【摘要】：所謂抵押貸款證券(MBS)就是將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流的抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合,通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,并以此為支持,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券,據(jù)以融通資金的整個(gè)過(guò)程。因此,以MBS為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于資產(chǎn)的流動(dòng)性,對(duì)于社會(huì)資源的合理再分配都有著重要的意義。作為固定收益證券的一種,住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品具有普通的固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)特征,而且由于提前償付期權(quán)的存在,又增加了提前償付行為帶來(lái)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。 提前償付風(fēng)險(xiǎn)是MBS面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)MBS合理定價(jià)是其能夠成功發(fā)行和流通的重要因素。考慮到提前償付因素,MBS的定價(jià)就不再是對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)了,而是相當(dāng)于在一個(gè)普通證券中嵌入了一個(gè)以利率為標(biāo)的的看跌期權(quán)或者看漲期權(quán),這就增加了MBS定價(jià)的難度及其精確度。因此,如何準(zhǔn)確的度量和預(yù)測(cè)借款者的提前償付率就成為了MBS定價(jià)的最關(guān)鍵要素。 提前償付模型大致可分為三類：經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ�、結(jié)構(gòu)化模型(理性期權(quán)提前償還模型)和簡(jiǎn)化模型。傳統(tǒng)的簡(jiǎn)化模型分析了影響貸款者提前償付的眾多因素,包括利率水平、利率路徑、貸款賬齡、季節(jié)性因素、貸款方式和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等,并試圖從歷史數(shù)據(jù)中找出提前償還率與各種影響因素之間的量化關(guān)系。其中最具代表性的是由Schwartz and Torous(1989)提出的模型,考慮了利差、利率水平、季節(jié)性因素和歇火效應(yīng)對(duì)提前償付率的影響,并采用極大似然函數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)提前償付概率。但是,簡(jiǎn)化模型強(qiáng)調(diào)對(duì)貸款資金池中借款人償付行為的統(tǒng)計(jì)研究,將借款人歷史的統(tǒng)計(jì)特征模型化并應(yīng)用在定價(jià)模型上,認(rèn)為過(guò)去的經(jīng)濟(jì)行為在將來(lái)得到延續(xù).顯而易見(jiàn),這個(gè)結(jié)果與歷史數(shù)據(jù)是比較吻合的,但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劇烈變化時(shí),簡(jiǎn)化形式模型很難刻畫(huà)這些經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化,從而帶來(lái)較大的模型風(fēng)險(xiǎn).而在Schwartz and Torous(1989)的實(shí)證研究中也得出,抵押貸款的價(jià)值不會(huì)超過(guò)110元的上限(每100元面值),而這與實(shí)際中出現(xiàn)的情況明顯不符。 本文共分為6個(gè)部分。 第一部分為引言,主要介紹了本文的研究背景及意義,以及現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外的研究成果。 第二部分主要介紹了現(xiàn)有模型,包括結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)化模型的一些基本特點(diǎn)和缺陷,然后在這個(gè)基礎(chǔ)上提出了本文的研究思路和主要貢獻(xiàn)。 第三部分主要對(duì)模型進(jìn)行構(gòu)建。首先描述了單個(gè)理性的借款人的提前償付決策過(guò)程,然后以此來(lái)推導(dǎo)借款者的抵押貸款價(jià)值,以及由抵押貸款池所支持的證券價(jià)值。 第四部分主要是利用觀察到的數(shù)據(jù)用GMM方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。 第五部分研究了怎樣在MBS的發(fā)行日衡量其價(jià)值,以及不同的借款者交易成本是如何影響到MBS價(jià)值的。 第六部分為本文結(jié)論,包括與本模型以往模型相比的優(yōu)勢(shì)和仍存在的不足,以及未來(lái)的研究方向。 本文在Schwartz and Torous(1989)的研究基礎(chǔ)上,基于借款者的理性決策過(guò)程,提出了抵押貸款提前還貸的一個(gè)新模型。由于貸款者都是異質(zhì)性的,即面臨著各不相同的交易成本,因此在本文中,筆者擴(kuò)展了傳統(tǒng)的簡(jiǎn)化模型而采用理性期權(quán)定價(jià)方法,把再融資百分比成本,信用價(jià)差等摩擦性成本作為內(nèi)生因素和借款人次優(yōu)提前支付等外生因素一起加入到了模型的邊界條件上。在期權(quán)邊界條件上,結(jié)合了借款者的提前支付期權(quán),次優(yōu)提前支付,理性程度(特質(zhì)性差異)等因素,雖然沒(méi)有像早期的模型一樣將將歇火現(xiàn)象等作為外生因子加入到模型中,但實(shí)際上模型本身也準(zhǔn)確的體現(xiàn)出了歇火現(xiàn)象。因此,本文所建立的模型既能刻畫(huà)出借款者的行為特征,同時(shí)又克服了簡(jiǎn)化模型難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生劇烈變化的弱點(diǎn)。 在Schwartz and Torous(1989)的模型中采用了極大似然函數(shù)來(lái)估計(jì)提前償還率,然而由于我們并不知道在GNMA資產(chǎn)池中有多少筆按揭貸款,這就導(dǎo)致了一個(gè)問(wèn)題。如果我們假定每筆貸款擁有一個(gè)相同的規(guī)模,以確定此時(shí)資產(chǎn)池中共有多少比發(fā)行在外的按揭貸款,那么由極大似然方法推導(dǎo)出的點(diǎn)估計(jì)是不隨這個(gè)假定的貸款規(guī)模變化而變化的。但是,計(jì)算出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)誤差卻不是不變的。為了避免這個(gè)問(wèn)題,筆者采取另一種方法來(lái)估計(jì)和預(yù)測(cè)借款者的提前償付率,即Hansen(1982)的廣義矩估計(jì)方法(GMM)。這樣,模型就能捕捉到很多現(xiàn)實(shí)中觀察到的制約提前還貸行為的條件,然后采取了很簡(jiǎn)單的矩條件來(lái)體現(xiàn)并且能通過(guò)GMM進(jìn)行估計(jì) 從估計(jì)結(jié)果可以看到,本文所提出的模型很好的擬合了現(xiàn)實(shí)中所觀察到的提前還貸行為。該模型的擬合結(jié)果好于Schwartz and Torous(1989)用與本文同樣的數(shù)據(jù)所得到的擬合結(jié)果。估計(jì)結(jié)果表明,由本文模型所推導(dǎo)出的借款者第一次提前還貸的時(shí)間比早期的理性期權(quán)模型要晚。這是因?yàn)?借款者所面臨的提前還貸的交易成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些直觀的可以觀察到的再融資過(guò)程中的摩擦成本。影響到交易成本的因素還包括了許多不能被直接觀察到的因素,比如借款者信用度等等因素。同時(shí),本文模型通過(guò)實(shí)證能很好的生成和解釋在交易成本很小的情況下MBS產(chǎn)品的溢價(jià)現(xiàn)象,克服了Schwartz and Torous (1989)模型中給抵押貸款價(jià)值設(shè)定的110元的上限,更為接近實(shí)際情況。 由于本文模型是基于借款者的理性判斷進(jìn)行最優(yōu)決策的選取,因此也具有預(yù)測(cè)能力,而不僅僅是單純?yōu)榱藬M合現(xiàn)實(shí)中的提前償付率曲線,所以同時(shí)也能從經(jīng)濟(jì)意義上回答部分純粹實(shí)證的簡(jiǎn)化模型留下的一些問(wèn)題。該模型也能適應(yīng)不同的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境,因?yàn)榧词乖诓煌慕?jīng)濟(jì)環(huán)境中,本文所提到的借款者的理性決策過(guò)程應(yīng)該也是仍然存在的。也正是因?yàn)槔硇詻Q策過(guò)程的適用性,所以本文所介紹的方法同樣也適用于其他的含有隱含期權(quán)的證券的最優(yōu)贖回(或者類似贖回)策略,比如公司債,可轉(zhuǎn)債,大額定期存單等等。 所以,本文所提出的新模型具有廣泛的實(shí)用性和普遍性,對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更準(zhǔn)確的定價(jià)有一定的幫助作用。筆者希望通過(guò)對(duì)國(guó)外MBS研究方法的研究和改進(jìn),能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)在這方面研究的一些空白和缺陷,以推動(dòng)抵押支持證券在我國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號(hào)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2805078