本文關(guān)鍵詞：影子銀行影響貨幣市場流動性的機制研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

影子銀行影響貨幣市場流動性的機制研究

摘要：本文分析了影子銀行影響貨幣市場流動性的理論途徑。近年來，影子銀行在滿足多樣化社會融資需求方面發(fā)揮了獨特作用。但過度地和不規(guī)范地使用這一體系卻可能助長金融資源的配給現(xiàn)象，同時加劇商業(yè)銀行資金的期限錯配。這兩個維度上的資金錯配都可能放大商業(yè)銀行體系的脆弱性。當(dāng)市場信心受到?jīng)_擊時，商業(yè)銀行將采取流動性囤積行為，進而導(dǎo)致流動性資產(chǎn)供求失衡，市場出現(xiàn)較大的利率波動。本文使用VAR模型對2006年1月到2013年6月的數(shù)據(jù)進行的實證檢驗支持了以上分析。

關(guān)鍵詞：影子銀行，流動性囤積，金融脆弱性

一、引言

2013年6月，我國貨幣市場一度出現(xiàn)較大的利率波動，個別同業(yè)拆借和回購交易出現(xiàn)了異常價格。盡管當(dāng)月受外貿(mào)因素影響，商業(yè)銀行外匯占款余額確實出現(xiàn)下降。但事實上，根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，截至2013年6月21日，金融體系超額準(zhǔn)備金仍達到1.5萬億元，而且6月份商業(yè)銀行體系的儲備資產(chǎn)增加了8711.9億元，環(huán)比增長率達到4.5%，高于銀行存款的增長率(1.6%)。整體上講，商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)頭寸的相對規(guī)模并沒有減少。因此，“6·20貨幣市場利率波動”是一種在貨幣供給總體充足條件下的結(jié)構(gòu)性資金緊張，其直接原因是

①商業(yè)銀行的流動性囤積行為，深層次原因則是過度地和不規(guī)范地使用影子銀行所造成的資

金錯配。

從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，影子銀行是金融創(chuàng)新的必然結(jié)果。特別在面臨金融瓶頸的欠發(fā)達地區(qū)，影子銀行更對傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系形成了補充。但濫用該體系卻會造成金融資源配給(金融資源配給是指在社會資金供給總體充足的條件下，資金供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，過多資金被配置到了非生產(chǎn)型領(lǐng)域)和資金期限錯配等副作用，使商業(yè)銀行體系的脆弱性放大。一旦外部環(huán)境惡化，市場擔(dān)憂實體經(jīng)濟沖擊影響影子銀行資產(chǎn)安全，流動性資產(chǎn)充裕的商業(yè)銀行將停止拆出資金，使影子銀行體系陷入流動性困境。鑒于流動性危機的破壞力和傳染性，本文將基于流動性囤積理論，實證分析這種貨幣資金總體充足條件下的利率異常波動。

二、文獻綜述

根據(jù)國外文獻研究，在貨幣供給充足，且銀行體系擁有相當(dāng)規(guī)模流動性儲備的背景下，貨幣市場流動性突然緊張是一種典型的流動性囤積現(xiàn)象。所謂流動性囤積是指商業(yè)銀行持有多余流動性儲備而不拆放給其他金融機構(gòu)的行為。

Gorton(2009)的研究結(jié)果可以說是流動性囤積理論的雛形。他指出，美國“次貸危機”的核心機制是實體經(jīng)濟沖擊造成商業(yè)銀行信心崩潰。其中，銀行對于對手違約風(fēng)險的恐懼起到了關(guān)鍵作用。由于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險分布缺乏透明度，其回購融資規(guī)模又過于龐大，當(dāng)資產(chǎn)支持證券價格下降，商業(yè)銀行便不再愿意以此類證券為抵押拆放資金。Gorton和Metrick(2012)也稱這種現(xiàn)象為回購擠兌。這種流動性囤積行為迫使金融體系大幅度去杠桿化，從而引發(fā)系統(tǒng)性危機。

此后，一系列文獻探討了流動性囤積產(chǎn)生的機理。Acharya和Merrouche(2009)、Hoerova和Holthausen(2009)等的研究認為，商業(yè)銀行是出于預(yù)防性動機而囤積流動性，目的是防止自身未來無法從同業(yè)市場融資。Ga1e和Yorulmazer(2013)認為，當(dāng)非流動性資產(chǎn)買家受到嚴格的融資約束時，非流動性資產(chǎn)價值被低估，持有現(xiàn)金資產(chǎn)收益率會更高，所以，銀行也可能出于投機目的而囤積流動性。Malherbe(2013)則基于檸檬市場理論提出流動性囤積具有自我實現(xiàn)機制。他認為，由于信息不對稱，銀行出售長期資產(chǎn)會被市場認作是資產(chǎn)質(zhì)量存疑的信號。因此，本可以通過出售資產(chǎn)換取流動性的銀行，也更傾向于持有現(xiàn)金。這使正常資產(chǎn)交易被擠出，資產(chǎn)市場更加缺乏流動性。

盡管流動性囤積行為可能具有以上多種動機，但歸根結(jié)底，其原因都是現(xiàn)金資產(chǎn)稀缺性的異常提高。這種稀缺性既是預(yù)防行為的動因，也是投機套利的基礎(chǔ)。因此，既有文獻開始探討流動性囤積行為的更深層次原因，即回答為何現(xiàn)金資產(chǎn)具有如此之高的稀缺性，以及這種稀缺性為何突然顯現(xiàn)。這方面的研究主要圍繞影子銀行體系展開。

廣義上講，影子銀行是指傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機構(gòu)和業(yè)務(wù)。根據(jù)Pozsar等(2010)的總結(jié)，美國影子銀行體系的典型運作模式是以資產(chǎn)支持證券回購的方式向商業(yè)銀行借入資金，并投資于資本市場。Gorton所提出的流動性囤積現(xiàn)象正是基于美國影子銀行規(guī)模過度膨脹和監(jiān)管不規(guī)范的事實。過度使用影子銀行會造成商業(yè)銀行的流動性幻覺，即“市場低估流動性風(fēng)險以及其他風(fēng)險的狀態(tài)(BIS，1999)”。

Pozsar等(2010)指出，影子銀行的共同功能是為商業(yè)銀行資產(chǎn)提供信用、期限和流動性轉(zhuǎn)換。這種轉(zhuǎn)換使投資者產(chǎn)生市場流動性充裕的感覺(Wolf，2007)。但當(dāng)投資者信心惡化時，投資者便不再向影子銀行融資，使資金鏈過緊的影子銀行面臨擠兌的風(fēng)險(Gorton和Metrick，2012)。

近年來，隨著我國影子銀行體系的擴張，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注該體系的流動性問題。萬志宏和曾剛(2012)較早地對流動性囤積理論進行了全面介紹。易憲容和王國剛(2010)認為，當(dāng)發(fā)生流動性危機時，影子銀行會面臨現(xiàn)代版銀行擠兌。陸小康(2011)基于流動性保險模型分析了影子銀行體系潛在的擠兌風(fēng)險。

三、影子銀行對貨幣市場流動性的影響

(一)中國影子銀行運行的典型模式

根據(jù)既有研究，廣義的影子銀行是指傳統(tǒng)銀行體系之外的各種信用中介機構(gòu)和業(yè)務(wù)；狹義的影子銀行則是指是為商業(yè)銀行資產(chǎn)提供信用、期限和流動性轉(zhuǎn)換的非銀行機構(gòu)。當(dāng)狹義影子銀行機構(gòu)過度使用商業(yè)銀行融資，特別是從貨幣市場獲得的商業(yè)銀行融資，而且其運行的透明度又較低時，則可能影響金融市場的穩(wěn)定性。從這個角度出發(fā)，本文對中國影子銀行的分析將側(cè)重于與商業(yè)銀行表外融資相關(guān)的狹義影子銀行體系。

與美國的影子銀行模式不同，中國的商業(yè)銀行主要通過理財業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)向影子銀行提供融資。其中，理財業(yè)務(wù)可以將銀行表內(nèi)存款轉(zhuǎn)化為表外理財資金，再投向各類影子銀行機構(gòu)。這雖然是商業(yè)銀行的一種中間業(yè)務(wù)，但目前常見的剛性兌付機制卻使其具有表外融資的特征。同業(yè)業(yè)務(wù)則使商業(yè)銀行可以通過存放同業(yè)及其他金融機構(gòu)款項、買入返售資產(chǎn)等途徑，向影子銀行提供融資。這兩類業(yè)務(wù)的共同特征是期限較短(多在3個月以下)，因而具有一定的流動性。但影子銀行最終的資金運用卻是流動性不足的，所以有可能演化為“資金池”類業(yè)務(wù)。因此，這兩類表外融資一旦使用過度，就會加劇資金的期限錯配，不但使影子銀行面臨潛在的擠兌風(fēng)險，而且使風(fēng)險可能向商業(yè)銀行傳染。特別是運作不規(guī)范的影子銀行，大量通過“資金池”將資金投向受限融資領(lǐng)域，更進一步加劇了這種風(fēng)險。

由于影子銀行通道業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式紛繁復(fù)雜，且不同通道業(yè)務(wù)還可能相互交叉，很難總結(jié)出一般化的模式。但從最終融資端來看，影子銀行主要將資金投向社會融資中的三種表外非標(biāo)準(zhǔn)化融資——委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。而社會融資統(tǒng)計所涵蓋的

②其他融資形式或為標(biāo)準(zhǔn)化融資、或為表內(nèi)融資。

(二)影子銀行影響貨幣市場流動性的機制

在上述運行模式下，影子銀行可以從銀行資金結(jié)構(gòu)和市場預(yù)期兩個層面上對貨幣市場的流動性產(chǎn)生影響(見圖2)。

圖1：中國狹義影子銀行的典型模式

圖2：影子銀行影響貨幣市場流動性的機制

一是從投資方向來看，影子銀行的不規(guī)范運用助長了金融資源的配給狀態(tài)，加劇了生產(chǎn)型企業(yè)的融資困難。所謂的金融資源配給是指在社會資金供給總體充足的條件下，資金供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，過多資金被配置到了非生產(chǎn)型領(lǐng)域。

截至2012年，我國貨幣化率指標(biāo)M2/GDP已達1.88，在主要經(jīng)濟體中位居前沿。但在貨幣資金總體充足的背景下，很多生產(chǎn)型企業(yè)卻難以達到社會融資門檻，一些企業(yè)甚至出現(xiàn)了毛利潤率與融資成本倒掛的現(xiàn)象。從2011年年底到2013年上半年，央行調(diào)查的5000戶工業(yè)企業(yè)銷售成本利潤率已持續(xù)低于一般貸款的加權(quán)平均利率。在此條件下，，一家生產(chǎn)型企業(yè)的杠桿率越放大，其凈利潤率反而會越低。這自然會抑制生產(chǎn)型企業(yè)的有效融資需求，對實體經(jīng)濟增長的動力產(chǎn)生負面影響。

與之相比，房地產(chǎn)行業(yè)和部分地方融資平臺仍然能吸收大量社會資金。雖然受調(diào)控影響，但2012年房地產(chǎn)行業(yè)僅非自籌資金就占社會融資總量的30%以上。同時，部分地方融資平臺債務(wù)也是社會資金的重要流向。

房地產(chǎn)行業(yè)與部分地方融資平臺能夠提供較高收益，如果市場在考慮風(fēng)險因素后滿足其正常融資需求，并不會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生消極影響。但在投資者風(fēng)險意識相對不強的投資環(huán)境下，這些項目潛在的風(fēng)險并沒有受到充分重視。這使非生產(chǎn)型領(lǐng)域的融資過于便利，容易誘發(fā)非生產(chǎn)型領(lǐng)域的無效投資，并為“龐氏融資”留下了空間。一旦實體經(jīng)濟受到負面沖擊，則影子銀行風(fēng)險可能向商業(yè)銀行傳導(dǎo)。

二是從資金期限來看，過度使用影子銀行會加劇商業(yè)銀行資金的期限錯配。近年來，表外非標(biāo)準(zhǔn)化融資占社會融資的比重上升明顯，2010年到2012年，該比重均超過25%。由于目前影子銀行體系透明度不足，為商業(yè)銀行創(chuàng)造了監(jiān)管套利的機會。但影子銀行資產(chǎn)的流動性是以市場信心為前提的，而商業(yè)銀行負債的流動性卻是絕對意義上的，所以二者又并不能完全匹配。

因此，過度地和不規(guī)范地使用影子銀行，會放大商業(yè)銀行體系的脆弱性。此時，商業(yè)銀行

的信心實際上也會受到影響，一旦外部環(huán)境惡化，比如外貿(mào)沖擊暫時影響經(jīng)濟增速、打擊市場信心，商業(yè)銀行就可能采取流動性囤積行為，減少甚至停止對影子銀行的融資。

(三)貨幣市場的流動性資產(chǎn)供求模型

過度使用影子銀行，會對貨幣市場的流動性資產(chǎn)供求產(chǎn)生深刻的影響。我們以銀行同業(yè)市場為代表，分析貨幣市場的流動性資產(chǎn)供求機制(見圖3)。圖3I中的曲線DD0為商業(yè)銀行的流動性資產(chǎn)需求曲線。由于商業(yè)銀行對流動性資產(chǎn)的需求具有一定剛性，在一定存款規(guī)模下，商業(yè)銀行至少必須持有相應(yīng)的法定準(zhǔn)備金。所以，DD0曲線具有彎折形態(tài)，垂直部分反映剛性的流動性資產(chǎn)需求。SS0為流動性資產(chǎn)的供給曲線。兩條曲線的交點決定同業(yè)拆借的均衡利率和金額。

圖3：同業(yè)市場流動性資產(chǎn)供求模型

在影子銀行的運作下，銀行部分資產(chǎn)被轉(zhuǎn)到表外，如圖3-1中SS0曲線左移至SS1位置。當(dāng)然，此時流動性資產(chǎn)需求也相應(yīng)減少，但減少幅度應(yīng)該小于供給的減少幅度，如圖中DD0左移至DD1，因此造成均衡利率略高于初始水平。我們可以用一個簡單的例子解釋流動性資產(chǎn)供求變動幅度的差異：

假定存款準(zhǔn)備金率為20%，貸存比要求為75%。那么理論上商業(yè)銀行每吸收100元存款，最多投放75元貸款，則有25元可用作流動性儲備。如果將100元轉(zhuǎn)為理財資金，則流動性儲備供給減少25元，但法定的準(zhǔn)備金需求只減少20元。若假設(shè)理財產(chǎn)品采用剛性兌付機制，那么流動性儲備的減少幅度實際上會更小。

如果說以上情況下同業(yè)市場仍處于正常運行狀態(tài)，那么，一旦商業(yè)銀行因預(yù)期弱化而采取流動性囤積，流動性資產(chǎn)供給將較快地收縮。如圖3-2所示，供給曲線繼續(xù)左移至SS2位置，市場進入剛性流動性需求區(qū)域。此時同業(yè)利率將較快上升，催生如“6·20”的貨幣市場利率波動。由此可見，對影子銀行資產(chǎn)安全的信心已成為影響貨幣市場流動性的重要因素。 綜上所述，過度地和不規(guī)范地使用影子銀行會放大商業(yè)銀行體系的脆弱性，同時由于助長金融資源配給而對實體經(jīng)濟增長動力產(chǎn)生負面影響，進而影響市場預(yù)期。此時，一旦外部環(huán)境惡化，市場預(yù)期突然弱化，則可能在貨幣市場上誘發(fā)個別異常交易出現(xiàn)，甚至?xí)簳r的流動性緊張。

四、實證分析

(一)“6·20貨幣市場利率波動”回顧

“6·20”事件的先兆在2013年6月6日即有所顯現(xiàn)。當(dāng)日，農(nóng)業(yè)銀行在銀行間市場貼現(xiàn)發(fā)行的金融債意外出現(xiàn)流標(biāo)現(xiàn)象，該債券實際發(fā)行金額僅為115.1億元，低于計劃發(fā)行的200億元。當(dāng)天下午，Shibor、銀行隔夜回購利率均出現(xiàn)明顯上升。隨后在6月19日，銀行間市場各期限回購利率開始明顯上升，其中7天回購利率上升144個基點達到8.26%，14天回購利率上升175個基點達到7.94%，其他期限回購利率也漲幅明顯。最終在2013年6月20日，貨幣市場利率出現(xiàn)較大幅度波動，銀行間同業(yè)拆借利率較快上漲，隔夜拆借利率和7天同業(yè)拆借利率分別上升約500個基點和300個基點，達到13.4%和11%，

均創(chuàng)歷史新

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