基于宏觀經濟變量的中國股市波動分析
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基于宏觀經濟變量的中國股市波動分析
發(fā)布日期： 2012-03-12 發(fā)布：
2008年第6期目錄 本期共收錄文章16篇
[內容摘要]隨著我國股市規(guī)模的擴大，股市波幅常常超出人們的預期，泡沫與低估值也經常在短期內互相轉換。本文基于多元宏觀經濟變量建立計量經濟模型，分析得出宏觀經濟變量對中國股市運行的影響為正時，股市趨勢的慣性增加，逆著股市趨勢時，股市慣性減弱，甚至反轉。文章分析指出：管理層可以通過調控宏觀經濟變量來削弱股市的非理性波動，甚至改變股市運行方向，以促進中國股市健康發(fā)展。
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[關鍵詞]股市波動；流通股票總市值；利率；貨幣供給量
中國股票交易市場建立至今，股市的大起大落似乎是一種常態(tài)。特別是近幾年，隨著我國股票市場股權分置改革的逐步完成，滬綜指從2005年6月6日的998.23點漲到2007年10月16日的6124高點，漲幅為513.49％。2007年5月30日股票交易印花稅從1‰調至3‰后5個交易日滬綜指下跌931點，跌幅為21.49％，而后滬綜指反轉上揚至6124高點，此點位又反轉一路下跌至3000點，最大下跌幅度高達50％多。在2007年6月5日當天上下波動幅度達364點，是上證綜合股指數有史以來波動幅度最大的一天，在2007年2月27日滬綜指大跌8.84％，是近十年來滬綜指跌幅最多的一天，從2008年1月15日至2月1日共14個交易日又下跌23.68％。中國股票市場波動幅度之大，在全球股市中也是少見的。管理層可操控的政策調控措施應當如何面對股市中非理性的大起大落作出反應，如何保持股市健康發(fā)展已成為管理層面臨的重要而緊迫的課題。文章著重分析宏觀經濟變量與中國股市波動的關聯度，以便在股市非理性的大起大落時，為管理層通過調節(jié)宏觀經濟變量進行調控股市提供可靠的、科學的辦法，這有利于防范資本市場危機，并對中國股市的長期健康發(fā)展有著重要的現實意義。
許多經濟學者對中國股票市場波動進行了深入研究，代表性的有：魯臻、鄒恒甫(21307)對中國股市的慣性與反轉效應進行了研究，結論是中國股市的反轉效應相對于慣性效應要更明顯一些，并且除了中期慣性與長期反轉外，還存在一個超短期的慣性與短期的反轉；同時，小公司股票相對于大公司股票，慣性趨勢弱，更容易發(fā)生反轉，成交量大的股票相對于成交量小的股票，慣性趨勢弱，更容易發(fā)生反轉。魏宇、余怒濤(2007)運用波動率預測模型分析了中國股市，結論是歷史波動率模型對市場波動率的預測精度要明顯低于基于高頻數據RV的波動率模型。呂江林等(2007)研究了人民幣升值對中國股市影響，得出人民幣升值后短期內，除了匯改日當日B股平均超常收益率為負值，中國所有類型股票基本上均顯示出了正的累積超常收益率。石建民(2001)運用一般均衡模型分析，認為股票市場與貨幣總需求具有統計顯著性，，為正向關系。Friedman(1988)利用1961-1986年美國的季度數據，對股票價格的貨幣需求效應進行了實證分析，研究表明美國的股票價格與貨幣需求正相關。本文以滬深兩市流通股票總市值的變化來衡量中國股市的波動，選取狹義的貨幣供給量、每月股票總成交金額、國內生產總值增長率、居民消費價格指數、利率為變量因子，建立中國流通股票總市值計量模型，并進行綜合性實證分析。
一、中國流通股票總市值的計量模型
(一)中國流通股票市值計量模型的建立
1、流通股票總市值(CSV)。上海和深圳證券交易所全部上市公司流通股票市值的總和。以它作為因變量，分析各宏觀經濟變量變化對它的影響情況。
2、狹義貨幣供給量(M1)。狹義貨幣供給量與流通股票總市值在理論上正相關。一般來說，貨幣供給量增加，市場流動性增強，流入股市的資金越多，股票價格上漲，流通股票總市值增加。反之，則減少。
3、每月股票總成交金額(TSV)。成交量對股票的影響是復雜的。一般情況下，當股票上漲時，如果成交量有效放大，預期股票繼續(xù)上漲的動力就越強。反之，則弱；當股票下跌時，如果成交量有效放大，預期股票繼續(xù)下跌的動力就越強。反之，則弱。但在股市趨勢反轉時也可能出現與前面相反的情況。
4、國內生產總值增長率(GDPR)。它反映國內經濟總量增長的速度，是經濟運行環(huán)境的重要指標，并在一定程度上反映上市公司總體業(yè)績水平。
5、居民消費價格指數(CPI)。居民消費價格指數與通貨膨脹預期密切相關，且成正相關。它的變動會引起其它因素的變化，如實際利率水平和央行是否采取貨幣政策措施等。所以，它不是簡單直接影響股票市場，而是一個綜合性的影響因素。
6、利率(R)。一般來說，利率越高，人們持有貨幣的機會成本越大，投機性貨幣需求就越少，實際利率變動對股票市值影響是反方向的。
7、隨機因素(U)。包括未考慮到的影響流通股票總市值的其他因素。
綜上所述，我國流通股票總市值計量模型的基本形式為：
CSVt=f(M1t，TSVt，GDPRt，CPIt，Rt，Ut)
(二)對回歸分析數據的簡要解釋
回歸分析的數據是從中國國家統計局、中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會官方網站上獲得，數據具有準確性、權威性。
1、流通股票總市值(CSV)是滬深流通股票市值總和。它的變動基本能反映中國股票市場波動情況。
2、狹義的貨幣供給量(M1)是中國人民銀行定期公布的M1。目前我國已經實行“銀證通”結算方式，我們主要研究Ml的變化對流通股票總市值的影響。
3、每月股票總成交量(TSV)數據來源于中國證券監(jiān)督管理委員會統計月報。它的變動與股市波動有密切聯系。
4、國內生產總值增長率(GDPR)數據來源于國家統計局公布的季度數據并修正所得，是衡量國家經濟增長最重要的指標。
5、居民消費價格指數(CPI)。它能反映通貨膨脹的變化情況，由中國國家統計局網站獲得，并以上年同月為基期，基期值為100。
6、利率(R)。我們采用一年期存款基準利率，由中國人民銀行網站獲得，既可采用短期利率，也可采用長期利率，由于目前我國利率結構較為合理，采用何種利率差別不大。
二、中國流通股票市值模型的回歸分析
對我國流通股票總市值計量模型中的所有變量取對數，再利用線性回歸方程來進行估計，并假設我國股票市值計量模型如下：
lnCSVt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt
式中，各變量含義如前，aj為截距，回歸系數j=1，2，3，4，5，6。
Ln(CSV)=-44.11293+0.999407Ln(M1)+0.277818Ln(TSV)+8.397819Ln(CPI)+1.101064Ln(R)
F=782.612；R=0.990194；AR=0.988929；DW=1.843195
對模型的回歸結果，做如下解釋：
(一)關于回歸結果的總體檢驗
1、方程回歸分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的擬合優(yōu)度很高。
2、方程回歸分析都通過了顯著水平為1％的F檢驗(各方程的F值遠遠大于查閱統計表的值4.02)，表明各方程在整體上都是高度顯著的。
3、方程回歸分析的DW值為1.843195，落在[1.513，2.487]區(qū)間，并且在2的附近，通過了1％的DW檢驗，再觀察方程的殘差圖，我們發(fā)現，殘差的分布是NCL的，因此可以確定方程不存在一階自相關問題。
4、方程的截距和回歸系數都通過了顯著水平為1％的T統計檢驗，T的絕對值均大于查表得出的值2.457，而且標準差都很小。因此，方程中的截距和回歸系數都是顯著的，且穩(wěn)定性好。
(二)對各回歸方程的分析
1、在回歸方程中，M1的回歸系數與理論預期一致，正相關。即隨著M1的增加，金融市場流動性增加，流入股票市場的資金越多，股價上升，股票流通市值增加。
2、在回歸方程中，TSV與CSV正相關。即滬深股市的月總交易量與股票市值是同向變動關系，說明CSV的增加伴隨著股票交易量的推動。
3、在回歸方程中，CPI與CSV正相關。即CPI上升，股票市值增長。對這一現象的解釋是：由于CPI的上升，實際利率相對下降，人們把資金投入股市的偏好增加，銀行儲蓄相對減少。
4、在回歸方程中，利率R與CSV都是正相關，與理論預期不一致。對中國股市長期觀測發(fā)現，央行宣布加息當天，大盤指數多數情況是上漲，其原因是當有加息利空信息時，股市就會有下跌動因的提前反應，每當加息公布后，對股市的利空已經釋放，在牛市基礎沒有發(fā)生根本性改變時，小幅加息后，并沒有改變實際利率為負的局面，股市仍向上。
5、在回歸方程中，GDP增長率不能反映在CSV中，主要原因是在2005年至2007年這三年中GDP的增長率差額并沒有大的變化，而流通股票總市值增長了8.41倍。表明：近幾年我國股市的牛市基礎是持續(xù)健康的經濟增長，以及上市公司業(yè)績的持續(xù)增長或超預期增長，而非經濟增長率一年比一年的增加。
三、回歸分析結論及政策調控建議
(一)回歸分析的結論
中國股票市場的波動與宏觀經濟變量有緊密聯系，變量的變動對股市趨勢影響是正向時，股市的慣性增加，逆著股市趨勢時，股市的慣性減弱，甚至反轉。所以，管理層可以通過調節(jié)宏觀經濟變量來增加或減弱股市的波幅，即在股市出現明顯泡沫時，可以適當減少貨幣供給量，穩(wěn)定物價，或者提高實際利率水平，減弱股市趨勢向上的慣性，使股市趨勢反轉；同樣，在股市持續(xù)低迷時，也可以適當采取相反的措施，實施管理或政策“救市”，穩(wěn)定市場和人心，這有利于我國股市長期健康發(fā)展。
1、狹義的貨幣供給量M1與流通股票總市值成正向關系。貨幣供給增加導致股票總市值增加，貨幣供給減少會引起股票總市值減少。從回歸方程可以看出，在其它變量不變時，M1變動一個單位，會引起股票總市值變動O.999407個單位。表明央行可以通過調控貨幣供給量影響股市。
2、每月股票成交總金額與流通股票總市值成正向關系，對股票總市值影響的彈性是0.277818。成交量的變化對股市的影響是復雜的，從回歸方程來看，我國股票上漲伴隨著成交量的放大，股票總市值也增加。
3、CPI在回歸方程中的彈性是8.397819，CPI的變動代表了居民消費物價的變動，CH增加越快，貨幣購買力下降越快。目前人們投資渠道比較少，在實際利率為負的情況下，有更多的人偏好股票投資，邊際儲蓄下降。
4、利率的變化與股票總市值成正向關系，結論與理論不一致，其原因：一是我國利率調整的重要依據是CH的變動，一般來說，利率的調整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人們對它有一個預測，在股市中會提前反映出來，當利率調整時，股票市場的利空信息已經提前釋放；二是方程使用的是名義利率，央行每次加息后實際利率仍為負，所以人們偏好股票投資，部分資金可能流入到股市。
5、近幾年，我國經濟增長率一直處于高位。股市的變化主要是看經濟增長率的絕對值，而不是看每年增長率的增加。2006、2007年中國股票牛市基礎是：經濟仍保持高速增長，上市公司業(yè)績平穩(wěn)或有超預期增長，股權分置改革的成功，人民幣升值等。
(二)政策調控建議
央行貨幣政策的變化，會使股票投資的未來收益率和未來分紅的折現率發(fā)生改變，影響到股票的當前價格，貨幣供應量或者基準利率的變動，也會促使投資者對股票的價值進行重新估值。所以，貨幣政策的改變引起投資者金融資產調整，從而對股市運行趨勢產生影響；同樣，上市公司資金成本將發(fā)生變動，投資支出也將有所變動。最終，實體經濟和虛擬經濟都受到影響。印花稅的變化直接影響股票投資者成本，從而影響投資者投資的決策行為和參與熱情。印花稅抽取會影響到股市資金量，如果所有上市公司分紅總額小于股市交易的印花稅與傭金的總和，股市就是負和游戲，如果沒有外圍資金流入，而是一味地抽取，股票市值就會縮水，股市只能下跌。印花稅作為調節(jié)股票的財政政策，在調節(jié)非理性的股市波動時，應該具有一定的靈活性。
1、利率是貨幣政策調控的重要手段。從2004年10月29日至今，我國已8次將一年期基準存款利率提高0.27個百分點，從1.98％提高到了4.14％，但并沒有使我們的實際利率變?yōu)檎�，也沒有達到抑制經濟偏熱的效果。在我國股票市場中，提高利率并沒有使股市向下，每當利率小幅提高的信息公布后，股市反而選擇向上攻。其原因：(1)雖然中央銀行連續(xù)加息，但是近期CPI的增長更快，并沒有改變負利率的事實，小幅度提高利率并不能對我國股票市場產生明顯的影響；(2)利率并非影響現實中人們投資行為的關鍵變量，對現實經濟的認知模式比利率更重要。政策建議：(1)我國要進一步推進利率市場化改革，提高利率杠桿的作用，增大利率變動對投資需求的彈性，充分發(fā)揮利率工具的政策效應； (2)疏通貨幣政策的利率傳導渠道、金融資產價格傳導渠道，提高貨幣政策工具的市場化程度，提高利率傳導機制的成熟程度和傳遞速度，提高存貸期限的靈活性及利率水平的指數化程度，適度提高國際資本的流動性。
2、法定存款準備金率是央行操控貨幣供應的三大政策工具之一。2007年央行連續(xù)十次調高法定存款準備金率，2008年1月25日又再次調高至15％，央行較為頻繁地使用這一政策工具，其主要目的是解決目前我國商業(yè)銀行流動性過剩問題。在一定程度上阻止了資金流入股市，對抑制股市泡沫發(fā)揮了積極的作用。受美國次級債危機影響，美國經濟增長出現明顯放緩，全球股市出現普遍下跌，此次危機對全球經濟的影響會持續(xù)一定時期，為緩減對中國經濟和股市的負面影響，在2008年，管理層應考慮減少提高法定存款準備金這一緊縮性貨幣政策工具的頻率。
3、印花稅是專門針對股票交易而言的一種稅收政策。從2007年5月30日起，印花稅由1‰調至3‰，股市在以后5個交易日中，上證綜合股指數連續(xù)下跌900多點。2006年我國股票交易印花稅收入是180.81億元，2007年高達2062億元，比2006年增長了10.4倍。世界主要股市印花稅當屬中國最高，中國香港股市交易印花稅為1‰，英國單向征收為5‰，而美國、日本、德國、新加坡等國家的股票交易則是免收印花稅。2007年全年印花稅總額加上證券公司收取的傭金超過3000多億元，遠遠大于上市公司1800多億元分紅的利潤。從這個意義上說，中國股票交易是負和游戲，印花稅的征收大幅增加會造成：(1)投資者的成本增加，影響投資者的收入水平和參與積極性；(2)更多的資金不能重新投入到資本市場中，對投資者和中國股市的長期發(fā)展不利。所以，在股市持續(xù)非理性殺跌和人氣低迷時，管理層應該考慮降低印花稅率，以便穩(wěn)定市場，穩(wěn)定人氣，防止股市出現崩盤。同時，當股市出現非理l生的上漲，股市出現泡沫時，印花稅也可根據具體情況適當調高。
總之，隨著中國股票市場規(guī)模的迅速擴大，財政政策和貨幣政策應該積極關注股票價格的變化，在調控股市波動時，應該增強它的靈活性。在抑制股票泡沫時，央行要有選擇地采取結構性貨幣政策工具，適當地對股票市場進行信用控制、加強監(jiān)管、減少違規(guī)資金進入股市，或者由管理當局發(fā)布預警提示等，適當增加公眾對股票投資的風險預期，以便達到擠出股票市場中過多的泡沫資金，防止泡沫的進一步膨脹和泡沫破滅后的嚴重后果。印花稅在調節(jié)股市時具有針對性強、效果明顯等特點，在防止股市的大起大落時具有一定的靈活性。 轉載請注明來源。：
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