【摘要】：2005年以來,中國A股市場的產(chǎn)業(yè)分布發(fā)生了巨大的變化,在以金融為代表的服務(wù)業(yè)市值占比顯著增加的同時,工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。而從利潤率方面來講,從2007年一季度起,以鋼鐵行業(yè)為代表的工業(yè)企業(yè)凈利潤同比增長出現(xiàn)了大幅的下滑,而以金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)凈利潤增長依然維持著快速增長的勢頭。這反映出行業(yè)市值占比相對變化和行業(yè)盈利差異的存在較大關(guān)系,因為資本的逐利性往往使其流向高收益低風(fēng)險的行業(yè)中。 對于擁有社會資本的廣大實務(wù)投資者,應(yīng)該投資哪些行業(yè),才能在首次IPO或上市后帶來高溢價?到底哪些行業(yè)能為股東創(chuàng)造價值,哪些行業(yè)正在毀滅價值?這正是本文需要解決的問題。 本文統(tǒng)計多個行業(yè)的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),在一個行業(yè)內(nèi),排除個別企業(yè)個別年份盈利能力有很大的差異外,其大多數(shù)企業(yè)大多數(shù)年份的盈利能力變化具有相似性,這體現(xiàn)出行業(yè)環(huán)境、行業(yè)特征和行業(yè)風(fēng)險對一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)的約束作用。而各個行業(yè)的盈利能力和隨時間變化的趨勢則體現(xiàn)出很大的不同。所以本文選擇行業(yè)內(nèi)的企業(yè),以一個行業(yè)為研究對象,提出行業(yè)溢價的概念,來研究一個行業(yè)總體為股東創(chuàng)造價值的能力。 所謂溢價,是指所支付的實際金額超過證券或股票的名目價值或面值的差額。本文行業(yè)溢價的定義是一個行業(yè)的價值V與行業(yè)凈資本B的差額,即V-B。這里用V/B的比值反映其大小,如果V/B1,則一個行業(yè)應(yīng)該給予的價值大于投資者初始投入的價值,那么行業(yè)是溢價的,實物投資者投資溢價行業(yè)會帶來超過投資額的回報,投資者包括風(fēng)險投資家等的社會資本應(yīng)該流入這個行業(yè),行業(yè)呈現(xiàn)出擴張態(tài)勢。如果V/B1,則行業(yè)的內(nèi)在價值小于投資者的投資額,則行業(yè)是折價的。實物投資者投資折價行業(yè)的回報會小于投資額,此時社會資本應(yīng)該流出這些行業(yè),行業(yè)呈現(xiàn)出萎縮態(tài)勢。擴張態(tài)勢的行業(yè)市值比例會增加,而萎縮行業(yè)的市值比例會減少。 對于行業(yè)的價值V估算,本文建立在企業(yè)估值的理念之上。企業(yè)估值是上個世紀30年代華爾街之父本杰明·格雷厄姆從財務(wù)學(xué)和企業(yè)經(jīng)營角度來進行證券投資的方法。這種從企業(yè)角度而并非市場角度的證券研究理念現(xiàn)在仍然被廣大投資者所運用。這種理論認為,買股票不是買一張紙,而是買企業(yè)的一個部分,所以,股票的內(nèi)在價值就是這個企業(yè)的內(nèi)在價值。在投資中,最重要的就是詳細了解股票背后的企業(yè),和預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r,估計這個企業(yè)應(yīng)該值多少錢。他同時也認為“市場先生”很不理性(市場不一定有效),但是總有一天會向價值回歸。所以,本文詳細地探討了價值與價格的區(qū)別,以說明這種理念的實用性。在此,本文假設(shè),一個行業(yè)也是存在內(nèi)在價值的,通過這種估值的理念,運用模型估計行業(yè)的價值,成為本文的核心技術(shù)。 本文在論述估值理念的實用性的基礎(chǔ)上,詳細探討了估值的若干技術(shù)問題。1.估值模型的選擇及其實用性,如價值法,折現(xiàn)法,資產(chǎn)價值法,EVA法和期權(quán)法等的實用性及其選擇。2.權(quán)益風(fēng)險和權(quán)益成本,本文對CPAM、多因子法等方法的實用價值進行了論述,選擇了行業(yè)的權(quán)益風(fēng)險值。3.無限期問題的解決,估值是對未來的風(fēng)險折現(xiàn),未來的盈利是未知的,本文基于歷史盈利水準,對未來盈利做出了趨勢的推測,來解決無限期估值問題。 在分析了這些技術(shù)問題的基礎(chǔ)上,本文推導(dǎo)了剩余收益模型,并說明了模型的經(jīng)濟的意義。然后把它運用于對農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)、建筑業(yè)、及石油加工業(yè)的估值上。這里,筆者列出了對農(nóng)業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)收集、處理、計算和得出的結(jié)論。并同時用這種方法計算了隨機選出的第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)中的另外三個行業(yè)(銀行業(yè)、建筑業(yè)、石油加工業(yè)),并進行了創(chuàng)造價值的盈利能力的對比。通過對比,本文發(fā)現(xiàn),一個行業(yè)(如銀行業(yè))剩余收益大于零,即盈利能力大于股東要求的利潤率,則行業(yè)投資是增加的,反之(如農(nóng)業(yè))則此行業(yè)很難會有新的投資,這反映了社會資本的逐利性,得出社會資金向高盈利低風(fēng)險行業(yè)流動的標(biāo)準。從而也從一個方面印證了中國證券市場行業(yè)市值占比相對變化的事實。這種資金的流動,反映出A股的市值的分布布局變動。通過本文的計算,農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)沒有創(chuàng)造出股東期望的收益率,其價值小于股東的投資額,所以行業(yè)投資沒有增加,市值比例在縮小,整個行業(yè)損壞了價值。而銀行業(yè)創(chuàng)造了高于股東要求的回報率,投資額在增加,市值比例在擴大,整個行業(yè)創(chuàng)造了價值。同時本文也證實整個A股企業(yè)是能創(chuàng)造價值的。然而,現(xiàn)實是低溢價的行業(yè)依然存在,所以本文分析和結(jié)論最后得出思考：A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)不一定是按資金的盈利流向來布局,投資者在補貼低溢價行業(yè),國家和政府應(yīng)該主導(dǎo)或補貼盈利能力差但確實對國民經(jīng)濟不可缺少的行業(yè)。 所以本文的創(chuàng)新點在于把財務(wù)估值模型運用在了行業(yè)估值里,來說明A股市值結(jié)構(gòu)和行業(yè)分布問題。從盈利性、風(fēng)險性、資金逐利性方面對現(xiàn)在的A股行業(yè)布局進行了解釋。在估值的過程中,本文有效地分析了估值理論上的有效性、估值與市場價格的關(guān)系、估值必須面對的幾個問題(權(quán)益風(fēng)險的計算,無限期問題,行業(yè)增長率問題)。在分析了幾個常用的估值模型的適用性的基礎(chǔ)上,本文推導(dǎo)了剩余收益模型,并說明了模型的意義。然后把它運用于對農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)、建筑業(yè)、及石油加工業(yè)的估值上。最后,通過對這四個行業(yè)的溢價值和投資額的對比,本文發(fā)現(xiàn)溢價高的銀行業(yè)的投資額大幅增加,而農(nóng)業(yè)等溢價低或折價的行業(yè)投資額略有縮小或趨于不變。從而得出了社會資本應(yīng)該從溢價值低的農(nóng)業(yè)流入到溢價值高的銀行業(yè)里去。高溢價高投資額必然產(chǎn)生大的市值占比,A股市場近年來工業(yè)企業(yè)市值占比降低和金融為代表的服務(wù)業(yè)市值大幅增加的事實證實了本文的結(jié)論。然而,農(nóng)業(yè)等行業(yè)的投資額在低溢價值的情況下并沒有大幅的較少,這并不符合社會資本的逐利性原則。事實上本文最開始分析的行業(yè)溢價的成因說明了阻礙這種資本跨行業(yè)流動的原因。這反應(yīng)了A股市場不一定是按資金的盈利流向來布局,中國的市場并不是萬能的,國家和政府應(yīng)該破除行業(yè)壟斷和主導(dǎo)或補貼盈利能力差但確實對國民經(jīng)濟不可缺少的行業(yè)。 本文的不足之處在于沒有充分考慮行業(yè)的增長率不同的問題,對未來行業(yè)的發(fā)展簡單地假設(shè)為可以保持目前的歷史趨勢,這與實際不符。所以得出的溢價值并不準確。但大致的估計遠勝于精確地錯誤計算,且估值面對未來,實際上并不能得出精確的估值。但這些并不影響本文的結(jié)論。對于不足,這將是筆者以后的努力方向。
【圖文】：

每每股收益益0.23330.15550.051110.09990.0111一0.0333一0.142220.00333一0.02333一0.17555每每股凈資產(chǎn)產(chǎn)1.25551.48882.01112.1111.39991.42221.12220.95551.10000.9222RRROEEE9.09%%%12.0%%%3.45%%%4.48%%%0.48%%%一2.1麟麟一10.0既既0.27%%%一2.4器器一15.89%%%股股本數(shù)數(shù)1.4331111.433332.150002.150003.2245553.225553.225553.225553.225553.22555(3)ROE是衡量一個企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)，其意義為投資企業(yè)一塊錢，一個營業(yè)年度內(nèi)所能帶來的凈利潤，如果ROE越大，企業(yè)的盈利能力越強，相反則越弱。一個行業(yè)的ROE也能反應(yīng)這個行業(yè)整體的盈利情況，如下圖所示:在農(nóng)業(yè)中，除了個別企業(yè)個別年份外，其大多數(shù)企業(yè)大多數(shù)年份ROE基本呈現(xiàn)出相同的運動趨勢。這就是說，一個行業(yè)內(nèi)的企業(yè)有著相似的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，，和相近的經(jīng)營盈利模式，所以其盈利能力差別并不是很大。他們受著行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的影響，所以其盈利能力呈現(xiàn)出相似的變化。但也因為企業(yè)個體經(jīng)營的差異性，他們的ROE每個年份大小有別。但正是這種盈利能力的趨同性，使研究行業(yè)平均盈利能力及其變化有一定的意義。

總凈收益二藝每股收益x股本數(shù)-----一(4一3)行業(yè)ROE的計算公式如上(4一l)所示。其結(jié)果如下表所示:表4-3:農(nóng)業(yè)行業(yè)的匯總財務(wù)數(shù)據(jù)1111199999200000200111200222200333200444200555200666200777200888總總凈收益(億)))3.62223.94441.72220.05552.6666一1.71110.83330.83332.5555一0.6222總總掙資產(chǎn)(億)))38.255555.033360.488857.633362.166658.988860.777750.944458，755557.5222RRROE(%)))9.47777.16663.12220.08884.6222一2.75551，41111.36665.0000一1.0666RRRE(億)))0.6444一1.1666一3.4111一4.0555一2.0444一7.1444一4.3888一3.4888一2.2111一5.4555平均總凈資產(chǎn)為58.4億，這樣計算的經(jīng)濟意義在于:我們投資農(nóng)業(yè)行業(yè)一塊錢，所產(chǎn)生的收益為塊錢X總凈收益_總凈資產(chǎn)塊錢X藝每股收益、股本數(shù)藝每股收益、股本數(shù)所以行業(yè)盈利能力ROE確實反映出投資整個行業(yè)所產(chǎn)生的收益。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號】：F224;F832.51

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