【摘要】：公司首次公開發(fā)行問題(Initial Public Offering),近幾十年來一直備受國內(nèi)、外金融研究者們的關(guān)注,尤其是“IPO抑價(jià)”之謎更受眾多學(xué)者深入研究。IPO短期表現(xiàn)普遍呈現(xiàn)出發(fā)行價(jià)低于上市首日收盤價(jià)的現(xiàn)象,這種現(xiàn)象被稱為IPO抑價(jià)(Underpricing)。三十多年以來,國外學(xué)者對這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量研究,并提出了多種理論和假說,然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認(rèn)同。中國證券市場雖然經(jīng)過了二十余年的發(fā)展,但新股發(fā)行市場上依然存在高抑價(jià)現(xiàn)象,且與成熟資本市場相比,IPO抑價(jià)很高且長期居高不下。我國IPO抑價(jià)的異�，F(xiàn)象吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注,他們結(jié)合中國特殊的市場環(huán)境和制度背景提出了多種理論描述和猜測,然而已有的實(shí)證研究文獻(xiàn)通常只能得出影響IPO抑價(jià)的相關(guān)因素,卻不能從理論上解釋我國IPO高抑價(jià)存在的根本原因。 自2005年我國新股發(fā)行開始全面采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制以來,新股發(fā)行首日平均抑價(jià)仍舊在120%以上,詢價(jià)發(fā)行的市場化改革并未從根本上消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。我國新股發(fā)行高抑價(jià)根本原因何在?為何市場化的定價(jià)方式在我國并不能消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象?鑒于這些問題回答,從理論上指出我國IPO高抑價(jià)的根本原因,這對于提高一級市場資源配置效率提供借鑒意義。 針對我國一級市場的實(shí)際情況,本文將從新股參與主體對新股價(jià)值評估異質(zhì)的角度出發(fā),對我國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行比較系統(tǒng)的研究,并試圖從理論、實(shí)證和數(shù)值分析上進(jìn)行解釋和論證。本文將從四個(gè)方面解釋我國IPO高抑價(jià)存在的原因。 在對我國不同的發(fā)行方式下異質(zhì)預(yù)期對IPO抑價(jià)的影響的研究中,本文提出了投資者存在異質(zhì)預(yù)期假說,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在對新股的價(jià)值評估中必然存在分歧。根據(jù)這一假設(shè),建立了固定價(jià)格發(fā)行和詢價(jià)發(fā)行下IPO定、抑價(jià)模型,并進(jìn)行了比較研究。研究表明,在兩種發(fā)行方式下,發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者都有有意抑價(jià)的激勵,因此,不論哪種發(fā)行方式都不可能消除IPO抑價(jià);同時(shí)指出投資者對新股價(jià)值評估分歧越大,IPO無意抑價(jià)越高,其首日抑價(jià)也越高。數(shù)值分析為本部分的結(jié)論提供了支撐,同時(shí),本部分從實(shí)證上證實(shí)了投資者異質(zhì)預(yù)期代理指標(biāo)與IPO抑價(jià)之間存在顯著正正相關(guān)關(guān)系,這說明我國IPO高抑價(jià)可能大部分來源于投資者異質(zhì)預(yù)期而導(dǎo)致的無意抑價(jià)。 對詢價(jià)下異質(zhì)預(yù)期對IPO抑價(jià)影響中,運(yùn)用行為金融理論,在CARA效用函數(shù)的基礎(chǔ)上,以發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者期望效用最大化為目標(biāo),建立IPO定、抑價(jià)模型,并根據(jù)發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)和潛在投資者、機(jī)構(gòu)投資者之間對新股的價(jià)值評估是否存在分歧進(jìn)行抑價(jià)比較研究。研究表明,不論哪種異質(zhì)預(yù)期,新股定價(jià)參與主體都有有意抑價(jià)的激勵,因此詢價(jià)下不可能消除IPO抑價(jià);在機(jī)構(gòu)投資者對新股價(jià)值評估不存在分歧時(shí),機(jī)構(gòu)投資者可以通過隱藏申購需求追求更高的IPO有意抑價(jià),發(fā)行人為規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者有意抑價(jià)行為,降低IPO抑價(jià),可以通過增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和改變新股配售規(guī)則來進(jìn)行抑制;證券市場參與主體之間對新股的價(jià)值評估分歧(異質(zhì)預(yù)期)越大,無意抑價(jià)也越高,IPO抑價(jià)也越高;同時(shí),參與主體之間對新股的價(jià)值評估分歧(異質(zhì)預(yù)期)越大,可能導(dǎo)致新股首日跌破發(fā)行價(jià);當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者之間存在異質(zhì)預(yù)期時(shí),盡管機(jī)構(gòu)投資者無法通過隱藏申購需求達(dá)到高有意抑價(jià)的目的,但為規(guī)避“逆向選擇”,往往導(dǎo)致較高的無意抑價(jià)。 最后,論文的每章都做了數(shù)值分析,為本文結(jié)論提供了支撐;同時(shí),以實(shí)證分析的方式對我國IPO高抑價(jià)因素進(jìn)行了分析,實(shí)證表明,異質(zhì)預(yù)期在我國的確存在,且對我國IPO抑價(jià)產(chǎn)生較大的影響,從而為本文結(jié)論提供了實(shí)證支持。
【圖文】：

構(gòu)的分歧加大，導(dǎo)致新股跌破發(fā)行價(jià)。從長遠(yuǎn)來看，對于證券市場尚未完善的國家來說，結(jié)論 3 的作用是，它可以提高投資者的投資理性，增加新股申購風(fēng)險(xiǎn)，從而可以更好地發(fā)揮資本市場資源配置功能，促使市場良性發(fā)展。同時(shí)，它可以促使券商承銷質(zhì)地優(yōu)良的上市公司，加大造假公司的上市難度，可以促使發(fā)行價(jià)定價(jià)更加合理，減少一些上市公司的圈錢行為。4.4 數(shù)值分析為了探討異質(zhì)預(yù)期對抑價(jià)的影響，本文以某公司 IPO 發(fā)行為例進(jìn)行數(shù)值分析對機(jī)構(gòu)和發(fā)行人同質(zhì)抑價(jià)、機(jī)構(gòu)和發(fā)行人異質(zhì)抑價(jià)兩種情形進(jìn)行了對比分析，以期得到部分 IPO 發(fā)行中的管理啟示。應(yīng)用 Matlab 軟件進(jìn)行數(shù)值分析如下：①機(jī)構(gòu)和發(fā)行人同質(zhì)抑價(jià)分析設(shè)在詢價(jià)前，機(jī)構(gòu)投資者估計(jì)新股的價(jià)值為 =12Mp ，方差為 2.52σ =；ρ =2；π =3.8元/每股；a =0.5606；s =1；q =0.0167；利用上述參數(shù)，探討和n與有意抑價(jià)UP 的關(guān)系，見下圖 4.1、4.2：

圖 4.4 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情況下sMp , p對 IPO 抑價(jià)影響Figure 4.4 The membership between IPO underpricing andsMp , pbased on institutioninvestors’ risk avoiding在上圖 4.4 中圖形的可以看出，圖形是一個(gè)向上傾斜的斜面，這說明UP與性正相關(guān)，與Mp 呈線性負(fù)相關(guān)，且Mp 對UP的影響大于Mp 對UP的三坐標(biāo)軸交點(diǎn)部分，即圖中的MMp <p部分的 UP<0，且Mp 和p差越大，UP越小，當(dāng) =5Mp，=15Mp時(shí)，MMp p最小，IPO 抑，小于 0。這也進(jìn)一步說明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對新股的價(jià)值評估大于發(fā)行人對值評估時(shí)，隨著兩者之間價(jià)值評估的差距擴(kuò)大，IPO 抑價(jià)逐步減小，以至，且機(jī)構(gòu)投資者與發(fā)行人分歧越大，新股的首日收益逐漸為負(fù)，從而驗(yàn) 3。當(dāng)MMp >p時(shí)，即圖 4.4 中的對角線上面靠右部分的斜面， 很明和Mp 的數(shù)值差越大，越靠近圖形的右邊，抑價(jià)也越高，即發(fā)行人和機(jī)構(gòu)分歧越大，IPO 抑價(jià)越高，當(dāng)=15Mp，，=5Mp時(shí)，MMp p最 抑價(jià)也最高，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論 2 和 3。
【學(xué)位授予單位】：重慶大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號】：F224;F832.51

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本文編號：2704603