本文關(guān)鍵詞：美國金融監(jiān)管的法律與政策困局之反思——兼及對我國金融監(jiān)管之啟示，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

   例如，在應(yīng)對因未能及時就麥道夫一案展開調(diào)查而遭到的責難時，SEC在國會作證時稱，“將2007年1月底至目前這段期間與2008年同期相比，SEC執(zhí)法部門開展了更多的調(diào)查活動（2007年為1290件，2008年為1377件）；簽發(fā)的正式調(diào)查令數(shù)量翻了一倍（2007年為143份，2008年為335份）；發(fā)出的緊急臨時禁令翻了一倍多（2007年則為25份，2008年為57份）……”[46]類似地，SEC的2008年年度報告，也強調(diào)執(zhí)法次數(shù)及收繳的罰款數(shù)量等容易測度的指標：2008年全年SEC開展的執(zhí)法活動，數(shù)量為歷年之最；提起的內(nèi)幕交易訴訟案件，在SEC的歷史上也是最多的。過去兩年來，SEC追訴的公司罪案也創(chuàng)造了歷史新高。2008年，SEC運用根據(jù)《薩班斯－奧克斯萊（Sarbanes－Oxley）》法案設(shè)立的公平基金，向受到損害的投資者返還了10億美元。為支撐這種史無前例的高強度執(zhí)法，現(xiàn)在SEC超過三分之一的工作人員參與了執(zhí)法活動。這一比例之高，是SEC過去二十年來絕無僅有的。[47]

   然而，無論SEC如何強調(diào)其工作之辛勞，其監(jiān)管績效不理想已是客觀事實，而且，SEC備受垢病之處還在于其選擇性執(zhí)法，即在發(fā)生證券欺詐及其他違法行為時，SEC更愿意起訴公司而不是個人。[48]這種長期的立場使得“公司管理者可以運用股東的財產(chǎn)來‘買得’豁免，從而使自己全身而退�！盵49]SEC的這種做法，根植于一種認識，即以公司為被告，相較于以個人為被告更易取得和解。而這種認識，與SEC對案件數(shù)量及收繳罰款數(shù)額的追求一脈相承：其一，起訴公司比起訴個人更容易達成和解，因為以公司為被告，支付賠償金的是公司（所有的股東），而不是高管個人；其二，在其他條件保持不變的情況下，和解比法院判決所耗費的時間要少得多，這使SEC能夠更快地了結(jié)案件。近年備受爭議的SEC與美國銀行（Bank of America）和解案件，正是此一邏輯的真切體現(xiàn)。

   2008年底，美國銀行在與美林證券公司（Merrill Lynch＆Co，下稱“美林”）的合并過程中，為征求股東對這樁并購的支持，美國銀行實施了虛假陳述。SEC指稱，2008年9月3日，美國銀行為完成總額達500億美元的美林收購案，在向股東發(fā)出的征求委托書中進行了“實質(zhì)性的欺騙”以征得股東的同意。根據(jù)SEC的指控，美國銀行向其股東披露，“美林同意在并購結(jié)束之前，沒有美國銀行的同意，美林將不會向其高管支付年終獎和其他任何形式的獎勵�！比欢�，與這項披露恰恰相反的是，美國銀行同意美林向其高管支付總額高達58億美元的年終獎——相當于并購總額的12%——以及其他形式的獎勵�！盵50]而此點，在美國銀行向其股東發(fā)出的征求委托書中只字未提。最后，2008年9月，美國銀行經(jīng)過不足48小時的談判后，同意以60%的市價收購負債累累的美林，并于2009年1月完成合并。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2008年美林虧損276億美元，卻于當年年底提前向其高管發(fā)放超過36億美元的紅利，打破了次年1月才分紅的慣例。因而，外界指責美林高管此舉是為了在并購前拿走最后一筆分紅。

   然而，更令人吃驚的是，對于美國銀行極其嚴重的虛假陳述行為，遭到起訴的被告是美國銀行，而不包括任何個人被告。根據(jù)SEC與美國銀行達成的和解協(xié)議，美國銀行既不承認也不否認其指控，而只是承諾在其征求委托書中不再作任何錯誤的陳述，并向SEC支付3300萬美元的罰款。

   這一和解方案遭到了主審該案的美國聯(lián)邦紐約南區(qū)法院杰德·雷科夫（Jed Rakoff）法官的強烈反對。在裁定拒絕認可這一方案時，杰德·雷科夫法官指出，“即使本著最大限度地順從雙方議定的和解條款之立場，我們也不得不認為，這種和解方式既不公平也不合理，其合法性更不充分�！盵51]杰德·雷科夫?qū)⑦@一方案描述美國銀行隱匿了股東的58億美元的財產(chǎn)，并將其作為獎金送給美林的高管，而后者幾乎將自身的公司帶到破產(chǎn)的境地�，F(xiàn)在，為收拾其向股東撒謊所帶來的敗局，美國銀行又從股東手中拿出3300萬美元，支付給SEC，以求得案件的和解。[52]杰德·雷科夫駁回這一和解方案的“首要、也是最根本的”理由是，作為受害人的美國銀行的股東，居然又要為高管的不當行為再次買單，“無論如何，這都不符合最基本的正義和道德觀�！盵53]換言之，杰德·雷科夫法官認為，“懲罰那些受到謊言損害的美國銀行的股東，這無法獲得正當性�！盵54]與此同時，杰德·雷科夫法官直言不諱，這一和解方案充滿了利益沖突：“由那些受到撒謊指控的高管來決定作為受害者的股東應(yīng)當拿出多少錢來求得和解，這顯然不屬于公司高管的經(jīng)營管理權(quán)限�！盵55]

   而對于在此案件中扮演了不光彩角色的SEC，杰德·雷科夫的批評可謂鞭辟入里：在這樁和解方案中，SEC深陷利益沖突：SEC急于通過和解來樹立執(zhí)法迅速的形象；同時希望快刀斬亂麻，幫助美國銀行的高管逃脫令人尷尬的指責。而所有這一切，都由股東來買單�！盵56]

如果說，SEC的選擇性執(zhí)法傷害的是個案中的投資者權(quán)益，則SEC深陷監(jiān)管權(quán)術(shù)之爭，侵蝕了監(jiān)管資源及業(yè)務(wù)能力，則是大面積地損害了投資者利益。
 
 
 
 
注釋:
  [1]該法案的英文名稱為“Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。
  2008年3月16日，美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stern）被摩根大通（JP Morgan Chase）收購，華爾街陷入恐慌；同年9月15日，第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美國破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護，第三大投資銀行美林（Merrill Lynch）被美國銀行（Bank of America）收購，百年老店一朝解體，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，碩果僅存的兩大投資銀行高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。至此，紛紛擾擾一年之久的美國房地產(chǎn)“次級債”金融危機，終于演變成震動世界的“華爾街金融風暴”。此后，美國國會經(jīng)過激烈辯論，通過8500億美元的救市計劃。有分析認為，在2008年底之時，美國已欠下55萬億美元的巨額債務(wù)。這一天文數(shù)字般的負債，使得平均每個美國人將欠債18萬美元。美國國內(nèi)“以納稅人錢財為貪婪的華爾街買單”的爭論尚未平息，各國已經(jīng)被迫紛紛采取行動，來應(yīng)對這一空前的金融災(zāi)難。轉(zhuǎn)引自羅培新：《美國金融監(jiān)管的法律與政策困局之反思——兼及對我國金融監(jiān)管之啟示》，載《中國法學》2009年第3期。
  Diana B．Henriques＆Jack Healy，Madoff Goes to Jail After Guilty Pleas，New York Times，2009年3月13日，第A1版。
  更詳細的分析，可參見羅培新：《走出公司治理的唯“美”主義迷思》，載《中歐商業(yè)評論》2009年12月。
  Frederick E．Hosen，The Great Depression and the New Deal 257（McFarland＆Co．，Inc．1992）．
  Exchange Act，§2，15 U．S．C．§78b（2006）．
  Joel Seligman，the Transformation of Wall Street：A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance 105（The Maple Press Co．，2nd ed．1982）．
  原文為“Set a thief to catch a thief”．Kenneth S．Davis：The New Deal Years 1933－37，369（Random House，Inc．1979）．
  前注，Joel Seligman書，第105頁。
  [10]前注，Joel Seligman書，第110頁。
  [11]現(xiàn)在其名稱變更為金融行業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，或FINRA）。
  [12]John Kenneth Galbraith，The Great Crash：1929，166－72（Mariner Books 1955）．
  [13]前注[11]。
  [14]道格拉斯從1939年至1975年間任職最高法院大法官，是迄今為止任職時間最長的大法官。參見美國聯(lián)邦最高法院網(wǎng)站http：//www．supremecourtus．gov/about/members．pdf．2009年12月20最后訪問。
  [15]弗蘭克是Law and the Modern Mind（1930）一書的作者，該書是20世紀法律思想的標志性文獻。在擔任了SEC兩年的主席之后，弗蘭克被任命為美國第二巡回上訴法院的法官。
  [16]Government：Intellectual on the Spot，Time Magazine，1940年3月11日，http：//www．time．com/time/magazine/article/0，9171，789708－6，00．html，2010年1月24日最后訪問。
  [17]密爾頓•弗里曼（Milton Freeman）講述了這則故事。Colloquium：Foreword，61 Fordham Law Reivew，1（1993）．
  [18]Kardon v．National Gypsum Co．，69 F．Supp．512，514（E．D．Pa．1946）．
  [19]Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission，H．R．DOC．NO．88－95（1963）．
  [20]參見Cady，Roberts＆Co．，40 S．E．C．907（1961）．
  [21]例如，SEC通過Regulations S－K，17 CFR§229（非財務(wù)信息）和S－X，17 CFR§210（財務(wù)信息），從而統(tǒng)一了披露規(guī)則，簡化了披露程序。
  [22]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日。
  [23]不過，在兩任SEC主席Arthur Levitt（1993－2001）和William Donaldson（2003－2005）的領(lǐng)導(dǎo)下，SEC的確采取過重要的監(jiān)管舉措，包括引入了FD規(guī)則（Regulation FD）（涉及了公司披露）和NMS規(guī)則（涉及到全國的市場制度）．參見U．S．Securities and Exchange Commission，Historical Summary：Past Chairmen and Commissioners，http：//www．sec．gov/about/sechistori-calsummary．htm，2009年2月13日最后訪問。
  [24]例如，美國食品與藥品監(jiān)管局因未能有效保護消費者而倍受詬病。參見Lars Noah，The Little Agency that Could（Actwith Indifference to Constitutional and Statutory Strictures），，93 Cornell Law Review，901（2008）；Cameron Rhudy，How Congress MayHave Failed Consumers with the Food and Drug Administration Amendments Act of 2007，27 Biotechnology Law Report 99（2008）．
  [25]Frank H．Easterbrook＆Daniel R．Fischel，Mandatory Disclosure and the Protection of Investors，70 Vanderbilt Law Review669，682－84（1984）。21世紀初安然和世通公司的丑聞弱化了此種見解。關(guān)于強制性披露信息重要性的論爭，請參見Cox，Hillman＆Langevoort，Securities Regulation：Cases＆Materials 253－57（5th ed．2006）．
  [26]參見Paul G．Mahoney，The Stock Pools and the Securities Exchange Act，51 Journal of Finance 343（1999）（作者稱，認為《證券交易法》中的規(guī)范證券市場操縱的條款，構(gòu)建于錯誤的假定之上）；Daniel R．Fischel＆David J．Ross，Should the LawProhibit"Manipulation"in Financial Markets？，105 Harvard Law Review．503（1991）．（作者認為，應(yīng)當放棄“操縱市場”這一概念，因為很難對“操縱市場”下一個令人滿意的定義。）
  [27]例如，可參見Franklin R．Edwards，The New Finance：Regulation and Financial Stability 71（1996）（“作者稱，《格拉斯•斯蒂格爾法》關(guān)于防火墻的規(guī)定，對于保持銀行資產(chǎn)的質(zhì)量和金融市場的穩(wěn)定，未必是事所必須的。”）
  [28]摘自2004年10月7日SEC委員Paul S．Atkins在證券交易商協(xié)會的演講，http：//www．muckety．com/ü－S－Securities－and Exchange－Commission/5001691．muckety，2009年11月9日訪問。
  [29]摘自SEC主席克里斯托弗•考克斯在經(jīng)濟學家俱樂部上的演講，http：//news．muckety．com/2008/09/20Secs－christo-pher－cox－vows－to－finish－bush－term－despite－mccain－criticism/5141，2009年11月10日訪問。
  [30]摘自SEC委員Kathleen L．Casey的演講，http：//www．sec．80v/news/speech/2008/spchl2030－8kk．htm，2009年5月15日訪問。
  [31]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日，第9版，http：//www．nytimes．com/2009/01/04/opinion/041ewiseinhorn．html．
  [32]Alternative Net Capital Requirements for Broker－Dealers That Are Part of Consolidated Supervised Entities，17 C．F．R．240．15c3－1（2004）．
  [33]Regulation SHO and Rule 10a－1，17 C．F．R．242．201（2007）；參見Release No．34－55970（2007）．
  [34]參見Jed Horowitz，SEC Commission：We Need Fewer Lawyers and More Economists，Investment News，2009年9月24日。
  [35]美國SEC下設(shè)五大部門，除了執(zhí)法部門之外，還包括以下四個：⑴公司融資部，包括審核SEC的發(fā)審材料；⑵交易和市場部，以維持市場公平、有序及高效為目標；⑶投資管理部，通過對總值達26萬億的投資行業(yè)的監(jiān)管，來保護個人投資者；⑷風險、戰(zhàn)略和金融創(chuàng)新部，這是2009年新設(shè)的部門，“通過向SEC提供整合了經(jīng)濟、金融和法律專業(yè)的復(fù)雜的分析報告，來幫助識別金融市場發(fā)展變化中的風險和趨勢”。參見SEC網(wǎng)頁http：//sec．gov/about/whatwedo．shtml，2009年12月14日訪問。
  [36]前注[34]。
  [37]William E．Bealing，Jr．，Actions Speak Louder than Words：An Institutional Perspective on the Securities and Exchange Commission，19 Accounting，Organizations and Society，Vo．19 No．7，555－567．And also see Steven M．H．Wallman，Redesigning The SEC：Does The Treasury Have A Better Idea？，95 Vanderbilt Law Review 825，832－33（2009）。
  [38]Jonathan Macey，Administrative Agency Obsolescence and Interest Group Formation：A Case Study of the SEC at Sixty，15Cardozo Law Review 909（1994）．
  [39]U．S．Securities and Exchange Commission，Pay Parity Implementation Plan and Report，2002年5月6日，http：//www．sec．gov/news/studies/payparity．htm，2009年10月18日。
  [40]Susan Dudley and Melinda Warren，“Regulatory Spending Soars：An Analysis of the U．S．Budget for Fiscal Years 2003 and2004，”2004 Annual Report，2004年7月，14－19，http：//wc．wustl．edu/Reg_Budget_final．pdf．
  [41]Jackie Spinner，SEC Seeks Money for Hiring，Raises：Pitt Says Agency Has a‘Staffing Crisis，’Washington Post，2002年3月8日。
  [42]Investor and Capital Markets Fee Relief Act，Public Law 107－23，§8，115 Stat．2390，2389（2002）．
  [43]SEC Annual Report．1，159（2000）；SEC Annual Report．1，9（2008）．
  [44]SEC，F(xiàn)iscal Year 2009 Congressional Justification，at 5（Feb．2008）．
  [45]參見Arthur Levitt，Jr．，How the SEC Can Prevent More Madoffs，Wall Street Journal，2009年1月5日，第A13版。
  [46]Robert Khuzami和John Walsh在國會就SEC未能識別麥道夫的龐氏騙局一事作證時，發(fā)表了以上觀點http：//www．sec．gov/news/testimony/2009/ts091009rk－jw．htm，2009年11月2日最后訪問。
  [47]參見SEC 2008年度報告，http：//sec．gov/2008annual/SEC_2008annual_trustp2．htm．2009年12月20日訪問。
  [48]See Zachary Kouwe，Judge Rejects Settlement Over Merrill Bonuses，New York Times，2009年9月14日，http：//www．ny-times．com/2009/09/15/business/15bank．html？scp=1＆sq=sec%20rakoff%20settlment%20bank%20of%20america＆st=cse，2009年12月19日。
  [49]參見前注[47]。
  [50]Securities and Exchange Commission v．Bank of America Corporation，Case 09 Civ．6829（JSR）；Memorandum Order，2009年9月14日http：//blogs．reuters．com/rolfe－winkler/files/2009/09/bofaorder914．pdf，2009年10月18日。
  [51]前注[47]，。
  [52]前注[47]，。
  [53]前注[47]，。
  [54]前注[47]，第5頁。
  [55]前注[47]，第7頁。（《報告》提及，“即使這一決定屬于經(jīng)營管理者的決定范疇，它也應(yīng)受到更為嚴格的司法審查，而不是像這個案件原來設(shè)想的那樣”）。
  [56]前注[47]，第5頁。

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