【摘要】： 在中國資本市場發(fā)展過程中,制度安排至關(guān)重要,也是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。目前許多研究成果對此得出了不同的結(jié)論,為中國資本市場發(fā)展提出了不同的制度安排和路徑選擇。本文通過分析不同理論流派對信息傳導(dǎo)理論的發(fā)展脈絡(luò)和研究現(xiàn)狀,總結(jié)現(xiàn)有研究成果,從中尋找可以利用的理論和研究成果,對中國資本市場發(fā)展過程中出現(xiàn)的各種現(xiàn)象和問題提出明確解釋和正確的解決方法,為中國資本市場發(fā)展提供切實(shí)可行的路徑選擇。 本文的信息傳導(dǎo)過程首先是信息的價(jià)值產(chǎn)生,這一點(diǎn)與香農(nóng)的信息傳導(dǎo)理論以及由此進(jìn)行的研究有很大的不同。在香農(nóng)的信息傳導(dǎo)過程中,主要研究信息的發(fā)送、傳導(dǎo)和接收,而并沒有涉及到信息的價(jià)值產(chǎn)生。而資本市場的特殊性表現(xiàn)在信息不僅是結(jié)果也是原因,同時(shí)更為重要的是由于各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同以及資本市場發(fā)展起點(diǎn)的不同造成資本市場制度起點(diǎn)不同,這直接影響著信息的價(jià)值產(chǎn)生。上述理論流派的局限性在于只考慮了信息的傳導(dǎo)和接收,而信息如何經(jīng)過制度替代進(jìn)入市場并無涉及,而這恰恰是市場各種行為扭曲的根源,因此本文將信息的產(chǎn)生納入分析框架,以便更全面地了解信息在資本市場中運(yùn)行的全過程,從更深層次揭示資本市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律。 布瓦索的信息空間理論以人類認(rèn)知的規(guī)律為線索,較全面的分析信息的價(jià)值產(chǎn)生和價(jià)值利用全過程,在其《信息空間——認(rèn)識組織、制度和文化的一種框架》一書中提出了集合“信息的構(gòu)建”、“信息的分享”的“信息空間(I空間)”的分析框架,并進(jìn)一步通過考察編碼、抽象和擴(kuò)散如何相互作用使信息在數(shù)據(jù)場中運(yùn)動,將新知識描繪為一種在I空間的順時(shí)針的、周期性的運(yùn)動,從而揭示了信息運(yùn)行的基本規(guī)律。由于這一規(guī)律的一般性,為我們分析資本市場信息運(yùn)行提供了可能。因此,本文以信息空間理論為基礎(chǔ),分析信息的價(jià)值產(chǎn)生和價(jià)值利用,揭示資本市場信息運(yùn)行的基本規(guī)律,為我國資本市場發(fā)展建設(shè)提供理論依據(jù)和行之有效的政策建議。 本文的結(jié)構(gòu)是第2章以信息空間理論為基礎(chǔ)構(gòu)建本文的分析框架;第3章確定資本市場信息結(jié)構(gòu)與信息傳導(dǎo)機(jī)制,初步分析資本市場信息傳導(dǎo)過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)與薄弱環(huán)節(jié);第4章和第5章分別從信息傳導(dǎo)的兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)——信息替代與信息接收-—分析存在問題的根源及解決方法;第6章在信息運(yùn)行原理解釋資本市場主要行為特征;第7章則采用前幾章的分析結(jié)果為我國資本市場發(fā)展建設(shè)構(gòu)建可行的路徑。 本文研究的主要內(nèi)容有以下四點(diǎn): 1.依據(jù)信息空間理論為中國資本市場建設(shè)提出合理路徑選擇 本文以信息空間和路徑依賴?yán)碚摓榛A(chǔ),從演進(jìn)變遷的角度分析資本市場制度變遷及其風(fēng)險(xiǎn)根源。將中國資本市場發(fā)展劃分為三個(gè)主要階段:(1)基本功能回歸階段,這一階段的主要任務(wù)是使信息的價(jià)值回到核心地位,這不僅涉及到制度建設(shè),也需要提高上市公司質(zhì)量,這一階段市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);(2)建立準(zhǔn)完備的資本市場階段,這一階段非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加并逐漸成為市場的主要風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí),增加市場的完備性,通過資產(chǎn)組合與套期保值等手段有效地分散風(fēng)險(xiǎn)成為市場發(fā)展中的主要任務(wù);(3)建立完備的資本市場階段,在這一階段,要遵循的基本原則是:編碼的充分性和多層次性;將投資者置于擴(kuò)散軸上;合理分布投資者在擴(kuò)散軸上的位置。 2.提出信息有效市場理論 本文首先從信息運(yùn)行全過程(審視、解決問題、抽象、擴(kuò)散、吸收、影響)出發(fā),將市場的有效性分為內(nèi)生有效性與外生有效性,而外生有效性發(fā)生在信息的價(jià)值產(chǎn)生階段,內(nèi)生有效性發(fā)生在信息的價(jià)值利用階段。由于在整個(gè)信息運(yùn)行周期中,信息的價(jià)值產(chǎn)生階段與信息的價(jià)值利用階段相互銜接、循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn),又存在不同的特點(diǎn)和規(guī)律,因此要實(shí)現(xiàn)市場的有效性必須分別實(shí)現(xiàn)市場的外生有效性與內(nèi)生有效性。在此基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步提出有效市場的四個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。 3.將資本市場信息傳導(dǎo)過程分為信息替代與信息擴(kuò)散兩個(gè)階段 本文按照信息空間的信息編碼、擴(kuò)散原理(即信息的編碼程度越高,則擴(kuò)散程度越高),將市場信息傳導(dǎo)過程分解為信息替代與信息擴(kuò)散兩個(gè)階段,其中信息替代主要是指上市公司的內(nèi)部專業(yè)信息轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營信息的過程,信息擴(kuò)散主要是指上市公司的財(cái)務(wù)信息與經(jīng)營信息被投資者吸收并導(dǎo)致股票價(jià)格變化的過程。在此基礎(chǔ)上本文進(jìn)一步分析了上市公司與投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者之間信息不對稱產(chǎn)生的根本原因及解決途徑,為制定信息披露制度、改善投資者結(jié)構(gòu)以及保護(hù)中小投資者利益提出新的理論依據(jù)。 4.提出投資者差異的度量標(biāo)準(zhǔn) 投資者差異存在兩面性,一方面投資者的多樣性為資本市場帶來了很好的流動性,另一方面投資者對信息獲取和識別能力的不同導(dǎo)致了投資者之間的信息不對稱,成為資本市場許多問題的根源。本文主要針對第二個(gè)方面提出了檢驗(yàn)投資者之間差異的實(shí)證方法。本文認(rèn)為在信息傳導(dǎo)機(jī)制不健全的新興資本市場中,為制造虛假信息而產(chǎn)生的交易量是內(nèi)生性的,因此新興資本市場由于信息不對稱和虛假信息是造成交易量變動的主要原因。同時(shí)本文還認(rèn)為這種交易量變動不會引起收益率的變動。因此本文提出交易量變動與收益率變動之比來度量投資者差異的方法。 本文得出的主要結(jié)論如下: 1.資本市場制度起點(diǎn)扭曲,會造成資本市場信息替代機(jī)制扭曲,進(jìn)一步造成上市公司行為扭曲和投資者行為扭曲。具體表現(xiàn)為:(1)投資者行為扭曲;(2)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)減小,而投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加;(3)市場沒有激勵企業(yè),造成上市公司經(jīng)營業(yè)績下降;(4)投資者在承擔(dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),由于企業(yè)的業(yè)績下降,反而沒有獲得應(yīng)有的收益。 2.中國資本市場存在雙重信息不對稱,即上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對稱以及機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者之間的信息不對稱,而且在信息傳導(dǎo)過程中,信息量與風(fēng)險(xiǎn)并非等比例變化,而是風(fēng)險(xiǎn)的變化幅度大于信息量的變化幅度,風(fēng)險(xiǎn)只能單向轉(zhuǎn)移,即從掌握信息多的一方向掌握信息少的一方轉(zhuǎn)移。機(jī)構(gòu)投資者的雙重身份,即機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)資本市場信息替代階段與信息擴(kuò)散階段的不同特點(diǎn),有可能表現(xiàn)出投資與投機(jī)雙重身份。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的雙向性及正反饋性,即只有信息對稱情況下,風(fēng)險(xiǎn)才能在市場參與各方之間充分轉(zhuǎn)移和分散,這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是雙向的,而當(dāng)信息替代與信息擴(kuò)散過程中出現(xiàn)問題,則風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是單向的或是局部雙向的。同時(shí),由于當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是單向或局部雙向時(shí),容易產(chǎn)生正反饋現(xiàn)象。 3.本文依據(jù)信息空間理論,分析了市場最優(yōu)透明度和市場效率,認(rèn)為制度的作用在于使市場達(dá)到帕累拖最優(yōu),并總結(jié)出制度可以在如下幾方面起作用:(1)保證信息披露的真實(shí)性;(2)保證信息披露的基本需求;(3)保證信息披露的充分性。 4.當(dāng)個(gè)體投資者比例較大是機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生投機(jī)行為的主要原因,并存在路徑依賴效應(yīng),認(rèn)為解決這一問題不能僅僅依靠法律和監(jiān)管制度建設(shè),其根本的解決途徑是建立完善合理的投資者結(jié)構(gòu)。同時(shí),合理投資者結(jié)構(gòu)只能有限程度地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),只有市場完備性較高和投資者結(jié)構(gòu)較為合理時(shí),市場風(fēng)險(xiǎn)才能充分轉(zhuǎn)移。 5.知識的運(yùn)行規(guī)律是造成“羊群效應(yīng)”的根本原因,集體的知識更容易被個(gè)人接收,然后通過個(gè)人的不斷實(shí)踐成為其自身知識體系的一部分。這一過程已經(jīng)成為知識擴(kuò)散的主要方式,而無論知識的類別是什么。市場有效性存在內(nèi)生有效性和外生有效性,只有當(dāng)內(nèi)生有效性和外生有效性同時(shí)滿足時(shí),市場才是有效的。 6.中國資本市場發(fā)展需要經(jīng)歷三個(gè)階段,即(1)基本功能回歸階段;(2)建立準(zhǔn)完備的資本市場階段;(3)建立完備的資本市場階段。目前發(fā)展的主要任務(wù)集中在第一階段和第二階段,同時(shí)注意兩個(gè)階段的銜接和制度安排次序。而在第三個(gè)階段需要遵循的基本原則是:編碼的充分性和多層次性;將投資者置于擴(kuò)散軸上;合理分布投資者在擴(kuò)散軸上的位置。
【學(xué)位授予單位】：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號】：F830.9;F224
【圖文】：

也就是說，沒有進(jìn)行編碼的信息容易被接受者理解，息的編碼程度高則易于傳導(dǎo)，但不易于理解；信息的編碼但易于理解。三個(gè)概念為基礎(chǔ)，布瓦索建立起三維的信息空間，如圖 2

圖 6.1 信息在信息空間中運(yùn)行的 6 個(gè)過程散過程中的個(gè)人知識與集體知識識運(yùn)行周期中，個(gè)人儲存的最大部分的具體和抽象的個(gè)人自己單獨(dú)完成的垂直向上運(yùn)動所確立的——即活動建立的。個(gè)人所擁有的知識絕大多數(shù)是社會繼承老師、朋友、同事還是間接地從教科書、報(bào)紙或行業(yè)作用而獲得，通過重復(fù)的力量使其內(nèi)部化，并逐步嵌們更趨向于努力獲取知識而不是努力創(chuàng)造知識，即個(gè)的階段二的某個(gè)地方，具體是 d、ar 還是 i 要看個(gè)人識別能力較強(qiáng)，則處于 d，隨著信息識別能力的減弱移至 ar 或 i。在知識產(chǎn)生的三個(gè)部分中，at 部分知識識利用的三個(gè)部分中，隨著知識被不斷的提取和吸收

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2728276