【摘要】：公司首次公開發(fā)行問題(Initial Public Offering),近幾十年來一直備受國內(nèi)、外金融研究者們的關注,尤其是“IPO抑價”之謎更受眾多學者深入研究。IPO短期表現(xiàn)普遍呈現(xiàn)出發(fā)行價低于上市首日收盤價的現(xiàn)象,這種現(xiàn)象被稱為IPO抑價(Underpricing)。三十多年以來,國外學者對這一現(xiàn)象進行了大量研究,并提出了多種理論和假說,然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認同。中國證券市場雖然經(jīng)過了二十余年的發(fā)展,但新股發(fā)行市場上依然存在高抑價現(xiàn)象,且與成熟資本市場相比,IPO抑價很高且長期居高不下。我國IPO抑價的異�，F(xiàn)象吸引了諸多學者的關注,他們結合中國特殊的市場環(huán)境和制度背景提出了多種理論描述和猜測,然而已有的實證研究文獻通常只能得出影響IPO抑價的相關因素,卻不能從理論上解釋我國IPO高抑價存在的根本原因。 自2005年我國新股發(fā)行開始全面采用累計投標詢價制以來,新股發(fā)行首日平均抑價仍舊在120%以上,詢價發(fā)行的市場化改革并未從根本上消除IPO高抑價現(xiàn)象。我國新股發(fā)行高抑價根本原因何在?為何市場化的定價方式在我國并不能消除IPO高抑價現(xiàn)象?鑒于這些問題回答,從理論上指出我國IPO高抑價的根本原因,這對于提高一級市場資源配置效率提供借鑒意義。 針對我國一級市場的實際情況,本文將從新股參與主體對新股價值評估異質的角度出發(fā),對我國IPO高抑價現(xiàn)象進行比較系統(tǒng)的研究,并試圖從理論、實證和數(shù)值分析上進行解釋和論證。本文將從四個方面解釋我國IPO高抑價存在的原因。 在對我國不同的發(fā)行方式下異質預期對IPO抑價的影響的研究中,本文提出了投資者存在異質預期假說,認為機構投資者和散戶投資者在對新股的價值評估中必然存在分歧。根據(jù)這一假設,建立了固定價格發(fā)行和詢價發(fā)行下IPO定、抑價模型,并進行了比較研究。研究表明,在兩種發(fā)行方式下,發(fā)行人和機構投資者都有有意抑價的激勵,因此,不論哪種發(fā)行方式都不可能消除IPO抑價;同時指出投資者對新股價值評估分歧越大,IPO無意抑價越高,其首日抑價也越高。數(shù)值分析為本部分的結論提供了支撐,同時,本部分從實證上證實了投資者異質預期代理指標與IPO抑價之間存在顯著正正相關關系,這說明我國IPO高抑價可能大部分來源于投資者異質預期而導致的無意抑價。 對詢價下異質預期對IPO抑價影響中,運用行為金融理論,在CARA效用函數(shù)的基礎上,以發(fā)行人和機構投資者期望效用最大化為目標,建立IPO定、抑價模型,并根據(jù)發(fā)行人和機構投資者、機構和潛在投資者、機構投資者之間對新股的價值評估是否存在分歧進行抑價比較研究。研究表明,不論哪種異質預期,新股定價參與主體都有有意抑價的激勵,因此詢價下不可能消除IPO抑價;在機構投資者對新股價值評估不存在分歧時,機構投資者可以通過隱藏申購需求追求更高的IPO有意抑價,發(fā)行人為規(guī)避機構投資者有意抑價行為,降低IPO抑價,可以通過增加機構投資者的數(shù)量和改變新股配售規(guī)則來進行抑制;證券市場參與主體之間對新股的價值評估分歧(異質預期)越大,無意抑價也越高,IPO抑價也越高;同時,參與主體之間對新股的價值評估分歧(異質預期)越大,可能導致新股首日跌破發(fā)行價;當機構投資者之間存在異質預期時,盡管機構投資者無法通過隱藏申購需求達到高有意抑價的目的,但為規(guī)避“逆向選擇”,往往導致較高的無意抑價。 最后,論文的每章都做了數(shù)值分析,為本文結論提供了支撐;同時,以實證分析的方式對我國IPO高抑價因素進行了分析,實證表明,異質預期在我國的確存在,且對我國IPO抑價產(chǎn)生較大的影響,從而為本文結論提供了實證支持。
【圖文】：

構的分歧加大，導致新股跌破發(fā)行價。從長遠來看，對于證券市場尚未完善的國家來說，結論 3 的作用是，它可以提高投資者的投資理性，增加新股申購風險，從而可以更好地發(fā)揮資本市場資源配置功能，促使市場良性發(fā)展。同時，它可以促使券商承銷質地優(yōu)良的上市公司，加大造假公司的上市難度，可以促使發(fā)行價定價更加合理，減少一些上市公司的圈錢行為。4.4 數(shù)值分析為了探討異質預期對抑價的影響，本文以某公司 IPO 發(fā)行為例進行數(shù)值分析對機構和發(fā)行人同質抑價、機構和發(fā)行人異質抑價兩種情形進行了對比分析，以期得到部分 IPO 發(fā)行中的管理啟示。應用 Matlab 軟件進行數(shù)值分析如下：①機構和發(fā)行人同質抑價分析設在詢價前，機構投資者估計新股的價值為 =12Mp ，方差為 2.52σ =；ρ =2；π =3.8元/每股；a =0.5606；s =1；q =0.0167；利用上述參數(shù)，探討和n與有意抑價UP 的關系，見下圖 4.1、4.2：

圖 4.4 風險規(guī)避情況下sMp , p對 IPO 抑價影響Figure 4.4 The membership between IPO underpricing andsMp , pbased on institutioninvestors’ risk avoiding在上圖 4.4 中圖形的可以看出，圖形是一個向上傾斜的斜面，這說明UP與性正相關，與Mp 呈線性負相關，且Mp 對UP的影響大于Mp 對UP的三坐標軸交點部分，即圖中的MMp <p部分的 UP<0，且Mp 和p差越大，UP越小，當 =5Mp，=15Mp時，MMp p最小，IPO 抑，小于 0。這也進一步說明當機構投資者對新股的價值評估大于發(fā)行人對值評估時，隨著兩者之間價值評估的差距擴大，IPO 抑價逐步減小，以至，且機構投資者與發(fā)行人分歧越大，新股的首日收益逐漸為負，從而驗 3。當MMp >p時，即圖 4.4 中的對角線上面靠右部分的斜面， 很明和Mp 的數(shù)值差越大，越靠近圖形的右邊，抑價也越高，即發(fā)行人和機構分歧越大，IPO 抑價越高，當=15Mp，，=5Mp時，MMp p最 抑價也最高，從而進一步驗證了結論 2 和 3。
【學位授予單位】：重慶大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2009
【分類號】：F224;F832.51

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本文編號：2704603