股票的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值經(jīng)常存在偏離。這種偏離可能是投資者之間買賣力量的不均衡、市場(chǎng)對(duì)消息的過度反映、或機(jī)構(gòu)操縱所致。如何判斷股價(jià)偏離是因機(jī)構(gòu)操縱?機(jī)構(gòu)操縱有些什么表現(xiàn)?如何度量機(jī)構(gòu)操縱?對(duì)于解釋股價(jià)的異常變化非常重要。 Allen和Gale(1992)將機(jī)構(gòu)操縱分為3種類型：行為型操縱、信息型操縱和交易型操縱。宋曉慧和陳德綿(2009)[1]認(rèn)為,機(jī)構(gòu)操縱會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格,成交量,以及持股變動(dòng)等方面顯露出蛛絲馬跡,因此可以從股價(jià)與成交量關(guān)系、股東人數(shù)的變化、人均市值增減、收盤價(jià)格的相對(duì)漲跌、股票交易賬戶來識(shí)別股價(jià)操縱行為,初步建立股票價(jià)格操縱識(shí)別體系。 明尼蘇達(dá)大學(xué)的Rajesh K. Aggarwal和休斯頓大學(xué)的吳國(guó)軍(2006)[2]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的股市操縱行為發(fā)生在相對(duì)低效的市場(chǎng)中,被操縱的股票,往往具有更高的流動(dòng)性、收益率和波動(dòng)性,且多數(shù)傾向于上漲而不是下跌。 Statman和Shefrin(1994)對(duì)CAPM進(jìn)行了擴(kuò)展,提出行為資產(chǎn)定價(jià)理論模型(BAPM)。通過引入財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等行為因素重新構(gòu)造資本資產(chǎn)定價(jià)模型。BAPM將投資者被分為信息交易者和噪聲交易者。信息交易者嚴(yán)格按CAPM行事,不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事,會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。 國(guó)內(nèi)對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)理論的研究主要集中于實(shí)證分析。 我國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)置與制度安排的不完全、股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡,導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的非均衡供求關(guān)系,股票市場(chǎng)運(yùn)行效率降低,價(jià)格形成機(jī)制扭曲,無法有效反映市場(chǎng)信息,嚴(yán)重弱化了股票市場(chǎng)資源配置功能。實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng),β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β相關(guān)性并不顯著。在資產(chǎn)定價(jià)模型分析基礎(chǔ)上,引入行為金融學(xué)理論來解釋機(jī)構(gòu)操縱對(duì)股票價(jià)格的影響,可以更好地解釋金融市場(chǎng)中存在的價(jià)格異�，F(xiàn)象。 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于操縱行為的研究是一種非結(jié)構(gòu)化的思路,即理論和模型不涉及機(jī)構(gòu)操縱的具體內(nèi)部行為方式,忽略操縱的具體形式,著眼于成本和收益的一般性的行為框架,并以此來解釋說明股價(jià)異常波動(dòng)的原因。 機(jī)構(gòu)操縱研究與股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離問題密切相關(guān)。對(duì)股市內(nèi)在價(jià)值偏離度的測(cè)算主要有兩種方法：外部檢驗(yàn)法和內(nèi)在度量法。外部檢驗(yàn)法通過股價(jià)指數(shù)、市盈率(P/E)、股票市值增長(zhǎng)率/名義GDP增長(zhǎng)率等指標(biāo)的計(jì)算或根據(jù)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)特征,建立計(jì)量模型檢驗(yàn)出股市泡沫的大小及特征。 內(nèi)在度量法側(cè)重于計(jì)算股票市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值,進(jìn)而得出市場(chǎng)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的部分。主要有：股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型和剩余收益模型。股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票的價(jià)值等于股票持有人所收到的未來股利的貼現(xiàn)值,以實(shí)際向股東分配的現(xiàn)金為貼現(xiàn)對(duì)象。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型將企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)分為金融活動(dòng)和實(shí)物運(yùn)營(yíng)活動(dòng)兩種,因此企業(yè)的凈資產(chǎn)由凈金融資產(chǎn)和凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)兩部分構(gòu)成,將企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取的現(xiàn)金凈流量確認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的增加,但模型將凈投資支出視為價(jià)值的減少則與缺少說服力。剩余收益模型由Preinreich(1938)提出,Feltham和Ohlson(1995)對(duì)該模型作了進(jìn)一步改進(jìn)。 剩余收益模型(Feltham-Ohlson, F-0)用計(jì)算股東權(quán)益帳面凈值與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東權(quán)益資金成本后的折現(xiàn)值之和的方法來確定股票內(nèi)在價(jià)值。僅需權(quán)益賬面值,賬面值增長(zhǎng)率,凈資產(chǎn)收益率,權(quán)益資本成本等數(shù)據(jù),就能夠較好地對(duì)股市中的價(jià)格偏離資產(chǎn)價(jià)值程度進(jìn)行量化分析,比自由現(xiàn)金流模型對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)具有更好的解釋能力,有助于進(jìn)一步對(duì)機(jī)構(gòu)操縱程度進(jìn)行判斷。 現(xiàn)有的文獻(xiàn)在研究機(jī)構(gòu)操縱價(jià)格問題時(shí),集中于對(duì)機(jī)構(gòu)操縱現(xiàn)象,機(jī)構(gòu)操作特點(diǎn)等從行為金融學(xué)角度研究,或者從博弈論角度進(jìn)行模型分析,而從股票的內(nèi)在價(jià)值出發(fā),再結(jié)合行為金融理論進(jìn)行股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度的研究較少,尤其是對(duì)于具體的行業(yè)和個(gè)股,缺乏對(duì)行業(yè)和個(gè)股的實(shí)證分析。本文采用F-0修正模型對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行度量。 F-O模型在實(shí)證中有一定的缺陷,它假定投資者能對(duì)未來做無限期的預(yù)測(cè)。這種假定不符合實(shí)際。在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中,由于投資者的有限理性認(rèn)知,他們不可能對(duì)未來每一期的剩余收益進(jìn)行預(yù)測(cè),只能在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)公司的贏利能力及存續(xù)期做出預(yù)測(cè)。 王雯、張亦春(2009)[3]對(duì)F-O模型進(jìn)行了修正,假定投資者只能對(duì)公司未來N年內(nèi)的情況進(jìn)行預(yù)測(cè),對(duì)N年以后的情況無法預(yù)測(cè)。并選取A股所有上市公司和選取滬深300指數(shù)樣本股為統(tǒng)計(jì)樣本,進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)修正模型得到的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行偏離度計(jì)算,得出股市整體存在價(jià)值高估和低估現(xiàn)象的結(jié)論。 本文采用王雯、張亦春的F-O修正模型,根據(jù)近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn),選取15年作為可以預(yù)測(cè)到的未來收益,并選擇鋼鐵、煤炭、電子信息三個(gè)行業(yè)和中國(guó)石化、寶鋼股份兩只個(gè)股進(jìn)行了實(shí)證分析。選擇鋼鐵、煤炭和電子信息行業(yè),是因?yàn)檫@三個(gè)行業(yè)在一定程度上代表了基建、能源、科技類上市公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn),是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代表性行業(yè)。選擇中國(guó)石化、寶鋼股份作為樣本的主要原因是這兩只股票作為大型國(guó)企的代表,其業(yè)績(jī)穩(wěn)定,規(guī)模大,機(jī)構(gòu)操縱難度大,市場(chǎng)表現(xiàn)受偶然因素影響小,流動(dòng)性好,具有良好的市場(chǎng)代表性,其價(jià)格偏離受機(jī)構(gòu)操縱影響較小。 研究發(fā)現(xiàn),F-O模型對(duì)于行業(yè)和個(gè)股同樣具有適用性,根據(jù)模型計(jì)算的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離程度,可以作為股票機(jī)構(gòu)操縱和受從眾行為影響的基本判定標(biāo)準(zhǔn)。這種方法可以應(yīng)用到具體個(gè)股的機(jī)構(gòu)操縱分析。研究結(jié)果表明,中國(guó)股市中普遍存在從眾行為和機(jī)構(gòu)操縱現(xiàn)象,大盤個(gè)股中也存在明顯的從眾行為的影響。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)是根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況,選取15年作為股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)測(cè)年限,并將F-O模型應(yīng)用到行業(yè)和具體個(gè)股的研究中去。 文章按下列思路展開論述：首先介紹股票市場(chǎng)投資者行為特征以及機(jī)構(gòu)操縱的表現(xiàn),然后對(duì)F-O模型年限進(jìn)行修正,并應(yīng)用修正后的模型對(duì)行業(yè)、個(gè)股進(jìn)行實(shí)證分析,最后得出結(jié)論。 各章的主要內(nèi)容：第一章介紹股票市場(chǎng)的投資主體的行為特征。股票市場(chǎng)的投資主體是各種類型的投資者,包括各類機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。投資者的主要行為特征有從眾行為和操縱行為,對(duì)股票價(jià)格具有不同的影響。第二章介紹識(shí)別股票市場(chǎng)操縱現(xiàn)象。可以從股票價(jià)格與成交量的關(guān)系、股東人數(shù)的變化、人均市值增減、收盤價(jià)格的相對(duì)漲跌、股票交易賬戶等方面來識(shí)別機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)的操縱行為,初步建立股票價(jià)格操縱識(shí)別體系。第三章對(duì)股票價(jià)格偏離價(jià)值的分析模型進(jìn)行介紹。介紹F-O模型的特點(diǎn)及含義,王雯、張亦春對(duì)模型的修正以及實(shí)證分析。第四章介紹F-O修正模型在具體行業(yè)和個(gè)股中的實(shí)證分析。選取數(shù)據(jù),確定預(yù)測(cè)年限,選取具體行業(yè)和個(gè)股進(jìn)行實(shí)證分析,根據(jù)偏離度分析機(jī)構(gòu)操縱程度。第五章結(jié)論。 本文不足：因?yàn)楣善笔袌?chǎng)價(jià)格對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的偏離中,如何確定哪些是因機(jī)構(gòu)操作引起,哪些是由于市場(chǎng)本身泡沫引起,哪些是市場(chǎng)中小投資者從眾行為引起,以及如何進(jìn)一步在偏離度中剔除市場(chǎng)正常波動(dòng)的影響,這個(gè)課題的研究所涉及的篇幅過大,難以在一篇論文中詳盡論述。需要進(jìn)一步研究論述。 另外由于市場(chǎng)信息不透明、不對(duì)稱等原因,有些因素如機(jī)構(gòu)的持股具體信息難以明確,給股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)操縱研究帶來阻礙,有待于尋找新的手段進(jìn)行改進(jìn)。
【學(xué)位單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位年份】：2009
【中圖分類】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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