本文利用變系數(shù)狀態(tài)空間模型,考察了近年來中國以互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新對貨幣流動(dòng)性陷阱效應(yīng)的影響,主要結(jié)論為:(1)貨幣需求流動(dòng)性陷阱在中國的確比較顯著地存在,其作用機(jī)制基本符合投資組合假說,但顯著性與貨幣層次劃分密切相關(guān),M2和M1相對顯著,而M0則不顯著;(2)與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家不同,金融創(chuàng)新強(qiáng)化而非弱化了貨幣需求的流動(dòng)性陷阱效應(yīng),這可能與中國金融產(chǎn)品仍不夠豐富有關(guān),但互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣投機(jī)性需求因"功能主序效應(yīng)"而對流動(dòng)性陷阱影響不顯著,銀行理財(cái)產(chǎn)品雖然影響顯著,但對不同層次貨幣表現(xiàn)出"結(jié)構(gòu)差異效應(yīng)";(3)利率市場化改革增強(qiáng)了金融創(chuàng)新對流動(dòng)性陷阱效應(yīng)的邊際影響,其作用機(jī)制是利率市場化改革弱化了金融市場的分割,強(qiáng)化了利率在微觀經(jīng)濟(jì)主體金融資產(chǎn)組合中的信號作用。本文的政策含義是,面對當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)仍較高和金融穩(wěn)定任務(wù)仍較重的現(xiàn)實(shí),低利率貨幣政策的效果有限,金融危機(jī)期間歐美所采用的數(shù)量型非常規(guī)貨幣政策的借鑒意義須充分重視,且貨幣政策操作應(yīng)當(dāng)注意與中國金融結(jié)構(gòu)變遷階段特征相耦合。
【部分圖文】：

采用前文估計(jì)策略,為了識別不同形式的金融創(chuàng)新對貨幣流動(dòng)性陷阱影響的差異性,我們采取了在式(3)中遞進(jìn)引入FinI和FinB的逐步估計(jì)方法,所得結(jié)果見圖2。(3)圖2-1、圖2-2和圖2-5、圖2-6分別為貨幣量為M1、M2時(shí)僅控制FinI和FinB的利率彈性估計(jì)結(jié)果,圖2-3、圖2-4和圖2-7、圖2-8則為貨幣量為M1、M2時(shí)分別同時(shí)控制FinI和FinB的利率彈性估計(jì)結(jié)果。X軸和Y軸分別代表利率從小到大排序的編號和對應(yīng)的貨幣需求利率彈性值。SV1、SV1FinI、SV1FinB_3M、SV1FinIB_3M分別為貨幣量為M1時(shí)在基準(zhǔn)模型、只控制互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品、只控制銀行理財(cái)產(chǎn)品、同時(shí)控制兩種金融創(chuàng)新變量的情形下,貨幣需求利率彈性的符號。類似的,SV2系列是貨幣量為M2時(shí),各種情況下貨幣需求利率彈性的對應(yīng)符號。

為了獲得按利率從小到大排序的貨幣需求利率彈性值,我們采取以下估計(jì)策略:第一,估計(jì)變系數(shù)狀態(tài)方程式(1)、式(2);第二,將估計(jì)所得的αt的值按利率從小到大排序,產(chǎn)生利率從小到大排序所對應(yīng)的貨幣需求函數(shù)利率彈性值。所得結(jié)果見圖1,(2)圖1-1至圖1-4是利率從小到大排序后一一對應(yīng)的不同層次貨幣需求利率彈性時(shí)序。對于圖1,SV0F、SV1F(SV1FF)、SV2F(SV2FF)分別為M0、M1、M2的利率彈性,圖中從左到右陰影部分分別為低、中、高利率區(qū)間。首先,從總體平均意義上來看,各層次貨幣需求利率彈性平均為負(fù)且是非線性的,并具有在中低利率水平區(qū)間隨利率上升而絕對值遞減的特征,表明流動(dòng)性陷阱在一定程度上存在。如圖1-1所示,在中低利率區(qū)間,無論是M0、M1還是M2,貨幣需求關(guān)于利率的彈性大多為負(fù)值,平均值分別為-0.003、-0.02、-0.03,彈性絕對值為0～0.08。也就是說,相較于高利率情形,不同層次貨幣需求量在低利率的情況下對變動(dòng)顯著的利率更為敏感,這符合流動(dòng)性陷阱理論的基本預(yù)期。但在中高利率區(qū)間,M0利率彈性出現(xiàn)了符號為正的現(xiàn)象,說明利率越高,家庭部門持有貨幣量越多。對于這一現(xiàn)象,有兩種可能的解釋。一是考察中國不同貨幣層次的結(jié)構(gòu)內(nèi)涵,出現(xiàn)利率正彈性的原因可能是,M0反映的主要是交易需求,利率高時(shí),往往是經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期,此時(shí),由于經(jīng)濟(jì)周轉(zhuǎn)等的需要,企業(yè)的貨幣需求會(huì)不斷增加,而M0、M1、M2均包含了這部分交易需求。二是由費(fèi)歇爾公式,高的名義利率與高的通脹率正相關(guān),而根據(jù)卡甘貨幣需求函數(shù),如果通脹率越高預(yù)示著人們對未來通脹率預(yù)期的回落,那么實(shí)際高通脹率會(huì)導(dǎo)致貨幣需求的增加。為了驗(yàn)證第一種判斷,我們分別從M1、M2中剔除M0,并將新的M1、M2作為被解釋變量引入空間狀態(tài)模型,得到圖1-2、圖1-3所示的利率彈性時(shí)序。由圖1-2、圖1-3可知,剔除M0因素后的M1、M2利率彈性曲線相較于不剔除M0因素的利率彈性曲線均有下移趨勢(SV1FF、SV2FF),且利率彈性幾乎無正值出現(xiàn),這符合我們的第一種判斷,并進(jìn)一步證明中國的流動(dòng)性陷阱在一定程度上是存在的。

圖3給出了考慮利率市場化條件下,貨幣需求利率彈性與利率水平之間的關(guān)系曲線。首先,與前文的實(shí)證相比,不同類型利率的估計(jì)結(jié)果確實(shí)表現(xiàn)出一定的收斂趨勢。圖3-1至圖3-4分別給出了M1、M2作為貨幣需求,互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新代理變量的貨幣需求利率彈性的估計(jì)結(jié)果。與前文不考慮利率市場化的相應(yīng)估計(jì)結(jié)果對比可知,這種情形下的估計(jì)結(jié)果對利率類型選擇的敏感度有所降低,不同利率的估計(jì)結(jié)果具有收斂特征。這說明隨著利率市場化水平的提高,名義利率與通脹率的正向相關(guān)度越來越高,體制內(nèi)貨幣市場批發(fā)利率水平與民間金融市場的聯(lián)通效應(yīng)也越來越明顯,這在一定程度上證實(shí)了預(yù)期結(jié)果1的觀點(diǎn)。不過,考慮到前后的可比性,下面仍以同業(yè)拆借利率為利率指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果作為分析的基準(zhǔn)。SV1FinI、SV1FinIMR、SV1FinB_3M、SV1FinB_3MMR分別為貨幣量為M1時(shí)在只控制互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品收益率為金融創(chuàng)新變量、同時(shí)控制互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品收益率為金融創(chuàng)新變量和利率市場化水平變量、只控制銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率為金融創(chuàng)新變量以及同時(shí)控制銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率為金融創(chuàng)新變量和利率市場化水平變量的情形下,貨幣需求利率彈性的符號。SV2系列同理,是貨幣量為M2時(shí)各情形下貨幣需求利率彈性的對應(yīng)符號。其次,在剔除利率市場化水平對金融創(chuàng)新的影響后,貨幣需求的流動(dòng)性陷阱效應(yīng)有一定程度的降低,但降低幅度不明顯,小于預(yù)期結(jié)果2的預(yù)測。圖3-1至圖3-4為剔除利率市場化水平對金融創(chuàng)新的影響與不考慮利率市場化水平時(shí)的利率彈性時(shí)序,通過對比可以發(fā)現(xiàn),在低利率區(qū)間,平均來看,在控制利率市場化因素后,貨幣需求利率彈性的絕對值有所減小,但不是很顯著,降低幅度僅為9%,小于預(yù)期結(jié)果2的判斷。對此結(jié)果的可能解釋是,利率市場化不同于金融市場化,除了利率的市場形成機(jī)制外,后者還應(yīng)當(dāng)包括金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入制度的放松和金融產(chǎn)品生產(chǎn)監(jiān)管的放松。按照貨幣投機(jī)性需求的投資組合選擇理論,對微觀經(jīng)濟(jì)主體金融投資組合選擇具有重要影響的,不僅是利率是否受外生控制,而且與資產(chǎn)種類的多樣化有關(guān)。在金融資產(chǎn)種類有限的情況下,放開利率本身對微觀投資主體的資產(chǎn)投資組合選擇的影響效果仍然是有限的。
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本文編號：2863221