【摘要】： 信息披露理論相關(guān)領(lǐng)域是公司金融理論在股票市場(chǎng)研究的前沿領(lǐng)域。自Fama(1970)提出有效市場(chǎng)理論以來(lái),愈來(lái)愈多的研究集中于股票市場(chǎng)中信息的非完備性和非對(duì)稱(chēng)性。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)體系下,市場(chǎng)參與主體(公司、政府、投資者及其它利益相關(guān)者)之間存在大量的信息不完備現(xiàn)象和不對(duì)稱(chēng)狀態(tài),這使得信息對(duì)于股票市場(chǎng)而言具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。 股票市場(chǎng)最核心的功能是資本配置功能。作為主要的直接融資市場(chǎng),股票市場(chǎng)連接著資金盈余部門(mén)和資金不足部門(mén),促進(jìn)資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的流動(dòng),從而提高整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平。信息披露作為降低股票市場(chǎng)非完備性和非對(duì)稱(chēng)性的主要措施,其披露質(zhì)量的提高是否有利于提高股票市場(chǎng)的資本配置效率在目前的信息披露理論體系中尚沒(méi)有完整的論述。中國(guó)股票市場(chǎng)作為市場(chǎng)透明度水平不高、信息機(jī)制不夠健全的新興股票市場(chǎng),研究其信息披露與資本配置效率的關(guān)系,并建立起相關(guān)的系統(tǒng)性研究框架具有很強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。 本文的研究基于這樣的共識(shí),二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格在決定資本配置效率方面并不起直接作用,只有一級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格才發(fā)揮資本配置效率的直接作用。因此,從二級(jí)市場(chǎng)信息效率角度研究資本配置效率問(wèn)題不能回答信息披露與資本配置效率的實(shí)質(zhì)關(guān)系。Dow和Gorton(1997)認(rèn)為二級(jí)股票市場(chǎng)的價(jià)格雖然被認(rèn)為是資本主義經(jīng)濟(jì)中最具有信息效率的價(jià)格,但它在決定資本配置方面并不起直接的作用。因此,二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格即使通過(guò)檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)了某種程度的“有效性”,并不能說(shuō)明就實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)資本有效配置。Willam.H.Beaver(1998)也指出,市場(chǎng)效率并不包含社會(huì)需求性的含義,(這種)市場(chǎng)效率只是討論信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系,認(rèn)為市場(chǎng)效率越大,間接的資源配置就會(huì)更好的論斷難以成立(何旭強(qiáng)和高道德,2001)。正是基于上述共識(shí),本文從一級(jí)市場(chǎng)的角度研究信息披露與資本配置效率的關(guān)系。一級(jí)市場(chǎng)決定企業(yè)可以獲得的全部資本主要受制于兩個(gè)方面:定價(jià)和融資成本,因此本文提出從發(fā)行定價(jià)和融資成本兩個(gè)角度研究信息披露對(duì)資源配置效率的研究思路。 本文的基本結(jié)構(gòu)為:第一章,導(dǎo)論。主要闡述研究背景和問(wèn)題提出、研究思路和方法、研究框架;第二章,信息披露理論回顧及評(píng)述。把目前的信息披露理論主流研究分成四種體系進(jìn)行回顧和評(píng)述;第三章,信息披露傳播機(jī)制與價(jià)格影響。探討了股票市場(chǎng)中的信息披露傳播機(jī)制,分析了不對(duì)稱(chēng)信息下的資產(chǎn)定價(jià),并探討了信息披露對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響機(jī)制,然后從中國(guó)股票市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行信息披露制度演進(jìn)的角度,對(duì)信息披露制度演進(jìn)與首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)效率進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)性研究;第四章,信息披露與股權(quán)融資成本:機(jī)制與實(shí)證。從信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系角度探討了信息披露影響股權(quán)融資成本的機(jī)制,并對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中的盈余信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究;第五章,信息披露與股票市場(chǎng)資本配置效率。探討了信息披露影響股票市場(chǎng)資本配置效率的機(jī)制,對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究,探討了中國(guó)股票市場(chǎng)的資本配置效率情況。同時(shí),還對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。第六章,中國(guó)股票市場(chǎng)信息披露質(zhì)量現(xiàn)狀與完善。主要研究了中國(guó)信息披露質(zhì)量的現(xiàn)狀,從上市公司內(nèi)部治理、外部治理和投資者因素角度分別研究了導(dǎo)致中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的原因,并針對(duì)中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的現(xiàn)狀,提出了若干建議;第七章,結(jié)論與研究展望�？偨Y(jié)了本文的研究結(jié)論,并對(duì)未來(lái)的研究提出了一些建議。 本文的主要結(jié)論如下: (一)在信息披露與股權(quán)融資定價(jià)效率方面,本文研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)信息披露制度的發(fā)展從總體上有利于降低IPO折價(jià)率及其波動(dòng)。 (二)通過(guò)把再融資前的信息披露質(zhì)量作為再融資企業(yè)的聲譽(yù)變量,研究表明中國(guó)股票市場(chǎng)的再融資企業(yè)在再融資前考慮了聲譽(yù)機(jī)制。實(shí)證結(jié)論的符號(hào)也表明聲譽(yù)有利于提高再融資定價(jià)效率,但這種作用并不明顯。 (三)從盈余信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本來(lái)看,盈余信息質(zhì)量與直接融資成本呈現(xiàn)一種非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但盈余信息質(zhì)量與間接融資成本和總?cè)谫Y成本顯著正相關(guān),說(shuō)明盈余管理降低了投資者與公司之間的信息透明度,增加了兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng),從而增加了股權(quán)融資成本。 (四)從信息披露與股票市場(chǎng)資本配置效率來(lái)看,信息披露質(zhì)量可以降低股權(quán)融資過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),提高資本配置效率。并且實(shí)證也表明中國(guó)A股市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)的資本配置效率顯著正相關(guān)。 (五)通過(guò)對(duì)中國(guó)信息披露質(zhì)量現(xiàn)狀的研究,發(fā)現(xiàn)中國(guó)信息披露質(zhì)量整體不高。研究表明內(nèi)部治理效率低下,外部治理失靈和投資者投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資者素質(zhì)整體較低是導(dǎo)致中國(guó)信息披露質(zhì)量不高的主要原因。 全文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下: (一)本文首次嘗試了從一級(jí)市場(chǎng)的角度研究信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)資本配置效率之間的相互關(guān)系,并形成了相應(yīng)的研究體系。根據(jù)本文的觀(guān)點(diǎn),二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格不直接作用于資本配置效率,只有一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格具有直接作用于資本配置效率的內(nèi)在作用。因此,本文建立了信息披露質(zhì)量—股權(quán)融資定價(jià)、股權(quán)融資成本—資本配置效率的系統(tǒng)性研究框架。 (二)通過(guò)理論建模探討了信息披露影響股權(quán)融資定價(jià)、股權(quán)融資成本和資本配置效率的內(nèi)在機(jī)制。利用貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程,本文證明了信息披露質(zhì)量的提高可以影響投資者接收到的信息精度,從而影響企業(yè)的發(fā)行定價(jià);通過(guò)構(gòu)建發(fā)行聲譽(yù)模型,本文證明了信息披露聲譽(yù)影響發(fā)行價(jià)格的機(jī)制;本文的模型還表明信息披露影響股權(quán)融資成本的機(jī)制在于,信息披露質(zhì)量的提高可以改善股票市場(chǎng)上的投資者信息結(jié)構(gòu)和信息精度,從而影響股權(quán)融資成本;通過(guò)模型證明了發(fā)行市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是影響股票市場(chǎng)資本配置效率的關(guān)鍵原因。因此信息披露影響資本配置效率的機(jī)制在于降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng),從而降低了發(fā)行市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),提高了股票市場(chǎng)的資本配置效率。 (三)本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資定價(jià)效率、再融資定價(jià)效率、股權(quán)融資成本和資本配置效率展開(kāi)了大量的實(shí)證研究,獲得了大量的實(shí)證證據(jù)。目前,國(guó)內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與再融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,還沒(méi)有學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資定價(jià)效率、再融資定價(jià)效率、首次發(fā)行融資成本和資本配置效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,本文的研究填補(bǔ)了這方面的缺憾,從而在本研究領(lǐng)域形成了基于中國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性實(shí)證結(jié)論。
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類(lèi)號(hào)】：F830.91;F224
【圖文】：

價(jià)和融資成本兩個(gè)角度研究信息披露對(duì)資源配置效率的研究思路。本文的研究思路如圖 1-1。圖1-1 本文的研究思路Fig.1-1 Research Framework of the Thesis1.2.2 研究方法運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、資產(chǎn)定價(jià)理論和微觀(guān)金融結(jié)構(gòu)理論等相關(guān)理論的研究方法研究上市公司信息披露對(duì)股權(quán)融資定價(jià)、股權(quán)融資成本和資本配置效率的影響機(jī)制。運(yùn)用實(shí)證金融學(xué)（Empirical finance）計(jì)量方法，從實(shí)證角度研究中國(guó)上市公司信息披露對(duì)發(fā)行定價(jià)效率、發(fā)行融資成本和資本配置效率的影響現(xiàn)狀。1.3 研究的基本框架本文的研究將從股票市場(chǎng)各參與方的行為特征出發(fā)，研究信息披露影響資產(chǎn)定價(jià)和資本配置效率的內(nèi)在作用機(jī)制，以及如何完善信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)合理定價(jià)和資本配置效率優(yōu)化。基本框架如圖 1-2 所示。本文的結(jié)構(gòu)如下：第一章：導(dǎo)論。主要闡述研究背景和問(wèn)題提出、研究思路和方法、研究框架。第二章：信息披露理論回顧及評(píng)述。本章對(duì)目前的主流研究結(jié)果進(jìn)行了系統(tǒng)性總結(jié)，并把其分成了四種體系：一是探討上市公司信息披露的理論依據(jù)；二是

i ,j 分別表示第i個(gè)投資者和第 j 個(gè)投資者。t = 1t = 2t =3圖3-3 信息披露與股權(quán)定價(jià)過(guò)程Fig.3-3 Information Disclosure and Equity Pricing Process假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，其效用函數(shù)為負(fù)指數(shù)函數(shù)： ( ) exp( )mU mr= ，其中m為投資者所擁有的財(cái)富，所有投資者都具有相同的風(fēng)險(xiǎn)容忍度r 。3.2.2.2 市場(chǎng)均衡模型中的信息結(jié)構(gòu)為：在 t = 1時(shí)，所有投資者均無(wú)任何私人信息。在 t = 2時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者擁有私人信息。在 t = 3時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者擁有私人信息和公開(kāi)信息，個(gè)人投資者只擁有公開(kāi)信息。為研究信息披露對(duì)融資定價(jià)的影響，我們首先考慮發(fā)行企業(yè)沒(méi)有披露信息時(shí)的均衡定價(jià)情況

第 73 頁(yè)中的信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，從而降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高資本配置效率。信息披露影響資本配置效率的過(guò)程機(jī)制如圖5-1所示。表5-1 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分類(lèi)Table5-1 Basic Classification of Information Economics隱藏行動(dòng)（hidden action）隱藏信息（hidden information）事前（ex ante）3.逆向選擇模型4.信號(hào)傳遞模型5.信息甄別模型事后（ex post）1.隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)模型 2.隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)模型圖5-1 信息披露影響資本配置效率的過(guò)程機(jī)制Fig.5-1 Process Mechanism of Information Disclosure Affecting Capital Allocation5.1.2 股權(quán)融資逆向選擇產(chǎn)生機(jī)制與效率影響5.1.2.1 股權(quán)融資逆向選擇產(chǎn)生機(jī)制公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，我們可以把投資者對(duì)股票的申購(gòu)過(guò)程看作是公司管理層和投資者簽訂和約的過(guò)程。投資者在與公司管理層簽訂合約時(shí)，并不知道公司的類(lèi)型，這時(shí)公司資產(chǎn)定價(jià)就出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題。在阿克爾洛夫所論述的舊車(chē)市場(chǎng)上，逆向選擇問(wèn)題來(lái)自于買(mǎi)者和賣(mài)者有關(guān)車(chē)的質(zhì)量信息的不對(duì)稱(chēng)。賣(mài)者知道車(chē)的真實(shí)質(zhì)量，買(mǎi)者不知道，只知道車(chē)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格；這樣，質(zhì)量高于平均水平的賣(mài)者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣(mài)者進(jìn)入市場(chǎng)。結(jié)果是，市場(chǎng)上出售的舊車(chē)的質(zhì)量下降，買(mǎi)者愿意支付的價(jià)格進(jìn)一步下降

【引證文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2752952