基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的中國股市波動(dòng)分析
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基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的中國股市波動(dòng)分析
發(fā)布日期： 2012-03-12 發(fā)布：
2008年第6期目錄 本期共收錄文章16篇
[內(nèi)容摘要]隨著我國股市規(guī)模的擴(kuò)大，股市波幅常常超出人們的預(yù)期，泡沫與低估值也經(jīng)常在短期內(nèi)互相轉(zhuǎn)換。本文基于多元宏觀經(jīng)濟(jì)變量建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，分析得出宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國股市運(yùn)行的影響為正時(shí)，股市趨勢(shì)的慣性增加，逆著股市趨勢(shì)時(shí)，股市慣性減弱，甚至反轉(zhuǎn)。文章分析指出：管理層可以通過調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)變量來削弱股市的非理性波動(dòng)，甚至改變股市運(yùn)行方向，以促進(jìn)中國股市健康發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞]股市波動(dòng)；流通股票總市值；利率；貨幣供給量
中國股票交易市場(chǎng)建立至今，股市的大起大落似乎是一種常態(tài)。特別是近幾年，隨著我國股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革的逐步完成，滬綜指從2005年6月6日的998.23點(diǎn)漲到2007年10月16日的6124高點(diǎn)，漲幅為513.49％。2007年5月30日股票交易印花稅從1‰調(diào)至3‰后5個(gè)交易日滬綜指下跌931點(diǎn)，跌幅為21.49％，而后滬綜指反轉(zhuǎn)上揚(yáng)至6124高點(diǎn)，此點(diǎn)位又反轉(zhuǎn)一路下跌至3000點(diǎn)，最大下跌幅度高達(dá)50％多。在2007年6月5日當(dāng)天上下波動(dòng)幅度達(dá)364點(diǎn)，是上證綜合股指數(shù)有史以來波動(dòng)幅度最大的一天，在2007年2月27日滬綜指大跌8.84％，是近十年來滬綜指跌幅最多的一天，從2008年1月15日至2月1日共14個(gè)交易日又下跌23.68％。中國股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度之大，在全球股市中也是少見的。管理層可操控的政策調(diào)控措施應(yīng)當(dāng)如何面對(duì)股市中非理性的大起大落作出反應(yīng)，如何保持股市健康發(fā)展已成為管理層面臨的重要而緊迫的課題。文章著重分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國股市波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度，以便在股市非理性的大起大落時(shí)，為管理層通過調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)控股市提供可靠的、科學(xué)的辦法，這有利于防范資本市場(chǎng)危機(jī)，并對(duì)中國股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)中國股票市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行了深入研究，代表性的有：魯臻、鄒恒甫(21307)對(duì)中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)論是中國股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)于慣性效應(yīng)要更明顯一些，并且除了中期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)外，還存在一個(gè)超短期的慣性與短期的反轉(zhuǎn)；同時(shí)，小公司股票相對(duì)于大公司股票，慣性趨勢(shì)弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)，成交量大的股票相對(duì)于成交量小的股票，慣性趨勢(shì)弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)。魏宇、余怒濤(2007)運(yùn)用波動(dòng)率預(yù)測(cè)模型分析了中國股市，結(jié)論是歷史波動(dòng)率模型對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)精度要明顯低于基于高頻數(shù)據(jù)RV的波動(dòng)率模型。呂江林等(2007)研究了人民幣升值對(duì)中國股市影響，得出人民幣升值后短期內(nèi)，除了匯改日當(dāng)日B股平均超常收益率為負(fù)值，中國所有類型股票基本上均顯示出了正的累積超常收益率。石建民(2001)運(yùn)用一般均衡模型分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，，為正向關(guān)系。Friedman(1988)利用1961-1986年美國的季度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格的貨幣需求效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明美國的股票價(jià)格與貨幣需求正相關(guān)。本文以滬深兩市流通股票總市值的變化來衡量中國股市的波動(dòng)，選取狹義的貨幣供給量、每月股票總成交金額、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、利率為變量因子，建立中國流通股票總市值計(jì)量模型，并進(jìn)行綜合性實(shí)證分析。
一、中國流通股票總市值的計(jì)量模型
(一)中國流通股票市值計(jì)量模型的建立
1、流通股票總市值(CSV)。上海和深圳證券交易所全部上市公司流通股票市值的總和。以它作為因變量，分析各宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)它的影響情況。
2、狹義貨幣供給量(M1)。狹義貨幣供給量與流通股票總市值在理論上正相關(guān)。一般來說，貨幣供給量增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，流入股市的資金越多，股票價(jià)格上漲，流通股票總市值增加。反之，則減少。
3、每月股票總成交金額(TSV)。成交量對(duì)股票的影響是復(fù)雜的。一般情況下，當(dāng)股票上漲時(shí)，如果成交量有效放大，預(yù)期股票繼續(xù)上漲的動(dòng)力就越強(qiáng)。反之，則弱；當(dāng)股票下跌時(shí)，如果成交量有效放大，預(yù)期股票繼續(xù)下跌的動(dòng)力就越強(qiáng)。反之，則弱。但在股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)也可能出現(xiàn)與前面相反的情況。
4、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)。它反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)的速度，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的重要指標(biāo)，并在一定程度上反映上市公司總體業(yè)績(jī)水平。
5、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹預(yù)期密切相關(guān)，且成正相關(guān)。它的變動(dòng)會(huì)引起其它因素的變化，如實(shí)際利率水平和央行是否采取貨幣政策措施等。所以，它不是簡(jiǎn)單直接影響股票市場(chǎng)，而是一個(gè)綜合性的影響因素。
6、利率(R)。一般來說，利率越高，人們持有貨幣的機(jī)會(huì)成本越大，投機(jī)性貨幣需求就越少，實(shí)際利率變動(dòng)對(duì)股票市值影響是反方向的。
7、隨機(jī)因素(U)。包括未考慮到的影響流通股票總市值的其他因素。
綜上所述，我國流通股票總市值計(jì)量模型的基本形式為：
CSVt=f(M1t，TSVt，GDPRt，CPIt，Rt，Ut)
(二)對(duì)回歸分析數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)要解釋
回歸分析的數(shù)據(jù)是從中國國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站上獲得，數(shù)據(jù)具有準(zhǔn)確性、權(quán)威性。
1、流通股票總市值(CSV)是滬深流通股票市值總和。它的變動(dòng)基本能反映中國股票市場(chǎng)波動(dòng)情況。
2、狹義的貨幣供給量(M1)是中國人民銀行定期公布的M1。目前我國已經(jīng)實(shí)行“銀證通”結(jié)算方式，我們主要研究Ml的變化對(duì)流通股票總市值的影響。
3、每月股票總成交量(TSV)數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)。它的變動(dòng)與股市波動(dòng)有密切聯(lián)系。
4、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)并修正所得，是衡量國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的指標(biāo)。
5、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。它能反映通貨膨脹的變化情況，由中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲得，并以上年同月為基期，基期值為100。
6、利率(R)。我們采用一年期存款基準(zhǔn)利率，由中國人民銀行網(wǎng)站獲得，既可采用短期利率，也可采用長(zhǎng)期利率，由于目前我國利率結(jié)構(gòu)較為合理，采用何種利率差別不大。
二、中國流通股票市值模型的回歸分析
對(duì)我國流通股票總市值計(jì)量模型中的所有變量取對(duì)數(shù)，再利用線性回歸方程來進(jìn)行估計(jì)，并假設(shè)我國股票市值計(jì)量模型如下：
lnCSVt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt
式中，各變量含義如前，aj為截距，回歸系數(shù)j=1，2，3，4，5，6。
Ln(CSV)=-44.11293+0.999407Ln(M1)+0.277818Ln(TSV)+8.397819Ln(CPI)+1.101064Ln(R)
F=782.612；R=0.990194；AR=0.988929；DW=1.843195
對(duì)模型的回歸結(jié)果，做如下解釋：
(一)關(guān)于回歸結(jié)果的總體檢驗(yàn)
1、方程回歸分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的擬合優(yōu)度很高。
2、方程回歸分析都通過了顯著水平為1％的F檢驗(yàn)(各方程的F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于查閱統(tǒng)計(jì)表的值4.02)，表明各方程在整體上都是高度顯著的。
3、方程回歸分析的DW值為1.843195，落在[1.513，2.487]區(qū)間，并且在2的附近，通過了1％的DW檢驗(yàn)，再觀察方程的殘差圖，我們發(fā)現(xiàn)，殘差的分布是NCL的，因此可以確定方程不存在一階自相關(guān)問題。
4、方程的截距和回歸系數(shù)都通過了顯著水平為1％的T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，T的絕對(duì)值均大于查表得出的值2.457，而且標(biāo)準(zhǔn)差都很小。因此，方程中的截距和回歸系數(shù)都是顯著的，且穩(wěn)定性好。
(二)對(duì)各回歸方程的分析
1、在回歸方程中，M1的回歸系數(shù)與理論預(yù)期一致，正相關(guān)。即隨著M1的增加，金融市場(chǎng)流動(dòng)性增加，流入股票市場(chǎng)的資金越多，股價(jià)上升，股票流通市值增加。
2、在回歸方程中，TSV與CSV正相關(guān)。即滬深股市的月總交易量與股票市值是同向變動(dòng)關(guān)系，說明CSV的增加伴隨著股票交易量的推動(dòng)。
3、在回歸方程中，CPI與CSV正相關(guān)。即CPI上升，股票市值增長(zhǎng)。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是：由于CPI的上升，實(shí)際利率相對(duì)下降，人們把資金投入股市的偏好增加，銀行儲(chǔ)蓄相對(duì)減少。
4、在回歸方程中，利率R與CSV都是正相關(guān)，與理論預(yù)期不一致。對(duì)中國股市長(zhǎng)期觀測(cè)發(fā)現(xiàn)，央行宣布加息當(dāng)天，大盤指數(shù)多數(shù)情況是上漲，其原因是當(dāng)有加息利空信息時(shí)，股市就會(huì)有下跌動(dòng)因的提前反應(yīng)，每當(dāng)加息公布后，對(duì)股市的利空已經(jīng)釋放，在牛市基礎(chǔ)沒有發(fā)生根本性改變時(shí)，小幅加息后，并沒有改變實(shí)際利率為負(fù)的局面，股市仍向上。
5、在回歸方程中，GDP增長(zhǎng)率不能反映在CSV中，主要原因是在2005年至2007年這三年中GDP的增長(zhǎng)率差額并沒有大的變化，而流通股票總市值增長(zhǎng)了8.41倍。表明：近幾年我國股市的牛市基礎(chǔ)是持續(xù)健康的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)或超預(yù)期增長(zhǎng)，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一年比一年的增加。
三、回歸分析結(jié)論及政策調(diào)控建議
(一)回歸分析的結(jié)論
中國股票市場(chǎng)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有緊密聯(lián)系，變量的變動(dòng)對(duì)股市趨勢(shì)影響是正向時(shí)，股市的慣性增加，逆著股市趨勢(shì)時(shí)，股市的慣性減弱，甚至反轉(zhuǎn)。所以，管理層可以通過調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來增加或減弱股市的波幅，即在股市出現(xiàn)明顯泡沫時(shí)，可以適當(dāng)減少貨幣供給量，穩(wěn)定物價(jià)，或者提高實(shí)際利率水平，減弱股市趨勢(shì)向上的慣性，使股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)；同樣，在股市持續(xù)低迷時(shí)，也可以適當(dāng)采取相反的措施，實(shí)施管理或政策“救市”，穩(wěn)定市場(chǎng)和人心，這有利于我國股市長(zhǎng)期健康發(fā)展。
1、狹義的貨幣供給量M1與流通股票總市值成正向關(guān)系。貨幣供給增加導(dǎo)致股票總市值增加，貨幣供給減少會(huì)引起股票總市值減少。從回歸方程可以看出，在其它變量不變時(shí)，M1變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)引起股票總市值變動(dòng)O.999407個(gè)單位。表明央行可以通過調(diào)控貨幣供給量影響股市。
2、每月股票成交總金額與流通股票總市值成正向關(guān)系，對(duì)股票總市值影響的彈性是0.277818。成交量的變化對(duì)股市的影響是復(fù)雜的，從回歸方程來看，我國股票上漲伴隨著成交量的放大，股票總市值也增加。
3、CPI在回歸方程中的彈性是8.397819，CPI的變動(dòng)代表了居民消費(fèi)物價(jià)的變動(dòng)，CH增加越快，貨幣購買力下降越快。目前人們投資渠道比較少，在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，有更多的人偏好股票投資，邊際儲(chǔ)蓄下降。
4、利率的變化與股票總市值成正向關(guān)系，結(jié)論與理論不一致，其原因：一是我國利率調(diào)整的重要依據(jù)是CH的變動(dòng)，一般來說，利率的調(diào)整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人們對(duì)它有一個(gè)預(yù)測(cè)，在股市中會(huì)提前反映出來，當(dāng)利率調(diào)整時(shí)，股票市場(chǎng)的利空信息已經(jīng)提前釋放；二是方程使用的是名義利率，央行每次加息后實(shí)際利率仍為負(fù)，所以人們偏好股票投資，部分資金可能流入到股市。
5、近幾年，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直處于高位。股市的變化主要是看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的絕對(duì)值，而不是看每年增長(zhǎng)率的增加。2006、2007年中國股票牛市基礎(chǔ)是：經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長(zhǎng)，上市公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)或有超預(yù)期增長(zhǎng)，股權(quán)分置改革的成功，人民幣升值等。
(二)政策調(diào)控建議
央行貨幣政策的變化，會(huì)使股票投資的未來收益率和未來分紅的折現(xiàn)率發(fā)生改變，影響到股票的當(dāng)前價(jià)格，貨幣供應(yīng)量或者基準(zhǔn)利率的變動(dòng)，也會(huì)促使投資者對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行重新估值。所以，貨幣政策的改變引起投資者金融資產(chǎn)調(diào)整，從而對(duì)股市運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生影響；同樣，上市公司資金成本將發(fā)生變動(dòng)，投資支出也將有所變動(dòng)。最終，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都受到影響。印花稅的變化直接影響股票投資者成本，從而影響投資者投資的決策行為和參與熱情。印花稅抽取會(huì)影響到股市資金量，如果所有上市公司分紅總額小于股市交易的印花稅與傭金的總和，股市就是負(fù)和游戲，如果沒有外圍資金流入，而是一味地抽取，股票市值就會(huì)縮水，股市只能下跌。印花稅作為調(diào)節(jié)股票的財(cái)政政策，在調(diào)節(jié)非理性的股市波動(dòng)時(shí)，應(yīng)該具有一定的靈活性。
1、利率是貨幣政策調(diào)控的重要手段。從2004年10月29日至今，我國已8次將一年期基準(zhǔn)存款利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)，從1.98％提高到了4.14％，但并沒有使我們的實(shí)際利率變?yōu)檎�，也沒有達(dá)到抑制經(jīng)濟(jì)偏熱的效果。在我國股票市場(chǎng)中，提高利率并沒有使股市向下，每當(dāng)利率小幅提高的信息公布后，股市反而選擇向上攻。其原因：(1)雖然中央銀行連續(xù)加息，但是近期CPI的增長(zhǎng)更快，并沒有改變負(fù)利率的事實(shí)，小幅度提高利率并不能對(duì)我國股票市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響；(2)利率并非影響現(xiàn)實(shí)中人們投資行為的關(guān)鍵變量，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知模式比利率更重要。政策建議：(1)我國要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高利率杠桿的作用，增大利率變動(dòng)對(duì)投資需求的彈性，充分發(fā)揮利率工具的政策效應(yīng)； (2)疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道、金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策工具的市場(chǎng)化程度，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的成熟程度和傳遞速度，提高存貸期限的靈活性及利率水平的指數(shù)化程度，適度提高國際資本的流動(dòng)性。
2、法定存款準(zhǔn)備金率是央行操控貨幣供應(yīng)的三大政策工具之一。2007年央行連續(xù)十次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，2008年1月25日又再次調(diào)高至15％，央行較為頻繁地使用這一政策工具，其主要目的是解決目前我國商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩問題。在一定程度上阻止了資金流入股市，對(duì)抑制股市泡沫發(fā)揮了積極的作用。受美國次級(jí)債危機(jī)影響，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，全球股市出現(xiàn)普遍下跌，此次危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)持續(xù)一定時(shí)期，為緩減對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和股市的負(fù)面影響，在2008年，管理層應(yīng)考慮減少提高法定存款準(zhǔn)備金這一緊縮性貨幣政策工具的頻率。
3、印花稅是專門針對(duì)股票交易而言的一種稅收政策。從2007年5月30日起，印花稅由1‰調(diào)至3‰，股市在以后5個(gè)交易日中，上證綜合股指數(shù)連續(xù)下跌900多點(diǎn)。2006年我國股票交易印花稅收入是180.81億元，2007年高達(dá)2062億元，比2006年增長(zhǎng)了10.4倍。世界主要股市印花稅當(dāng)屬中國最高，中國香港股市交易印花稅為1‰，英國單向征收為5‰，而美國、日本、德國、新加坡等國家的股票交易則是免收印花稅。2007年全年印花稅總額加上證券公司收取的傭金超過3000多億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市公司1800多億元分紅的利潤。從這個(gè)意義上說，中國股票交易是負(fù)和游戲，印花稅的征收大幅增加會(huì)造成：(1)投資者的成本增加，影響投資者的收入水平和參與積極性；(2)更多的資金不能重新投入到資本市場(chǎng)中，對(duì)投資者和中國股市的長(zhǎng)期發(fā)展不利。所以，在股市持續(xù)非理性殺跌和人氣低迷時(shí)，管理層應(yīng)該考慮降低印花稅率，以便穩(wěn)定市場(chǎng)，穩(wěn)定人氣，防止股市出現(xiàn)崩盤。同時(shí)，當(dāng)股市出現(xiàn)非理l生的上漲，股市出現(xiàn)泡沫時(shí)，印花稅也可根據(jù)具體情況適當(dāng)調(diào)高。
總之，隨著中國股票市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)該積極關(guān)注股票價(jià)格的變化，在調(diào)控股市波動(dòng)時(shí)，應(yīng)該增強(qiáng)它的靈活性。在抑制股票泡沫時(shí)，央行要有選擇地采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，適當(dāng)?shù)貙?duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行信用控制、加強(qiáng)監(jiān)管、減少違規(guī)資金進(jìn)入股市，或者由管理當(dāng)局發(fā)布預(yù)警提示等，適當(dāng)增加公眾對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，以便達(dá)到擠出股票市場(chǎng)中過多的泡沫資金，防止泡沫的進(jìn)一步膨脹和泡沫破滅后的嚴(yán)重后果。印花稅在調(diào)節(jié)股市時(shí)具有針對(duì)性強(qiáng)、效果明顯等特點(diǎn)，在防止股市的大起大落時(shí)具有一定的靈活性。 轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來源。：
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