【摘要】： 盡管公司治理的核心思想遠(yuǎn)在Adam Smith《國(guó)富論》中業(yè)已體現(xiàn),且在1932年因Berle和Means的不朽之作《現(xiàn)代公司和私人財(cái)產(chǎn)》的問世而開創(chuàng)了研究公司治理的先河,但理論界真正掀起對(duì)公司治理的研究熱潮卻始于1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典性論文《公司理論:經(jīng)理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》。之后,理論界圍繞“股東與經(jīng)理層沖突”這一關(guān)鍵問題展開了深入的研究,提出了許多有價(jià)值的治理理論,但大多數(shù)研究都沒有將控股股東與中小股東的關(guān)系納入研究的視野。20世紀(jì)90年代中后期,以LLSV①為代表的一部分法經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始注意到這一問題,并對(duì)此展開研究,由此對(duì)基于控股股東與中小股東關(guān)系下的公司治理研究開始發(fā)展起來(lái),使得公司治理的研究逐漸超出單一的基于股東與經(jīng)理層關(guān)系下的委托-代理理論框架,極大地拓展了公司治理理論的研究視野。 與最近幾年國(guó)外在該領(lǐng)域的研究相比,我國(guó)目前在該領(lǐng)域的研究還處于起步階段。因此,有必要結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制的背景,探討公司治理與中小投資者保護(hù)的相關(guān)問題。本文在借鑒吸收國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期證券市場(chǎng)的特點(diǎn),對(duì)公司治理與中小投資者保護(hù)的相關(guān)問題進(jìn)行了較為深入的研究。作者希望通過本文的研究,能夠取得部分成果,為我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和公司治理的完善提供一些有益參考。 本文的研究層次分為六部分,相應(yīng)的研究?jī)?nèi)容和結(jié)論如下: 本文第一部分通過對(duì)公司治理理論研究的興起與發(fā)展的相關(guān)背景及文獻(xiàn)回顧,揭示了理論界對(duì)公司治理持續(xù)高度關(guān)注的主要原因之一是廣大投資者特別是中小投資者利益缺乏有效保護(hù)。并以此為切入點(diǎn)對(duì)公司治理的理論基礎(chǔ)既委托-代理理論、利益相關(guān)者理論和現(xiàn)代管家理論及其相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的歸納和總結(jié)。根據(jù)本文的研究主題,本文對(duì)基于投資者保護(hù)的公司治理理論的相關(guān)文獻(xiàn)作出了非常翔實(shí)的歸納,在形成本文研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)的同時(shí),也為國(guó)內(nèi)其他研究學(xué)者提供了該領(lǐng)域研究的詳細(xì)進(jìn)展。 本文第二部分通過企業(yè)產(chǎn)生及其演變路徑,討論了企業(yè)的組織形式、特征及理論界有關(guān)企業(yè)目標(biāo)的爭(zhēng)論,認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)應(yīng)體現(xiàn)為股東價(jià)值最大化。在此基礎(chǔ)上,探討了大股東與中小投資者利益沖突問題,然后,用一個(gè)理論模型分析了這種沖突為公司帶來(lái)的后果。該部分研究表明:共益權(quán)和自益權(quán)應(yīng)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的主要內(nèi)容;控股股東與中小股東之間的利益沖突,源于他們之間存在一種委托代理關(guān)系,具體表現(xiàn)在選舉董監(jiān)事時(shí)的沖突、股利分配上的沖突和公司并購(gòu)中的利益沖突,這種沖突將導(dǎo)致公司價(jià)值下降、投資決策低效率、企業(yè)規(guī)模低效率以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移低效率。 本文第三部分在回顧我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的制度背景基礎(chǔ)上,重點(diǎn)分析了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu),考察了對(duì)中小投資者法律保護(hù)的現(xiàn)狀,探討了控股股東侵害中小投資者利益的表現(xiàn)形式和中小投資者利益受損的制度根源,并用模型對(duì)此進(jìn)行了必要的理論分析。該部分研究表明:第一,我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展是隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入而逐漸產(chǎn)生和發(fā)展的,是在政府主導(dǎo)下的一種強(qiáng)制性制度變遷。但由于歷史的局限性,中央政府在發(fā)展證券市場(chǎng)的過程中,將證券市場(chǎng)定位于為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)而過分注重其融資功能,忽視了證券市場(chǎng)資源配置的功能,因而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形、治理效率低下以及忽視中小投資者權(quán)益等諸多問題。第二,盡管我國(guó)政府在2005年下半年進(jìn)行了旨在降低國(guó)家股和法人股的股權(quán)分置改革,但截止在2005年12月31日,國(guó)家股和法人股(限售流通股)仍占相對(duì)優(yōu)勢(shì),其比例仍然高于流通股,流通股仍然無(wú)法抗衡相對(duì)集中的國(guó)家股和法人股。第三,初步建立了以新《公司法》和《證券法》為核心,其他行政法規(guī)和部門規(guī)章制度為補(bǔ)充的比較完善的中小投資者法律保護(hù)體系。第四,大股東主要是通過“證券欺詐”、“關(guān)聯(lián)交易”實(shí)施對(duì)中小投資者利益的掠奪。且由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的天然缺陷,控股股東也完全可以利用“股利分配”政策來(lái)侵占中小投資者利益。第五,我國(guó)上市公司中小投資者利益受損有其深刻的制度性根源,政府過度的行政干預(yù)扭曲了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制,市場(chǎng)又缺乏完善的上市、退市機(jī)制以及法律體系建設(shè)還不夠完善等,因而導(dǎo)致公司的投資價(jià)值不高,證券市場(chǎng)難以得到健康有序的發(fā)展。 本文第四部分通過一個(gè)理論模型的分析框架,探討了公司治理與投資者保護(hù)之間的內(nèi)在聯(lián)系,對(duì)中小投資者利益受損的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了剖析,進(jìn)而研究了治理效率與投資者保護(hù)的關(guān)系。該部分研究表明:第一,法律對(duì)投資者的保護(hù)越好,控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的傾向越低,治理效率越高。反之,控股股東更有動(dòng)力轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn),治理效率越低。第二,控股股東在公司中擁有的現(xiàn)金流權(quán)益比例越高,通過獲取控制收益掠奪中小股東利益的傾向和程度越低。第三,在信息不對(duì)稱情況下,所有上市公司都將選擇治理效率最低的戰(zhàn)略組合,這是目前我國(guó)上市公司治理效率普遍較低的原因所在。第四,如果法律強(qiáng)制性地提高對(duì)投資者的保護(hù),將使所有公司都能從中得到效率收益,從而使得所有公司的狀況得到改善。 本文第五部分在上述理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)控股股東損害中小投資者利益的行為進(jìn)行了實(shí)證研究,重點(diǎn)研究了中小投資者保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,結(jié)果表明:第一,我國(guó)上市公司普遍存在控股股東,且有控股股東和控股股東擔(dān)任董事長(zhǎng)的公司,其關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購(gòu)顯著高于沒有控股股東和控股股東擔(dān)任董事長(zhǎng)的公司,其業(yè)績(jī)顯著低于沒有控股股東的公司,說(shuō)明控股股東有可能利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移了公司利潤(rùn),損害了中小投資者利益。第二,關(guān)聯(lián)交易尤其是關(guān)聯(lián)采購(gòu)顯著地與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),說(shuō)明控股股東損害中小投資者利益的主要手段是關(guān)聯(lián)采購(gòu)。第三,我們所定義的投資者保護(hù)指標(biāo)顯著地與公司業(yè)績(jī)正相關(guān),這實(shí)際上從微觀層面上驗(yàn)證了LLSV(2000)的論點(diǎn),即對(duì)投資者的保護(hù)越好,則控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的傾向越低,治理效率越高。第四,我們的實(shí)證研究表明,在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,存在上市公司惡意分紅的現(xiàn)象,從而間接說(shuō)明了控股股東有可能通過股利政策攫取公司利益,損害廣大投資者尤其是中小投資者的利益。 本文第六部分對(duì)全文的主要研究成果進(jìn)行了歸納和總結(jié),提出了一些旨在保護(hù)中小投資者的具體政策建議。 【學(xué)位授予單位】：重慶大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號(hào)】：F276.6;F832.51

【圖文】：

所以有：C R > CFR。這同樣意味著交叉持股可以使控股股東分離控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)。而且，企業(yè)集團(tuán)中的公司越多，分離幅度越大，如圖5.2。圖5.2 交叉持股結(jié)構(gòu)Fig. 5.2 Structure of cross-holding

也就是說(shuō)，H 型公司的等利潤(rùn)線比L型公司的等利潤(rùn)線更陡峭。圖5.4 有效混同均衡的打破Fig.5.4 Breaking of efficient pooling Equilibria正如圖 5.4 中所揭示的那樣，從混合線上任一可能均衡如合同 A 開始，H 型公司將會(huì)偏離合同 C。由于合同 C 位于通過 A 的 L 型公司等利潤(rùn)線之下，所以 L 型公司不會(huì)仿效H 公司的偏離。因此，，H 型公司發(fā)出信號(hào)的嘗試是值得信賴的，混同均衡被打破。類似地，按上述邏輯，就排除了在 λ > λ時(shí)的任何可能的混同均衡，因此，唯一的混同均衡就是兩類公司都選擇治理效率最低的戰(zhàn)略組合即 λ =λ=λHL。于是

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