【摘要】： 流動性是金融資產(chǎn)的基本屬性，也是金融市場的基本功能。由于流動性贖回的制度安排，開放式基金比一般金融機構承擔更大的流動性風險。流動性管理在宏觀層面關系到基金產(chǎn)業(yè)乃至證券市場的安全運行，在微觀層面決定了開放式基金的生存發(fā)展。如何協(xié)調流動性與收益性的矛盾，有效控制流動性風險是開放式基金管理的核心問題。 開放式基金流動性風險主要包括兩個層面：一是基金資產(chǎn)變現(xiàn)能力不足的風險，二是基金份額巨額贖回的風險。本文試圖從開放式基金管理人的視角重點研究基金份額贖回導致的流動性風險及其管理問題。論文以成熟市場開放式基金流動性風險管理的理論和實證研究為起點，遵循“制度——行為——結果”的分析框架，力圖從贖回制度、投資者贖回行為以及贖回導致的現(xiàn)金流量變化三個層面對開放式基金流動性風險進行系統(tǒng)的理論研究和深入的實證分析，探究流動性風險的形成機制和制度根源，研究投資者贖回行為的決策機制，并實證分析贖回行為對基金現(xiàn)金流量的影響。在此基礎上，深入剖析我國開放式基金的流動性風險及其特點，并提出構建開放式基金流動性風險管理體系的措施與對策。 研究表明，贖回制度作為基金產(chǎn)業(yè)自我完善的制度創(chuàng)新，是一把“雙刃劍”。一方面，贖回制度通過強化市場作用，引入優(yōu)勝劣汰的競爭機制，解決了基金產(chǎn)業(yè)委托——代理關系中的部分問題，并形成對基金管理人的有效激勵，使開放式基金超越封閉式基金成為基金業(yè)的主流；另一方面，贖回制度也加劇了基金資產(chǎn)收益性與流動性的矛盾，是流動性風險形成的深層原因和根源，甚至在非常情況下導致災難性的流動性危機。 在贖回制度框架下，投資者贖回行為存在外部效應。贖回投資者的潛在收益高于其他基金投資者的平均累積未實現(xiàn)收益，其贖回行為對其他投資者存在負向的外部效應，反之，贖回行為則對其他投資者存在正向的外部效應。贖回外部效應的存在，使部分在個體上理性的贖回行為，在群體上呈現(xiàn)為非理性結果。近年來，我國開放式基金大面積、高比例贖回現(xiàn)象實際上是投資者贖回外部效應和投資者“處置效應”復合作用的結果。 分離現(xiàn)金流量的實證分析表明，基金銷售凈流入是基金現(xiàn)金流的主要影響因素�；鸬匿N售金額與贖回金額整體上呈同步趨勢，申購比率和贖回比率之間存在強烈的正相關關系；業(yè)績好的基金其申購比率更高，贖回并沒有對不良業(yè)績作出顯著的懲罰；贖回比率對收益比風險更為敏感。成熟市場上大多數(shù)基金投資者的持有期限較長，很少進行贖回交易，因此，開放式基金并沒有隨資本市場的波動而出現(xiàn)申購或贖回的巨額變動。 基于我國開放式基金流動性風險形成的基礎因素和特殊原因，其開放式基金投資者的贖回行為和贖回條件也呈現(xiàn)出有別于成熟市場基金投資者的一些特點。因此，我國開放式基金流動性風險管理體系的構建應結合金融市場和金融體系的現(xiàn)實條件，從建立開放式基金流動性風險管理的目標、程序和風險預警指標體系入手，在基金管理公司外部的制度、環(huán)境配套改革和內(nèi)部的資產(chǎn)、資金管理兩個層面，加強流動性風險的防范措施，優(yōu)化流動性風險的管理方法，形成事前計量、事中監(jiān)控和事后評估的全過程、全方位流動性風險綜合管理體系。
【圖文】：

因規(guī)模經(jīng)濟而使得其收益性越好，，新增申購的數(shù)量往往大于贖回數(shù)量，資產(chǎn)的流動性也就越強;最后，由于我國證券市場波幅較大，牛市和熊市格局轉換較快，決定了基金管理人很難把握住收益性和流動性之間的復雜關系。圖4.2直觀地說明了基金流動性與收益性的相互關系。在證券市場長期持續(xù)繁榮的情況下，提高開放式基金的現(xiàn)金凈流入無疑是流動性管理的可操作方案，但僅靠這一途徑無法完全防范流動性風險，證券市場是變化莫測的，在整個證券市場不景氣時，很難通過尋求新的現(xiàn)金凈流入來應對①要注意的是，特定市場中不同基金的最佳規(guī)模是不一樣的，例如大盤基金達到規(guī)模經(jīng)濟所需要的規(guī)棋要大于小盤基金.在一個可投資證券數(shù)t不足的市場上，規(guī)模大的基金可能會由于資產(chǎn)得不到最優(yōu)配!而導致業(yè)績不佳，例如中國的海富通收益增長基金.

4.3.2流動性風險的形成層次在上文對流動性風險形成機制的描述中，我們闡述了開放式基金流動性和收益性之間的關系，揭示了流動性風險的原因和來源，圖4.3在此基礎上直觀地說明了開放式基金流動性風險的形成層次。蔚﨑蔚﨑圖4.3開放式基金流動性風險的形成層次同時，為直觀地說明開放式基金的流動性風險形成機制，圖4.4清晰地揭示了開放式基金的風險結構。我們知道，開放式基金的風險主要在于收益的不確定性和流動性風險的不確定性，流動性風險的不確定性是開放式基金風險的重要組成部分。而流動性風險的不確定性又取決于流動性資產(chǎn)的不確定性和基金投資組合的不確定性。當投資者提出贖回申請時，就會導致流動性資產(chǎn)的變動或者投資59
【學位授予單位】：浙江大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2007
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

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本文編號：2593995