【摘要】：我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)起始于20世紀(jì)80年代初期,隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立,債券市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從規(guī)模較小到具有一定規(guī)模、從不規(guī)范的自主發(fā)行到管理制度逐步規(guī)范的過(guò)程。2008年1月,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序簡(jiǎn)化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)。發(fā)行程序的簡(jiǎn)化和發(fā)行人長(zhǎng)期債務(wù)融資的需求使得企業(yè)債的發(fā)行規(guī)�？焖贁U(kuò)張,在2006年首次突破千億元,2007年達(dá)到1709億元后,2008年發(fā)行量達(dá)到2366.9億元。加快發(fā)展和完善債券市場(chǎng),在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的意義,債券市場(chǎng)發(fā)展的首要技術(shù)問(wèn)題是債券定價(jià)問(wèn)題。 企業(yè)債券信用價(jià)差是企業(yè)債券到期收益率中高于相同到期日下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分,用以補(bǔ)償投資者因?yàn)橘?gòu)買企業(yè)債券而承擔(dān)的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的額外風(fēng)險(xiǎn)。本文首先對(duì)國(guó)外信用價(jià)差定價(jià)的相關(guān)理論——傳統(tǒng)的回歸模型、結(jié)構(gòu)化模型、簡(jiǎn)約模型和不完全信息模型進(jìn)行了梳理,比較了各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn),通過(guò)國(guó)外學(xué)者對(duì)上述模型的實(shí)證研究得到的信用價(jià)差普遍不能很好的反映實(shí)際價(jià)差,引出“信用價(jià)差之謎”以及信用價(jià)差分解理論,即信用價(jià)差可以分解成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收和流動(dòng)性溢價(jià)；其次分析了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)債券的信用價(jià)差問(wèn)題研究；然后針對(duì)我國(guó)滬深兩市不含有期權(quán)特征的普通固定收益企業(yè)債券的信用價(jià)差,基于信用價(jià)差分解理論,分別從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩方面出發(fā)對(duì)價(jià)差的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究,這部分是本文的研究重點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分,綜合上市公司和非上市公司數(shù)據(jù),從財(cái)務(wù)比率和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇因子,包括莫頓結(jié)構(gòu)化模型下的資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動(dòng)率、剩余期限,財(cái)務(wù)比率法下資產(chǎn)賬面價(jià)值對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比；在流動(dòng)性溢價(jià)部分,采用面板數(shù)據(jù)分析法,分別從寬度、深度、彈性各選取一個(gè)指標(biāo)作為因子。最后,本文將實(shí)證部分梳理過(guò)的影響因素歸類,在此基礎(chǔ)上對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上交易的企業(yè)債券的信用價(jià)差建立了回歸定價(jià)模型。 通過(guò)上述研究過(guò)程,本文得出了如下的研究結(jié)論：在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面,資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動(dòng)率、剩余期限,資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比六個(gè)因子中,只有剩余期限、銷售收入與資產(chǎn)比對(duì)企業(yè)債券信用價(jià)差影響顯著,剩余期限和銷售收入與資產(chǎn)比與信用價(jià)差呈負(fù)相關(guān)；在流動(dòng)性溢價(jià)方面,剩余期限、月價(jià)格波動(dòng)率、月收益率的絕對(duì)值/月交易量和月價(jià)格波動(dòng)率/換手率四個(gè)因子中,只有剩余期限和月價(jià)格波動(dòng)率能夠?qū)π庞脙r(jià)差影響顯著,月價(jià)格波動(dòng)率與信用價(jià)差呈負(fù)相關(guān)。綜上,以這三個(gè)因子為解釋變量構(gòu)造信用價(jià)差模型,通過(guò)理論價(jià)差與實(shí)際價(jià)差比較,可以看出模型的預(yù)測(cè)結(jié)果較好。最后,本文根據(jù)研究結(jié)果對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)提出了若干建議。 本文創(chuàng)新之處在于： 一、以往的國(guó)內(nèi)相關(guān)研究曾用信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公式構(gòu)造模型,對(duì)理論價(jià)差與實(shí)際價(jià)差進(jìn)行比較。但普遍存在兩個(gè)問(wèn)題：一是當(dāng)時(shí)上市交易的企業(yè)債數(shù)據(jù)少,只有20余支,現(xiàn)在上市交易的企業(yè)債券數(shù)量增多,數(shù)據(jù)多實(shí)證結(jié)果更能反映現(xiàn)實(shí)；二是僅針對(duì)上市公司發(fā)行的上市交易企業(yè)債券作分析(僅4支),沒(méi)有將非上市公司的數(shù)據(jù)包含在內(nèi),而企業(yè)債券發(fā)行方更多的是非上市公司,擬合結(jié)果誤差大。本文實(shí)證部分,綜合上市公司和非上市公司數(shù)據(jù),從回歸模型下財(cái)務(wù)比率法和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇對(duì)信用價(jià)差起顯著作用的因子。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的分析中,上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表得到,資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動(dòng)性根據(jù)B-S-M的股權(quán)定價(jià)公式和資產(chǎn)波動(dòng)率與股價(jià)波動(dòng)率間的關(guān)系式,通過(guò)Mathcad 2001迭代計(jì)算得到；非上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)評(píng)級(jí)公司的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告得到,資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動(dòng)率通過(guò)KMV開(kāi)發(fā)的PFM進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 二、國(guó)外研究得出企業(yè)債券信用價(jià)差要大于預(yù)期違約損失,之間的差異就是信用價(jià)差之謎,對(duì)信用價(jià)差之謎的代表性解釋之一為信用價(jià)差分解理論,將信用價(jià)差分解成稅收、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)等三個(gè)因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多僅從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面分析信用價(jià)差。本文綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)考慮的因子有莫頓結(jié)構(gòu)化模型下資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動(dòng)率、剩余期限,財(cái)務(wù)比率法下資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比；流動(dòng)性溢價(jià)采用面板數(shù)據(jù)分析法,分別從寬度、深度、彈性各選取一個(gè)指標(biāo)作為因子。 本文框架如下： 第一章：緒論。本章是全文的總括性說(shuō)明,主要對(duì)論文的選題背景、研究意義、研究方法、文章框架的說(shuō)明。 第二章：國(guó)外信用價(jià)差問(wèn)題研究。本章按照國(guó)外學(xué)者對(duì)信用價(jià)差問(wèn)題研究的發(fā)展,首先介紹了國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型：傳統(tǒng)的回歸模型、結(jié)構(gòu)化模型、簡(jiǎn)約模型以及不完全信息模型,并且比較了各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)；其次介紹了國(guó)外學(xué)者對(duì)上述模型的實(shí)證研究,通過(guò)模型計(jì)算出來(lái)的信用價(jià)差普遍不能很好的反映實(shí)際的信用價(jià)差,引出“信用價(jià)差之謎”；最后對(duì)信用價(jià)差之謎的最新研究進(jìn)行說(shuō)明,即信用價(jià)差分解理論,把信用價(jià)差分解成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收和流動(dòng)性溢價(jià)。 第三章：國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及國(guó)內(nèi)信用價(jià)差問(wèn)題研究。首先介紹了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀；其次介紹了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)信用價(jià)差問(wèn)題的研究,目前的研究基本上是對(duì)國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的說(shuō)明和簡(jiǎn)單實(shí)證,對(duì)企業(yè)債券的流動(dòng)性溢價(jià)研究很少,沒(méi)有考慮稅收因素。 第四章：構(gòu)建我國(guó)企業(yè)債券信用價(jià)差模型。根據(jù)信用價(jià)差分解理論,將信用價(jià)差分解為稅收、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不需要繳納利息稅,個(gè)人投資者可以通過(guò)在付息前交易來(lái)避稅,因此本文不考慮利息稅對(duì)信用價(jià)差的影響,綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩方面因素。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分,對(duì)各個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的適用性進(jìn)行比較,決定從財(cái)務(wù)比率和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇因子。在莫頓模型中,由于非上市公司的資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動(dòng)性數(shù)據(jù)不能直接計(jì)算得到,采用KMV開(kāi)發(fā)的PFM模型進(jìn)行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換；在流動(dòng)性溢價(jià)部分,從寬度、深度、彈性各選擇一個(gè)指標(biāo)。 第五章：實(shí)證部分。首先通過(guò)線性插值法計(jì)算企業(yè)債券對(duì)應(yīng)的相同剩余期限國(guó)債的到期收益率,得到滬深兩市不含有期權(quán)特征的普通固定收益企業(yè)債券信用價(jià)差；然后分別從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩方面選擇信用價(jià)差的影響因素,其中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響因素分析,結(jié)合上市公司和非上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)(財(cái)務(wù)比率法考慮資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比,莫頓結(jié)構(gòu)化模型考慮了企業(yè)杠桿率(Vt/Fe-rt)、資產(chǎn)波動(dòng)率、債券剩余期限),通過(guò)上述因子對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行擬合建立多元回歸模型,選擇能夠有效反映信用價(jià)差的因子并分析；對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)影響因素分析,從寬度、深度、影響力出發(fā)選擇指標(biāo),對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行擬合建立多元回歸模型,選擇能夠有效反映信用價(jià)差的因子并分析；最后,綜合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩方面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用顯著的個(gè)體性影響因素,嘗試進(jìn)行模型設(shè)定,并且對(duì)建立的模型進(jìn)行驗(yàn)證檢驗(yàn)。 第六章：政策建議。根據(jù)實(shí)證結(jié)果對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展提出政策建議。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2724979