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經濟增長進程中金融結構的邊際效應演化分析（2016年07期）

2016-4-29 17:51:39      點擊：

【作者】張成思；劉貫春；
【機構】中國人民大學財政金融學院,中國財政金融政策研究中心；復旦大學經濟學院；
【摘要】本文基于金融內生視角,運用新古典經濟增長模型,研究最優(yōu)金融結構形成與經濟增長的內在機制及最優(yōu)金融結構的動態(tài)特征(演化軌跡、偏離及恢復)。在此基礎上,構建了考察金融結構與經濟增長關系的分析框架,并采用1996-2012年間中國的省際面板數據,利用面板分位數技術檢驗經濟增長進程中金融結構的邊際效應。研究表明,伴隨著資本形成,存在最優(yōu)的金融結構與實體經濟相匹配,且在不同經濟發(fā)展階段最優(yōu)金融結構是動態(tài)演化的。同時,最優(yōu)金融結構內生決定于其要素稟賦結構,而非單純取決于經濟發(fā)展階段,即不存在"銀行主導型"和"市場主導型"金融體系孰優(yōu)孰劣之說。最后,以股市交易總額與金融機構貸款總額的占比作為金融結構的測度指標,實證結果顯示,金融結構的邊際效應顯著為正,且在不同經濟發(fā)展階段呈現"階梯"式的倒"U"型動態(tài)演化趨勢。
【關鍵詞】金融結構經濟增長；邊際效應；面板分位數回歸；

金融活動在國民經濟中廣泛存在,且作用日益明顯｡縱觀世界各國金融體系與經濟增長的歷史發(fā)展,不難得到兩個基本事實:第一,金融發(fā)展與經濟增長存在顯著的正向相關關系;第二,不同國家的金融結構存在明顯差異,例如,美國和英國是典型的“市場主導型”金融體系,而中國和日本則是“銀行主導型”金融體系｡近年來,大量文獻圍繞金融發(fā)展對經濟增長的影響展開討論｡學界一致認為,銀行業(yè)和證券市場對經濟增長有顯著影響,且兩者提供的金融服務存在顯著差異｡較于證券市場,銀行業(yè)通過規(guī)范的､短期的及低風險的良好抵押制度,對于減少市場摩擦具有比較優(yōu)勢;較于銀行業(yè),金融市場依賴于無形的投人,通過不斷創(chuàng)新的､長期的及高風險的金融產品,對于特定需求設計的制度安排相對更有效率(Allen&Gale,1997;Boot&Thak〇r,2000)｡同時,眾多學者還強調一個國家的金融結構(金融中介與金融市場的混合比例)對其經濟增長的重要性｡
例如,Allen&Gale(2000)通過對德國､日本､英國和美國的金融結構進行比較分析,得到如下結論:(1)銀行業(yè)與金融市場提供不同的金融服務;(2)經濟增長的不同階段需要不同類型的混合金融服務來實現高效率運轉;(3)如果一個國家的現實金融結構與最優(yōu)金融結構存在顯著差異,那么該金融系統(tǒng)將不利于實現金融服務的協同,進而對經濟活動產生不良影響｡然而,關于金融結構對經濟增長是否具有顯著影響,理論界一直爭論不休,難以形成一致意見｡更重要的是,在金融市場化背景下,究竟是選擇“市場主導型”還是“銀行主導型”金融體系,成為現代金融體系建立過程中需要厘清的重要議題｡從已有文獻來看,何種金融結構更有利于經濟的長期發(fā)展,學界遠未達成共識｡一方面,支持“銀行主導型”金融結構的學者強調,該金融體系具有如下優(yōu)勢:
(1)通過獲取公司和管理人員的信息,改進資本分配和公司治理效率(Diamond,1984);(2)通過管理橫截面的､跨時期的和流動性的風險,提升資金投資效率并促進經濟增長(Allen&Gale,1999);(3)通過聚集社會閑散資金,加以利用規(guī)模經濟效應來促進經濟增長(〇61^印叫-1^111&Levine,2001);(4)銀行業(yè)促使企業(yè)還款的效率要高于資本市場,尤其在那些合同執(zhí)行力弱的國家,否則在缺乏發(fā)達銀行業(yè)的國家,外在投資者不愿將閑置資金用于產業(yè)擴張(Rajan&Zingales,1998)｡另一方面,支持“市場主導型”金融結構的研究人員強調該金融體系具有如下優(yōu)勢:(1)在流動性金融市場上,信息可以獲取巨額利益,投資者有足夠動機去搜集企業(yè)信息(Holmstrom&Tirole,1993);(2)通過緩解公司收購,可以加強公司治理｡同時,管理者薪酬與企業(yè)績效掛鉤在金融市場更容易實現(Jensen&Murphy,1990);(3)金融市場可以有效管理經濟增長進程中出現的風險問題(Levine,1991;ObStfeId,1994);(4)競爭激烈的資本市場對于搜集信息有至關重要的作用,同時可以將信息有效地傳遞給投資者,有利于企業(yè)資金籌措和經濟績效(Boot&Thakor,1997)｡在實證層面,學者們從國家､行業(yè)和企業(yè)等不同角度對金融結構與經濟增長的關系展開實證檢驗,且眾多研究表明金融結構確實對經濟增長存在顯著影響｡其中,BaumetaL(2011)､Ujunwaetal.(2012)､陳雨露和馬勇(2009)認為“銀行主導型”金融體系更有利于經濟的長期增長,但Demirgilg-Kunt&Levine(2001)､Becketal.(2010)､劉紅忠和鄭海青(2006)則偏向于“市場主導型”金融體系｡
(2)此外,Demirgi^-Kuntetal.(2013)､林毅夫等(2009)､龔強等(2014)認為,最優(yōu)金融結構在不同經濟發(fā)展階段是動態(tài)演化的｡學界長期以來形成重大分歧的原因在于,金融結構的優(yōu)劣是相對于其所服務的實體經濟而言的,而已有研究多從金融體系單方面進行考察,忽略了對實體經濟本身特征的考慮｡因此,考察金融體系與實體經濟的分析框架必須同時考慮兩者的特征,這樣才能得到關于金融結構與經濟增長關系的合理解釋(林毅夫等,2009)｡同時,金融結構在不同經濟發(fā)展階段不斷演化,且與實體經濟的匹配程度存在差異,其邊際效應理應是動態(tài)的｡由此,利用傳統(tǒng)估計方法得到的實證結果可能存在“證據陷阱”,導致研究結論和政策建議存在偏差｡
①有鑒于此,本文基于金融內生視角,利用新古典經濟增長模型,構建一個最優(yōu)金融結構形成與經濟增長的分析框架,同時重點分析最優(yōu)金融結構的動態(tài)演化軌跡､偏離及恢復特征｡我們還放開勞動力容量約束這一限制條件,推導出分析金融結構與經濟增長關系的實證模型,并利用面板分位數回歸技術和省際面板數據展開實證研究,考察中國經濟增長進裎中金融結構的邊際效應如何動態(tài)演化｡本文的主要貢獻在于:第一,首次利用新古典經濟增長模型闡釋最優(yōu)金融結構形成與經濟增長的內生邏輯,并構建考察兩者關系的分析范式｡現有關于最優(yōu)金融結構的探討多局限于經驗分析,缺乏相應的數理模型來闡釋其內生形成機制｡
②同時,已有研究將金融結構作為解釋變量直接納入經濟增長模型,缺乏理論框架的構建｡第
二,利用面板分位數回歸模型實證檢驗中國經濟增長進程中金融結構的邊際效應是如何演進的｡現有的實證檢驗多是采用傳統(tǒng)的〇LS､GMM得到金融結構的平均影響,未考慮潛在的結構變化｡我們發(fā)現,金融結構的邊際效應顯著為正,且在不同經濟發(fā)展階段呈現“階梯”式的倒“U”型演化趨勢,即存在結構性變化｡
1.動態(tài)特征實體經濟結構隨其不同發(fā)展階段的時變特征是導致最優(yōu)金融結構不斷演化的根本原因｡對于同一國家而言,不同經濟發(fā)展階段的要素稟賦結構存在顯著差異,實體經濟的最優(yōu)產業(yè)結構是不同的｡不同行業(yè)對金融服務的需求存在系統(tǒng)性差異,且同一行業(yè)內不同企業(yè)具有差異化的規(guī)模和風險特性｡另一方面,不同金融制度安排在動員儲蓄､轉化社會閑散資金和配置資金方面各有優(yōu)勢,同時在克服信息不對稱､降低交易成本和分散風險方面也各有優(yōu)勢｡因此,基于“需求跟進論”視角,在經濟發(fā)展的不同階段,實體經濟對金融服務的需求存在系統(tǒng)性差異,且不同金融制度安排的優(yōu)劣勢得到差異化體現｡只有金融體系構成與實體經濟相匹配,才能有效促進地區(qū)經濟的長期穩(wěn)定增長｡
換言之,在經濟發(fā)展進程中的不同階段,與產業(yè)結構相適應的最優(yōu)金融結構是動態(tài)演化的｡在經濟發(fā)展的初級階段,其要素稟賦結構的基本特征是勞動力豐富但資本短缺,勞動密集型產業(yè)及資金密集型產業(yè)中勞動相對密集的產業(yè)區(qū)段具有比較優(yōu)勢｡同時,企業(yè)規(guī)模相對較小,面臨的企業(yè)風險以企業(yè)家風險為主,技術創(chuàng)新風險和產品創(chuàng)新風險比例較低｡此時,有效的金融體系應能夠克服企業(yè)家風險,以較低交易成本為中小企業(yè)發(fā)展提供金融服務的金融制度安排占據主導地位｡在經濟發(fā)展的成長階段,其要素稟賦結構的基本特征是勞動力和資本相對均衡,既有勞動密集型產業(yè)也有資本密集型產業(yè)｡

另外,企業(yè)規(guī)模存在顯著差異,且存在比重相當的企業(yè)家風險､技術創(chuàng)新風險和產品創(chuàng)新風險｡此時,合理的金融體系應能夠為具有不同規(guī)模和風險特性的企業(yè)提供資金支持,不同金融制度安排先后涌現｡在經濟發(fā)展的成熟階段,其要素稟賦結構的基本特征是資本豐富但勞動力短缺,資本密集型產業(yè)和高新技術產業(yè)具有比較優(yōu)勢｡技術創(chuàng)新風險和產品創(chuàng)新風險是企業(yè)風險的重要構成,而且企業(yè)一般具有較大的資金需求規(guī)模｡此時,合適的金融體系應能夠有效分散風險,為大型企業(yè)提供金融服務能力的金融制度安排占據主導地位｡

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