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資產(chǎn)價格波動、銀行體系穩(wěn)定與我國貨幣政策的完善

發(fā)布日期： 2012-04-14 發(fā)布：  

  2009年第1期目錄       本期共收錄文章20篇

　　摘要：本文從分析資產(chǎn)價格波動與物價穩(wěn)定的關(guān)系入手，通過探討貨幣政策在保持物價穩(wěn)定與銀行體系穩(wěn)定目標之間的沖突，研究了貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)的問題，提出從我國的實際情況出發(fā)，關(guān)注資產(chǎn)價格波動，完善我國的貨幣政策，是我國中央銀行的現(xiàn)實選擇。
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　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格波動；銀行體系；貨幣政策
　　中圖分類號：F820　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2009)01-0048-04
　　
　　本文從學(xué)術(shù)界對貨幣政策是否應(yīng)該針對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)的爭論人手，分析了資產(chǎn)價格波動對銀行體系穩(wěn)定的影響，指出從我國國情出發(fā)，為了維護金融穩(wěn)定尤其是銀行體系的穩(wěn)定，我國貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)，進而提出完善我國貨幣政策的若干建議。
　　
　　一、有關(guān)貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)的爭論
　　
　　學(xué)術(shù)界和各國的貨幣當局對于中央銀行是否應(yīng)該針對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)至今仍沒有達成共識。目前爭論的焦點集中在兩個方面：一是資產(chǎn)價格是否能成為貨幣政策的目標：二是資產(chǎn)價格是否可以給貨幣政策制定者提供所需要的信息。
　　贊成貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格作出反應(yīng)的一方觀點認為，資產(chǎn)的價格在一個完美的資本市場中應(yīng)能準確地體現(xiàn)它的真實價值。如果資產(chǎn)價格大幅波動，那這種變動在很大程度上一定是由非基本面因素引起的，其受投資者行為的影響非常大，正因如此，一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，所造成的對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的負面沖擊將非常巨大，因此貨幣當局應(yīng)及時關(guān)注資產(chǎn)價格波動所提供的信息。在泡沫之初即對其進行反應(yīng)和調(diào)整，阻止泡沫的最終形成。贊成貨幣政策對資產(chǎn)價格進行反應(yīng)的學(xué)者同時認為，應(yīng)把資產(chǎn)價格也作為所要維持的物價穩(wěn)定的一部分而納入總體價格水平的統(tǒng)計。Alchian and Klein(1973)認為通貨膨脹的合理測量應(yīng)該包括資產(chǎn)價格，因為它們反映了未來追索權(quán)的當前貨幣價格。
　　不贊成貨幣政策對資產(chǎn)價格作出反應(yīng)的觀點認為，中央銀行應(yīng)致力于價格的穩(wěn)定，而不應(yīng)對資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)。如果將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的調(diào)控范圍，實際上是增加了貨幣政策的調(diào)控目標，而目標之間常會出現(xiàn)沖突，況且穩(wěn)定資產(chǎn)價格是非常困難的，因為在現(xiàn)實的資本市場中，貨幣當局不可能知道資產(chǎn)價格的變化是由基本因素、非基本因素還是二者共同引起的。因此，中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)特別謹慎地對資本市場作出判斷。
　　盡管學(xué)術(shù)界對貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)存在爭論，在實踐中，也尚無中央銀行公開宣布對資產(chǎn)泡沫作出反應(yīng)，但是在過去30年來，，以美國為代表的工業(yè)化國家的中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得了很大成效，相關(guān)的理論也日益成熟，但各國的資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟漲跌的趨勢，并導(dǎo)致了金融體系的不穩(wěn)定，這個現(xiàn)象受到了各國中央銀行的關(guān)注。近年來，隨著我國資本市場的快速發(fā)展。商業(yè)銀行的經(jīng)營與資本市場的聯(lián)系日益加深。而商業(yè)銀行目前仍是我國金融體系的主體，也是我國貨幣政策信號的主要傳導(dǎo)體，如果資產(chǎn)價格的波動能引起銀行體系的不穩(wěn)定，那么我國的貨幣政策就應(yīng)針對資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)。
　　
　　二、資產(chǎn)價格波動與保持物價穩(wěn)定和銀行體系穩(wěn)定的關(guān)系
　　
　　1、物價穩(wěn)定與資產(chǎn)價格波動的關(guān)系。
　　一般物價水平的穩(wěn)定有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，這已得到理論和歷史經(jīng)驗的證明，但是中央銀行在通過貨幣政策的調(diào)控保持一般物價水平穩(wěn)定后，資產(chǎn)價格的膨脹和快速下跌就隨之出現(xiàn)了。
　　國際貨幣基金組織在其《世界經(jīng)濟展望2002》報告中指出�！半m然資產(chǎn)價格的波動并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國家在過去20多年中，一個顯著的特點是資產(chǎn)價格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費物價下降和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的環(huán)境中”；Filardo(2000)、Borio and Lowe(2002)等人也分析指出，歷史上幾次大的資產(chǎn)價格泡沫形成過程，都是出現(xiàn)在CPI穩(wěn)定的環(huán)境下。
　　這些學(xué)者將在一般物價水平穩(wěn)定時期出現(xiàn)的資產(chǎn)價格膨脹的原因歸于三個方面。一是中央銀行能夠成功抑制通脹的貨幣政策相當于一個對社會公眾的公開保證，在這個保證下，經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期下降。一般物價水平的剛性增強，企業(yè)利潤和居民財富增加，貨幣政策的可信度增加，整個經(jīng)濟的不確定性減少。在這種經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)和居民對未來的經(jīng)濟走勢過于樂觀，相信經(jīng)濟會持續(xù)增長，并且預(yù)期中央銀行的貨幣政策仍然能夠控制未來的一般物價水平，這樣經(jīng)濟主體就愿意承擔更多的風(fēng)險，資產(chǎn)價格在這樣的樂觀預(yù)期中會被推高。二是由于“貨幣幻覺”的存在，在一般物價水平保持穩(wěn)定的時候，經(jīng)濟主體會誤認為實際利率在下降，企業(yè)和居民會增加從銀行的借貸，并利用銀行的信貸資金去從事投資或投機活動。此時，中央銀行也容易認為貨幣供應(yīng)的擴張是由于貨幣實際需求的增加或貨幣流通速度的減緩，因而傾向于維持寬松的貨幣政策。由于貨幣政策寬松，平均實際利率下降，風(fēng)險溢價下降。因而資產(chǎn)價格將上升。三是貨幣在轉(zhuǎn)化成信用之后，在現(xiàn)代經(jīng)濟中形成了兩個既有聯(lián)系又相互獨立的循環(huán)系統(tǒng)，即用于實際經(jīng)濟的信用循環(huán)和用于融資交易的信用循環(huán)，前者決定一般價格水平，后者決定資產(chǎn)價格水平。后一個系統(tǒng)如果過于活躍，則有可能將信用從前一個系統(tǒng)中吸收過來，形成穩(wěn)定甚至下降的物價水平與不斷上升的資產(chǎn)價格水平并存的局面(瞿強，2007)。
　　由上述分析可見，傳統(tǒng)的貨幣政策是以物價穩(wěn)定為首要任務(wù)的，但是，在中央銀行維持物價穩(wěn)定的時候，資產(chǎn)價格的波動又會隨之出現(xiàn)，并會影響到金融體系尤其是銀行體系的穩(wěn)定。
　　
　　2、資產(chǎn)價格波動與銀行體系穩(wěn)定的關(guān)系。
　　Kaminsky and Reinhart(1996)指出。不論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，嚴重的銀行問題都是先由資產(chǎn)價格的巨大波動引起的。在銀行危機的領(lǐng)先指標中，資產(chǎn)價格暴跌是一個非常重要的指標。他們認為資產(chǎn)價格的下降會降低債權(quán)人所持有的抵押品的價值并導(dǎo)致借款人資金財富的縮水，尤其是資產(chǎn)價格急劇下降時，銀行體系的穩(wěn)定狀況會惡化。Alan and Gale(2000)認為是銀行信貸的過度擴張助長了資產(chǎn)價格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險。Herringand Watehter(1999)認為資產(chǎn)價格要偏離它的基礎(chǔ)價值，必須有兩個前提條件：資產(chǎn)的供給短期內(nèi)固定，以及它的價值和風(fēng)險的決定是不確定的。而且，不同類型的投資者可能會對資產(chǎn)支付不同的價格�！皹酚^主義者”相比“悲觀主義者”可能會更強烈地影響資產(chǎn)的市場價格，從而使其高于基礎(chǔ)價值，而“樂觀主義者”隨著資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲趨勢會一直購買該資產(chǎn)，成為該資產(chǎn)的所有者，而且他們可能利用其擁有資產(chǎn)的市場價值的上漲不斷獲得貸款，因為銀行是根據(jù)貸款

人抵押品的市場價值來發(fā)放貸款的。這時，借款人的風(fēng)險就會轉(zhuǎn)嫁給貸款人。這種狀況在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展、一般物價水平保持穩(wěn)定、經(jīng)濟主體對經(jīng)濟預(yù)期良好的情況下更容易發(fā)生。Kent and Lowe(1997)則指出，在一般物價水平保持穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境下出現(xiàn)的資產(chǎn)價格膨脹對實體經(jīng)濟和銀行體系產(chǎn)生的經(jīng)濟危害很大，因為一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅，在這種情況下資產(chǎn)價格的實際調(diào)整只能通過名義價格的大幅下降來實現(xiàn)。因此，在低通脹時期，中央銀行對資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。
　　從國外學(xué)者的理論研究結(jié)論可以看出，一國要想保持物價穩(wěn)定就必然會面臨資產(chǎn)價格的波動，而資產(chǎn)價格的波動又會影響到一國金融體系尤其是銀行體系的穩(wěn)定。這就需要貨幣政策制定者在通過制定貨幣政策保持一般物價水平穩(wěn)定的同時還需要關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。
　　
　　三、我國貨幣政策所面臨的困境
　　
　　在上世紀90年代中后期，我國物價水平一直保持穩(wěn)定，而且我國將保持人民幣幣值穩(wěn)定這個貨幣政策目標列入了《中華人民共和國中國人民銀行法》。但是自2000年之后，我國出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格快速上漲和股票價格大幅波動的現(xiàn)象。這些現(xiàn)象背后也有前文所述的一些因素。一是我國的中央銀行給全社會經(jīng)濟主體傳遞的信號是要保持人民幣幣值穩(wěn)定，也就是要保證國內(nèi)的物價穩(wěn)定，企業(yè)和居民在我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的環(huán)境下對未來的經(jīng)濟走勢充滿信心，刺激了經(jīng)濟主體購買各類資產(chǎn)的欲望；二是我國企業(yè)和居民在我國利率一直保持較低水平的情況下產(chǎn)生了利用銀行信貸資金參與投資或投機活動的動機，資產(chǎn)市場的規(guī)模也隨之擴大，資產(chǎn)市場的發(fā)展所帶來的資金結(jié)構(gòu)的變化和流動速度的不穩(wěn)定影響了我國貨幣供應(yīng)量的可控性和可測性，一直寬松的貨幣政策也促使了資產(chǎn)價格的膨脹。
　　伴隨著房地產(chǎn)價格的快速上漲，我國的銀行部門參與資產(chǎn)市場的程度也在加深，資產(chǎn)價格的波動對我國銀行體系穩(wěn)定的影響程度也在加強。房地產(chǎn)價格和股票價格的波動是目前影響我國銀行體系穩(wěn)定的主要因素。
　　就房地產(chǎn)市場而言，自2002年下半年以來，我國部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)投資增幅過高、商品房空置面積增加、房價上漲過快以及低價位住房供不應(yīng)求和高檔住宅空置較多并存等結(jié)構(gòu)性問題。部分地區(qū)的商業(yè)銀行為了搶占市場份額，違規(guī)放松信貸條件，一定程度上助長了部分地區(qū)房地產(chǎn)投資過熱的傾向。2003年6月中央銀行發(fā)布了《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，中央銀行《2004年中國房地產(chǎn)金融報告》也明確指出了我國房地產(chǎn)信貸面臨的六大風(fēng)險，同時對房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行貸款所占比重過大深感憂慮。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款已占銀行貸款總額的10％。雖然這一比例仍屬較低，但對銀行體系來說已達到不可忽視的水平。2007年下半年以來全國一些主要城市房價下跌的趨勢已經(jīng)引發(fā)了部分銀行房地產(chǎn)抵押貸款不良率的上升。
　　除了房地產(chǎn)價格波動對我國銀行體系的穩(wěn)定存在影響外，股票價格的波動影響我國銀行體系穩(wěn)定的程度也會因銀行信貸資金進入股票市場的增加而加劇。一般來說，流入股票市場的信貸資金按主體可分為兩類：一類是企業(yè)信貸資金，另一類是個人信貸資金。1999年下半年，國家出于發(fā)展資本市場、降低銀行財務(wù)壓力和經(jīng)營風(fēng)險、推動宏觀經(jīng)濟增長的考慮，對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場。2002年2月，中央銀行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道(郭田勇，2006)。除了正規(guī)渠道外，還有大量的企業(yè)信貸資金違規(guī)進入股票市場。隨著2006年以來的股票價格上漲，違規(guī)流入股票市場的銀行信貸資金所帶來的風(fēng)險已受到金融監(jiān)管部門的重視，銀監(jiān)會于2006年底下發(fā)了《關(guān)于進一步防范銀行業(yè)金融機構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)風(fēng)險的通知》。居民的個人信貸資金違規(guī)入市也不容忽視，如中國社科院金融研究所副研究員殷劍峰認為，在2006年開始的一輪牛市中，僅個人消費貸款進入股票市場的規(guī)模就應(yīng)在3000億元以上。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2006年居民戶貸款增加6119億元，同比多增5469億元，其中，短期貸款增加2377億元，中長期貸款增加3742億元。2007年1-3月居民戶貸款增加3321億元。超過2006年同期增量的50％，并相當于2005年全年該數(shù)據(jù)的增加總量；同時，也相當于2007年一季度人民幣新增貸款1.42萬億元的23％，而2006年該比例為19％，2005年為14％。居民戶貸款主要包括住房抵押貸款和汽車消費貸款，鑒于我國的實際狀況，住房抵押貸款一直占據(jù)居民戶貸款的90％左右。但自2006年以來，國家一直對房地產(chǎn)市場進行嚴格的宏觀調(diào)控，持幣觀望者大有人在。因此，上述數(shù)據(jù)的唯一解釋便是，這些以原有房產(chǎn)或汽車抵押而借貸來的信貸資金正悄悄地流向股票市場。從這些數(shù)據(jù)看。股票價格在大幅上漲后的劇烈下跌必然會對我國銀行體系的穩(wěn)定造成一定的影響。
　　我國自2003年開始面臨通貨膨脹壓力后。中央銀行開始實施適度緊縮的貨幣政策。隨著2007年爆發(fā)的美國次貸危機逐漸演變?yōu)閲H金融危機，并使全球深陷經(jīng)濟衰退的陰影，為應(yīng)對形勢的變化，中央銀行及時調(diào)整了貨幣政策，配合國家積極的財政政策開始實施適度寬松的貨幣政策。在此復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢下，我國的貨幣政策將會遇到更多新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的調(diào)控不僅要考慮對實體經(jīng)濟的影響，也要考慮對金融體系穩(wěn)定尤其是對我國銀行體系穩(wěn)定的影響。
　　
　　四、完善我國貨幣政策的建議
　　
　　隨著我國商業(yè)銀行體系參與各類資產(chǎn)市場程度的加深，資產(chǎn)價格波動會影響我國尚不成熟的商業(yè)銀行體系的穩(wěn)定性。因此，雖然就目前的理論研究和實踐經(jīng)驗來看，我國還不能將資產(chǎn)價格直接納入一般物價指數(shù)，也不能作為獨立的貨幣政策目標來進行調(diào)控，但是我國應(yīng)將資產(chǎn)價格納入中央銀行的通貨膨脹監(jiān)測體系，實施相機抉擇的貨幣政策。
　　首先，我國的貨幣政策制定應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格波動所提供的信息。一方面，資產(chǎn)價格的膨脹最終會體現(xiàn)為進入金融市場的資金數(shù)量，是流動性過剩的反映；另一方面，資產(chǎn)價格的膨脹也反映了投資者樂觀的經(jīng)濟預(yù)期。這種預(yù)期可以作為中央銀行制定貨幣政策的重要參考依據(jù)。從我國目前的經(jīng)濟環(huán)境看，資產(chǎn)價格的波動已經(jīng)與過度的流動性和信貸有關(guān)，資產(chǎn)價格的不斷上揚可能使貨幣的流動性增強，引起貨幣供應(yīng)數(shù)量及結(jié)構(gòu)(如M1/M2)的劇烈變動，使得資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域(伍戈，2007)。
　　其次，中央銀行應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)市場的發(fā)展變化選擇適當?shù)臅r機調(diào)整貨幣政策，充分發(fā)揮資產(chǎn)價格的貨幣政策傳導(dǎo)作用。因此，中央銀行在推進貨幣政策調(diào)控機制市場化改革進程中，應(yīng)盡快建立與資產(chǎn)市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，高度關(guān)注資產(chǎn)價格波動對銀行體系穩(wěn)定的影響。
　　最后，謹防各類違規(guī)信貸資金進入資產(chǎn)市場。金融監(jiān)管當局應(yīng)當制定嚴密的制度，并加強制度的執(zhí)行力度，嚴格控制商業(yè)銀行信貸資金違規(guī)進入各類資產(chǎn)市場的渠道。除此之外，金融監(jiān)管當局還應(yīng)督促商業(yè)銀行為資產(chǎn)價格的大幅波動作好準備，確保商業(yè)銀行具有充足的資本和風(fēng)險撥備，提高風(fēng)險管理水平，增強抵御各類危機的能力。商業(yè)銀行應(yīng)積極提高中間業(yè)務(wù)的比重，增加收入來源，拓寬利潤增長渠道，減少信貸資金違規(guī)進入資產(chǎn)市場的負激勵。
　　
　　責(zé)任編輯　姜天鷹

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本文編號：189360