織機構(gòu)和職責(zé)分工層面上明確了、強化了中國人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé),有利于進一步提升監(jiān)管統(tǒng)籌效率。由此,貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題也成為了擺在我國金融監(jiān)管改革面前的重要課題。進一步地,黨的十九大報告明確要求,“健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”,由此可以看出,健全宏觀審慎政策框架,與貨幣政策相互配合,更好地將幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來這一課題不僅僅是金融監(jiān)管部門的重要的使命,更是事關(guān)我國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效率的關(guān)鍵。因此,逆周期的宏觀審慎政策的提出與實踐對我國金融穩(wěn)定具有深遠影響,在我國以商業(yè)銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)下,我國貨幣政策的制定與執(zhí)行是否對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生了影響?特別是貨幣政策會對我國銀行業(yè)穩(wěn)健性經(jīng)營產(chǎn)生什么影響?如果產(chǎn)生了影響,那么究竟是正向的影響,還是負向的影響?在我國宏觀審慎政策不斷建立和完善的過程中,我國宏觀審慎政策是否能夠有效?宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)當(dāng)建立怎樣的協(xié)調(diào)關(guān)系?在不同類型的沖擊出現(xiàn)時,貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)采取怎樣的協(xié)調(diào)模式?這些問題的相關(guān)研究對我國價格水平穩(wěn)定與金融穩(wěn)定雙重目標的實現(xiàn)具有重要的理論和實踐意義,為我國的政策制定提供一定的支撐。本文立足于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融體制改革的大背景,系統(tǒng)性地梳理我國貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的理論基礎(chǔ),總結(jié)全球主要國家宏觀審慎政策框架建立與完善的歷程與經(jīng)驗,分析貨幣政策與宏觀審慎政策的不同協(xié)調(diào)模式及其特點,并結(jié)合我國宏觀審慎政策框架建立的現(xiàn)實背景和經(jīng)驗,著重研究我國貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的基本方向和目標,最后重點研究貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)模式,尤其是分析不同政策協(xié)調(diào)模式的情況下貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的政策效果及其傳導(dǎo)效果,并在比較中選擇出不同沖擊情況下,最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的模式。經(jīng)過全文共八章的分析與研究,本文主要得出以下三方面的結(jié)論:一、貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)有助于貨幣政策目標和宏觀審慎政策目標的實現(xiàn),宏觀審慎政策是有效的。通過構(gòu)建帶金融摩擦的DSGE模型,本文實證結(jié)果顯示,加入宏觀審慎政策的情況下貨幣政策目標和金融穩(wěn)定目標的實現(xiàn)效果比僅僅依靠貨幣政策的情況更為有效、及時。面對不同類型的沖擊,加入宏觀審慎政策工具后,不僅通貨膨脹的波動得到了抑制,而且房地產(chǎn)資產(chǎn)價格、商業(yè)銀行杠桿率等金融穩(wěn)定指標的波動也得到了平抑。這不僅僅驗證了宏觀審慎政策工具的有效性,還說明了貨幣政策與宏觀審慎政策存在著目標一致性的情況,在面對特定沖擊,運用不同宏觀審慎政策工具的情況下,貨幣政策與宏觀審慎政策具有互補性,存在著政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ),表明了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的必要性。二、在不同類型的沖擊下,不同的宏觀審慎政策工具應(yīng)對沖擊的效果也各有差異。本文在構(gòu)建DSGE模型中,分別考慮了兩類宏觀審慎政策工具:數(shù)量型宏觀審慎政策工具債務(wù)價值比(LTV)和價格型宏觀審慎政策工具庇古稅(τ)。實證結(jié)果顯示,由于兩種工具作用的傳導(dǎo)機制不同,導(dǎo)致在面對不同沖擊情況下,政策效果的實現(xiàn)也有所差異,在面對技術(shù)沖擊和房地產(chǎn)需求沖擊時,宏觀審慎政策工具庇古稅更為有效,貨幣政策目標與宏觀審慎政策目標能夠更快、更穩(wěn)定地實現(xiàn);在資本沖擊沖擊下,宏觀審慎政策債務(wù)價值比更為有效;在貨幣政策沖擊下,兩種宏觀審慎政策都是有效的,但兩者具體效果上各有優(yōu)劣,難以比較兩者哪個更有效。因此,由于政策傳導(dǎo)路徑的不同,不同類型的宏觀審慎政策工具對不同沖擊的政策效果存在著差異。三、結(jié)合政策損失函數(shù)和博弈論思想,根據(jù)實證檢驗,本文得出結(jié)論:綜合來看,合作模式,即“完全主導(dǎo)式”貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)模式,是最優(yōu)的協(xié)調(diào)模式。結(jié)合第四章有關(guān)分析的結(jié)論,以第五章的DSGE模型為系統(tǒng)性條件,加入政策損失函數(shù),對比分析了在不同沖擊下,貨幣政策部門與宏觀審慎政策部門不同協(xié)調(diào)模式的政策效果。實證結(jié)果表明,在各類沖擊情況下,非合作的政策組合是最不利的政策組合,而合作模式,即“完全主導(dǎo)式”貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)模式則是最優(yōu)的協(xié)調(diào)模式在絕大多數(shù)數(shù)情況下都是是最優(yōu)的協(xié)作模式,僅在LTV與貨幣政策工具協(xié)調(diào)時,面對房地產(chǎn)需求沖擊下,政策損失不是最小的,但即便如此,由于同最優(yōu)的模式相差不大,因此,綜合來看,合作模式仍是最優(yōu)的模式。最后,基于以上的分析、結(jié)論,本文提出了三條政策啟示:第一,加強宏觀審慎政策工具的創(chuàng)新,不斷完善宏觀審慎政策工具體系。第二,不斷推進、完善以中國人民銀行為主導(dǎo)的“雙支柱”政策框架。第三,加強對風(fēng)險沖擊的識別和判斷的前瞻性,以便于能夠有的放矢地進行執(zhí)行宏觀審慎政策工具。
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圖 5-1 本章模型中各主體的關(guān)系了加入宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)關(guān)系，在基本模型中，宏策被視為一個獨立部門，根據(jù)上一期的政策工具和上一期的商業(yè)銀行的杠桿率當(dāng)期的宏觀審慎政策工具。為了比較不同宏觀審慎政策效果的差異，本文特別了數(shù)量型宏觀審慎政策工具 LTV 和價格型宏觀審慎政策工具庇古稅。這兩類政策工具對宏觀經(jīng)濟體系和金融的體系的影響有所差異。TV 的主要通過加強對貸款者實施嚴格的借款約束來達到限制信貸數(shù)量的目的，有抵押的貸款情形，在本模型中居民部門用房地產(chǎn)資產(chǎn)作為抵押，生產(chǎn)者部門產(chǎn)品為抵押品。因此，可以通過抵押品渠道影響居民部門和生產(chǎn)者部門的行為-2 所示，LTV 對金融穩(wěn)定傳導(dǎo)渠道分為兩個渠道來進行傳導(dǎo)。其一是通過信貸TV 的降低抑制了借款人融資規(guī)模，信貸數(shù)量得到控制，進而影響房地產(chǎn)行業(yè)貸生產(chǎn)者部門的貸款數(shù)量，降低房屋價格和商品產(chǎn)量，抑制了房地產(chǎn)行業(yè)、生產(chǎn)

圖 5-2 LTV 工具的傳導(dǎo)路徑庇古稅工具實質(zhì)上是通過增加商業(yè)銀行資本，提高資本充足率，從而使得銀行抗風(fēng)險能力增強，起到了維護金融穩(wěn)定的作用。圖 5-3 表明資本類宏觀審慎政策工過兩個渠道來進行傳導(dǎo)：第一是資本渠道，通過增加商業(yè)銀行資本，提高商業(yè)銀行本充足率，增強了商業(yè)銀行抗沖擊能力，降低了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生和傳染，提個金融體系的穩(wěn)定性。第二是信貸渠道，庇古稅的使用還將引起金融機構(gòu)面臨資本提高的問題，因此金融機構(gòu)需要進行貸款再定價，進而影響信貸周期，信貸供給和需求的下降導(dǎo)致貸款下降，，降低了風(fēng)險積聚，提升金融體系穩(wěn)定性。
【學(xué)位授予單位】：中央財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F822.0;F832.1


本文編號：2617577