本文關(guān)鍵詞：中國上市公司并購績效及影響因素研究　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2014年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：1978年以來,改革開放正逐步廣化和深化,市場經(jīng)濟的競爭越來越激烈,使得單純依靠企業(yè)自身增長成為不可能完成的任務(wù)。各種類型的強強聯(lián)合或者跨行業(yè)跨地域的大型并購每天都在涌現(xiàn),也產(chǎn)生了很多問題,問了解決這些問題,有大量學(xué)者對并購績效、并購動機和影響并購績效的因素進行了研究。 西方學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),大部分案例都認為主并公司績效較差,也有極少一部分研究結(jié)論認為主并公司并購績效較好�？偟膩碚f,在所有的并購案例中,只有37%的并購案例獲得了正收益,僅僅21%的并購案例達到了預(yù)期目標(biāo)。大部分學(xué)者經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)主并公司并購的績效較低,所以我們需要去察看企業(yè)的并購動機,從動機中發(fā)現(xiàn)可能影響并購績效的因素。關(guān)于并購動機,學(xué)者們分別提出了交易成本理論、自由現(xiàn)金流假說、協(xié)同效應(yīng)理論、套利假說等一系列解釋。對于并購績效較低的原因,學(xué)者們提出了自大假說和委托代理論。對于其他影響并購績效的因素,也有學(xué)者提出了市盈率和交易金額這兩個變量。 我國學(xué)者也對并購績效進行了研究,張新、潘紅波、夏新平、余明桂、高見、陳歆瑋也對主并公司的績效進行了研究,得出了和西方學(xué)者相同的結(jié)論：主并公司的并購績效較低。對于并購動機的影響,我國的學(xué)者們都結(jié)合了國內(nèi)的實際情況,提出了一些符合當(dāng)時實際情況的觀點,如我國企業(yè)并購重組主要目的是為了解決破產(chǎn)企業(yè)出路,忽視了企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置的問題,沒有從市場化的角度實行,其最終結(jié)果是沒有達到企業(yè)利潤的最大化。朱寶憲認為在證券發(fā)行市場沒有市場化的背景下,并購重組帶來的能帶來借殼上市機會,當(dāng)時企業(yè)進行并購的主要目的是獲得上市地位。在并購以后,企業(yè)的主營業(yè)務(wù)得到加強,因而他認為并購重組對于調(diào)整宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和做大做強國有企業(yè)都能起到顯著的作用。在非市場化的并購行為中,并購重組案例呈現(xiàn)出一些與市場化并購行為所不同的特點：(1)獲取資源尤其是土地資源；(2)獲取優(yōu)惠政策、例如并購暫時虧損的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)來合法避稅；(3)并購由政府推動、企業(yè)處于被動。 對國內(nèi)外相關(guān)理論進行綜述了以后,本文篩選出了6個影響主并公司并購績效的相關(guān)因素并進行了回歸分析：以企業(yè)的并購類型(分為橫向并購、縱向并購和混合并購)、交易規(guī)模、企業(yè)所有者、交易金額、z-score、市盈率和管理費用除以營業(yè)總收入這6個指標(biāo)對于主并公司的累積異常收益率進行回歸分析。得到的結(jié)論是：橫向并購、并購規(guī)模和并購時的PE對于并購績效的影響顯著,其他的變量都不顯著。當(dāng)并購類型為橫向并購,即horizontal=1時,對于累積異常收益率有正向的影響,說明橫向并購有助于取得更好的并購收益。縱向并購也有利于取得更好收益,但變量的顯著性沒有橫向并購的顯著性高,混合并購不利于取得更好的并購收益。并購規(guī)模越大,并購的績效越低;當(dāng)并購時,PE值越高,越有利于取得更好的并購收益。 這驗證了我們前面的理論,市場更偏好橫向并購和縱向并購,企業(yè)進行這兩種并購行為有利于累積異常收益率的增加；PE值越高,表明市場對于企業(yè)的未來更看好,企業(yè)的成長性更好,因而在進行并購的時候,對其評價也更正向。本文也驗證了管理者自大假說,并購的規(guī)模越大,越不利于取得顯著為正的累積異常收益率。 隨后,對于三個經(jīng)典理論在中國資本市場的實際效果進行了驗證： 1.委托代理理論。委托代理成本(管理費用／營業(yè)總收入)的高低,對于企業(yè)的并購績效CAR并沒有顯著的影響。管理費用／營業(yè)總收入越高,并購對于企業(yè)的并購績效不一定有多大影響,同樣,管理費用／營業(yè)總收入較低,企業(yè)的并購績效也可能還不錯。這個理論在中國實證后發(fā)現(xiàn)并不顯著。 2.過度自信假說。更自信的管理層通過大規(guī)模并購能夠搶占市場份額從而獲取壟斷租值,比如橫向并購能取得規(guī)模效應(yīng),縱向并購向上可以獲取更穩(wěn)定更便宜的原材料供應(yīng),向下可以獲得銷售渠道,從而使得公司能獲得產(chǎn)業(yè)鏈一體化的收益,更大規(guī)模的并購也確實有助于獲取超額收益。而現(xiàn)代市場上并不看好混合并購,因為進行混合并購時,現(xiàn)有的管理層需要超出其日常熟悉的領(lǐng)域之外去投資,犯錯誤的概率更高,且資源沒有產(chǎn)生積聚效應(yīng),容易形成散沙一盤的情況。我們在實證中發(fā)現(xiàn)規(guī)模更大的并購案例顯著地降低并購績效,從而驗證了這一理論。 3.協(xié)同理論。從實證結(jié)果來看,影響是顯著的。橫向并購對于企業(yè)的績效有正向的影響,企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大,在并購之后確實能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟,有助于企業(yè)取得超額收益率�？v向并購對于企業(yè)的績效也有正向的影響,獲得的銷售渠道或者原材料有助于企業(yè)議價能力得到增強,對產(chǎn)業(yè)鏈有更好的把控,可以取得更穩(wěn)健的經(jīng)營結(jié)果。而混合并購則對于企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同沒有幫助,規(guī)模更大的企業(yè)可能會導(dǎo)致管理費用更高,管理者的管理范圍超過了自己的能力圈,因而沒有取得正的累積異常收益率。 本篇論文的不足： (1)只研究了買方為國企或者民企并購成功或失敗的情況,沒有研究賣方為國企或者民企并購成功或失敗的情況,沒有驗證民企并購民企,民企并購以及國企并購民企或者國企并購國企是否會有顯著的收益率上的差異。民企并購國企或者國企并購民企是否會有管理協(xié)同效應(yīng)。如果所有制不同的企業(yè)之間進行并購所能獲得的累積異常收益率高于或者低于所有制相同的企業(yè)之間進行并購,則可以檢驗原因,比如國企并購民企獲得了更好的累積異常收益率則有可能引入了更規(guī)范的管理制度和激勵機制,且對于當(dāng)前的國企改革也有很大的借鑒意義。如果民企并購國企能夠獲得更大的累積異常收益率,有可能是因為獲得特殊的實物資源或者無形資產(chǎn),這也是非常有意思的研究。 (2)驗證的時間不夠。只檢驗了2010-2011年的并購的情況,因此在驗證縱向并購和混合并購的時候也受到了數(shù)據(jù)量不足的影響。在未來的研究中把時間拉長,將獲得更為可靠的結(jié)果。選擇這個數(shù)據(jù)期間還有個原因是,我國2005年才完成股權(quán)分置改革,繼而又受到次貸危機的影響,因此很難找到一段較為穩(wěn)定的資本市場平穩(wěn)發(fā)展的時期。只有在以后的研究中再加以完善。 本文的創(chuàng)新點：第一,研究A股市場上最新的并購實踐活動。從2010-2011年的并購數(shù)據(jù)中分析并購兩年后的經(jīng)營收益率是否會顯著低于并購前兩年的收益率,并通過對國外文獻和國內(nèi)文獻的綜述分析出了6個影響并購績效的因素：并購類型(作為虛擬變量分為橫向并購和縱向并購)、主并公司的所有制、并購交易規(guī)模、主并公司的PE、主并公司的管理費用／經(jīng)營收益和主并公司的Z值更加具體地分析不同類型的并購收益率的顯著不同。這一點在其他的文獻中并沒有看到。 第二,驗證委托代理理論、過度自信理論和協(xié)同理論在中國市場上對于并購績效的影響。發(fā)現(xiàn)委托代理理論和過度自信理論在中國市場上對于并購績效并沒有顯著影響,而協(xié)同理論在中國市場則有顯著的影響。 第三,發(fā)現(xiàn)主并公司在并購時的PE越高,則越有可能產(chǎn)生超額累計收益率。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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