【摘要】： 首次公開發(fā)行(Initial Public Offering,IPO)又稱為新股發(fā)行問題,自產(chǎn)生之初便成為財(cái)務(wù)學(xué)界研究的熱點(diǎn)問題,是公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一。首次公開發(fā)行中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是發(fā)行價(jià)格的確定,而發(fā)行價(jià)格是由發(fā)行定價(jià)機(jī)制決定的,所以對發(fā)行定價(jià)機(jī)制的研究就成為重點(diǎn),本文就是針對我國目前首次公開發(fā)行中所使用的發(fā)行定價(jià)機(jī)制進(jìn)行討論。 一、研究背景與目的 國內(nèi)外大量針對新股發(fā)行的實(shí)證研究結(jié)論已經(jīng)表明,無論是在成熟的市場還是在新興的市場,無論采用哪一種發(fā)行機(jī)制,短期抑價(jià)和長期異象都廣泛存在,差異僅表現(xiàn)在程度不同而已,這嚴(yán)重違背了有效市場理論,學(xué)者們也提出了不同的理論假說,爭議很多,故國外學(xué)者一直稱之為“新股之謎”。 而我國由于特殊的制度背景,新股發(fā)行表現(xiàn)出了更大程度的異常,IPO短期抑價(jià)的程度非常高,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家的市場。這種高抑價(jià)現(xiàn)象整體上說,與我國股票發(fā)行市場供求不平衡、股票發(fā)行制度不完善、信息披露不充分、發(fā)行企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及二級(jí)市場上過度投機(jī)和惡意炒作等因素有關(guān)。這些因素是新興股票市場在發(fā)展過程中難以回避的現(xiàn)實(shí)問題,也是導(dǎo)致新興股票市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重的根源。正是由于我國資本市場的不成熟,新股發(fā)行制度一直在進(jìn)行改革,各類監(jiān)管和規(guī)范制度層出不窮,制度表現(xiàn)出明顯的內(nèi)生性,內(nèi)生性的制度影響了市場的預(yù)期,扭曲了市場的定價(jià)功能。因此眾多學(xué)者以發(fā)行定價(jià)機(jī)制市場化作為提高一級(jí)市場效率的重要手段和措施。我國于2005年1月開始采用詢價(jià)制作為IPO定價(jià)機(jī)制,2006年9月改革了這個(gè)定價(jià)機(jī)制,并沿用至今。本文對我國現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研究的目的在于: 1、比較分析目前國際上流行的IPO定價(jià)機(jī)制,探索決定IPO定價(jià)機(jī)制效率的因素。目前主流IPO定價(jià)機(jī)制有固定價(jià)格、拍賣及累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制等。各種發(fā)行定價(jià)機(jī)制之間最大的區(qū)別在于承銷商(或發(fā)行人)在IPO股票發(fā)行價(jià)格確定前是否獲得并充分利用投資者對IPO股票的價(jià)值判斷與需求信息以及承銷商是否擁有IPO股票的差別分配權(quán)利,分析判斷這些區(qū)別對定價(jià)機(jī)制效率的影響,提出最有效率的定價(jià)機(jī)制。 2、對比我國詢價(jià)制改革前后變化,分析檢驗(yàn)改革后詢價(jià)制的有效性,為IPO定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步市場化改革指明方向。我國現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制雖然名為詢價(jià)制,但實(shí)質(zhì)上是一種類似于西方成熟市場的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制但又不完全一致的定價(jià)機(jī)制,改革后的IPO定價(jià)機(jī)制與改革前相比是否能更有效地進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn),改善新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象,提高IPO效率,以證明我國定價(jià)機(jī)制市場化改革成敗,探索我國IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步改革的方向。 二、論文主要內(nèi)容和觀點(diǎn) 論文將從制度設(shè)計(jì)及實(shí)施效果兩方面對我國現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制的有效性進(jìn)行研究,主要內(nèi)容如下: 第一章:導(dǎo)論。在我國IPO市場存在高抑價(jià)現(xiàn)象,引起眾多學(xué)者對IPO定價(jià)機(jī)制效率的關(guān)注及研究,認(rèn)為只有推進(jìn)IPO定價(jià)機(jī)制的市場化改革才能有效提高IPO定價(jià)效率。從改革實(shí)踐來看,我國從2005年開始實(shí)施新股發(fā)行詢價(jià)制度,但新股詢價(jià)制的推出并沒有從根本上改變新股發(fā)行的扭曲和二級(jí)市場的混亂,新股發(fā)行溢價(jià)率居高不下、投機(jī)炒作新股等問題依然存在。2006年9月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》,改革了首次發(fā)行詢價(jià)制度,新詢價(jià)制度的推出能否改進(jìn)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象,提高新股發(fā)行效率,值得我們進(jìn)一步進(jìn)行研究。 第二章:介紹IPO定價(jià)機(jī)制的基本內(nèi)容。目前全球一級(jí)市場存在的IPO定價(jià)機(jī)制主要有:固定價(jià)格機(jī)制(Fixed Price),拍賣機(jī)制(Auction)、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制(Book-building)和混合機(jī)制(Hybrid)。其中累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制是目前西方成熟資本市場使用最普遍的,也是我國IPO定價(jià)機(jī)制改革的方向,同時(shí)介紹IPO定價(jià)機(jī)制的國際發(fā)展趨勢。 第三章:IPO定價(jià)機(jī)制效率相關(guān)文獻(xiàn)綜述。對定價(jià)機(jī)制效率的研究起源于對新股超額收益現(xiàn)象的研究,研究認(rèn)為IPO定價(jià)機(jī)制是產(chǎn)生新股超額收益、影響IPO市場效率的重要因素之一,所以就有了專門研究定價(jià)機(jī)制效率的文獻(xiàn),可以概括為兩部分:理論模型和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。理論模型研究普遍認(rèn)為與單純的固定價(jià)格定價(jià)比較(不考慮配售),拍賣定價(jià)機(jī)制與累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制均有助于降低IPO抑價(jià)水平,并能夠提高定價(jià)準(zhǔn)確性,同時(shí),累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制還有助于控制定價(jià)、提供股票的真實(shí)價(jià)值信息、降低認(rèn)購不足風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢;經(jīng)驗(yàn)證據(jù)則從發(fā)行成本、后市股價(jià)調(diào)整和承銷商托市三個(gè)方面對定價(jià)機(jī)制效率進(jìn)行分析,但似乎大部分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都支持拍賣定價(jià)下的IPO抑價(jià)水平低于累計(jì)投標(biāo)定價(jià)下的抑價(jià)水平,即存在IPO“拍賣之謎”現(xiàn)象。 第四章:我國IPO定價(jià)機(jī)制效率理論分析。本章首先介紹了我國IPO定價(jià)機(jī)制的歷史變遷和現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制的內(nèi)容特點(diǎn)。其次對定價(jià)機(jī)制有效性進(jìn)行了界定,認(rèn)為分析定價(jià)機(jī)制效率不僅要從機(jī)制設(shè)計(jì)出發(fā),而且應(yīng)該考慮機(jī)制實(shí)際實(shí)施效果。然后,通過發(fā)行價(jià)格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則及股票分配規(guī)則三個(gè)維度對目前流行的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行效率分析,認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制可以克服固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制固有的缺陷,更為有效的進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn),所以是目前機(jī)制設(shè)計(jì)效率最高的IPO定價(jià)機(jī)制。最后,將我國詢價(jià)制改革前后的具體制度規(guī)定與西方成熟資本市場所用的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制運(yùn)用上述三個(gè)維度進(jìn)行分析比較,發(fā)現(xiàn)改革后的詢價(jià)制度比改革前更接近于后者,在機(jī)制設(shè)計(jì)上更加有效。所以從理論上認(rèn)為,改革后的新股詢價(jià)制度比改革前的詢價(jià)制度更有效,更能提高IPO市場效率。 第五章:我國IPO定價(jià)機(jī)制效率實(shí)證分析。本章首先提出IPO定價(jià)機(jī)制效率實(shí)證檢驗(yàn)的思路,即通過對分析詢價(jià)制度在IPO市場上的實(shí)際實(shí)施效果來證明IPO定價(jià)機(jī)制的效率。與IPO市場相關(guān)有三個(gè)變量:發(fā)行價(jià)格、公司內(nèi)在價(jià)值與上市首日收盤價(jià),提出IPO定價(jià)效率(發(fā)行價(jià)格和上市首日收盤價(jià)之間的偏離)、IPO配置效率(發(fā)行價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值之間的偏離)及IPO環(huán)境效率(公司內(nèi)在價(jià)值與上市首日收盤價(jià)之間的偏離)三種效率。分析發(fā)現(xiàn)IPO定價(jià)機(jī)制的效率與其中IPO定價(jià)效率及IPO配置效率相關(guān),所以研究重點(diǎn)便轉(zhuǎn)向IPO定價(jià)效率及IPO配置效率。其次對IPO定價(jià)效率進(jìn)行分析,結(jié)果表明發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變化對新股超額收益基本沒有影響,說明改革后的新股詢價(jià)制度并不能提高IPO定價(jià)效率。然后對IPO配置效率進(jìn)行分析,結(jié)果表明詢價(jià)制改革后發(fā)行定價(jià)中包含了更多的公司內(nèi)在價(jià)值信息,說明IPO配置效率得到提高。最后對上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行綜合分析認(rèn)為IPO配置效率的提高證明在現(xiàn)行定價(jià)制度下制定的發(fā)行價(jià)格更加有效地反映了公司內(nèi)在價(jià)值,也就證明新股詢價(jià)制度效率的提高;IPO配置效率提高而IPO定價(jià)效率并沒有提高證明IPO定價(jià)效率不僅受IPO配置效率的影響,還要受IPO環(huán)境效率即二級(jí)市場效率的影響。 第六章:研究結(jié)論、局限及建議。論文的主要研究結(jié)論認(rèn)為改革后的我國新股詢價(jià)制度從機(jī)制設(shè)計(jì)上來說與西方成熟市場的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制更加接近了,可以提高IPO定價(jià)機(jī)制的效率;從實(shí)證角度來講,通過改革后的詢價(jià)制制定的發(fā)行價(jià)格更好的反映了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,卻未能降低超額收益率。同時(shí),論文還針對定價(jià)機(jī)制的完善及二級(jí)市場的建設(shè)提出了自己的一些建議。 三、論文的主要貢獻(xiàn) 本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩點(diǎn): 1、一般研究文獻(xiàn)僅將改革前的我國新股詢價(jià)制度與西方成熟市場的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制相比,認(rèn)為是非完全的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制,對改革后的詢價(jià)制度沒有進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析,本文就從三維度模型對現(xiàn)行我國IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了全面而詳細(xì)探討,證明其在機(jī)制設(shè)計(jì)上比改革前更接近西方成熟市場的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制,或者說比改革前更加有效,為定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步改革奠定理論基礎(chǔ)。 2、一般研究文獻(xiàn)針對IPO定價(jià)機(jī)制效率實(shí)證檢驗(yàn)僅從IPO定價(jià)效率(超額收益現(xiàn)象)或IPO配置效率(公司內(nèi)在價(jià)值評估)進(jìn)行分析,而本文則認(rèn)為應(yīng)該同時(shí)考慮兩者,綜合分析,才能對IPO定價(jià)機(jī)制的效率有全面而準(zhǔn)確的了解。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號(hào)】：F832.51;F224

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本文編號(hào)：2769965