【摘要】：2005年以來(lái),中國(guó)A股市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)分布發(fā)生了巨大的變化,在以金融為代表的服務(wù)業(yè)市值占比顯著增加的同時(shí),工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。而從利潤(rùn)率方面來(lái)講,從2007年一季度起,以鋼鐵行業(yè)為代表的工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)出現(xiàn)了大幅的下滑,而以金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)依然維持著快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。這反映出行業(yè)市值占比相對(duì)變化和行業(yè)盈利差異的存在較大關(guān)系,因?yàn)橘Y本的逐利性往往使其流向高收益低風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)中。 對(duì)于擁有社會(huì)資本的廣大實(shí)務(wù)投資者,應(yīng)該投資哪些行業(yè),才能在首次IPO或上市后帶來(lái)高溢價(jià)?到底哪些行業(yè)能為股東創(chuàng)造價(jià)值,哪些行業(yè)正在毀滅價(jià)值?這正是本文需要解決的問(wèn)題。 本文統(tǒng)計(jì)多個(gè)行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),在一個(gè)行業(yè)內(nèi),排除個(gè)別企業(yè)個(gè)別年份盈利能力有很大的差異外,其大多數(shù)企業(yè)大多數(shù)年份的盈利能力變化具有相似性,這體現(xiàn)出行業(yè)環(huán)境、行業(yè)特征和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的約束作用。而各個(gè)行業(yè)的盈利能力和隨時(shí)間變化的趨勢(shì)則體現(xiàn)出很大的不同。所以本文選擇行業(yè)內(nèi)的企業(yè),以一個(gè)行業(yè)為研究對(duì)象,提出行業(yè)溢價(jià)的概念,來(lái)研究一個(gè)行業(yè)總體為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。 所謂溢價(jià),是指所支付的實(shí)際金額超過(guò)證券或股票的名目?jī)r(jià)值或面值的差額。本文行業(yè)溢價(jià)的定義是一個(gè)行業(yè)的價(jià)值V與行業(yè)凈資本B的差額,即V-B。這里用V/B的比值反映其大小,如果V/B1,則一個(gè)行業(yè)應(yīng)該給予的價(jià)值大于投資者初始投入的價(jià)值,那么行業(yè)是溢價(jià)的,實(shí)物投資者投資溢價(jià)行業(yè)會(huì)帶來(lái)超過(guò)投資額的回報(bào),投資者包括風(fēng)險(xiǎn)投資家等的社會(huì)資本應(yīng)該流入這個(gè)行業(yè),行業(yè)呈現(xiàn)出擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。如果V/B1,則行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值小于投資者的投資額,則行業(yè)是折價(jià)的。實(shí)物投資者投資折價(jià)行業(yè)的回報(bào)會(huì)小于投資額,此時(shí)社會(huì)資本應(yīng)該流出這些行業(yè),行業(yè)呈現(xiàn)出萎縮態(tài)勢(shì)。擴(kuò)張態(tài)勢(shì)的行業(yè)市值比例會(huì)增加,而萎縮行業(yè)的市值比例會(huì)減少。 對(duì)于行業(yè)的價(jià)值V估算,本文建立在企業(yè)估值的理念之上。企業(yè)估值是上個(gè)世紀(jì)30年代華爾街之父本杰明·格雷厄姆從財(cái)務(wù)學(xué)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)進(jìn)行證券投資的方法。這種從企業(yè)角度而并非市場(chǎng)角度的證券研究理念現(xiàn)在仍然被廣大投資者所運(yùn)用。這種理論認(rèn)為,買(mǎi)股票不是買(mǎi)一張紙,而是買(mǎi)企業(yè)的一個(gè)部分,所以,股票的內(nèi)在價(jià)值就是這個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。在投資中,最重要的就是詳細(xì)了解股票背后的企業(yè),和預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r,估計(jì)這個(gè)企業(yè)應(yīng)該值多少錢(qián)。他同時(shí)也認(rèn)為“市場(chǎng)先生”很不理性(市場(chǎng)不一定有效),但是總有一天會(huì)向價(jià)值回歸。所以,本文詳細(xì)地探討了價(jià)值與價(jià)格的區(qū)別,以說(shuō)明這種理念的實(shí)用性。在此,本文假設(shè),一個(gè)行業(yè)也是存在內(nèi)在價(jià)值的,通過(guò)這種估值的理念,運(yùn)用模型估計(jì)行業(yè)的價(jià)值,成為本文的核心技術(shù)。 本文在論述估值理念的實(shí)用性的基礎(chǔ)上,詳細(xì)探討了估值的若干技術(shù)問(wèn)題。1.估值模型的選擇及其實(shí)用性,如價(jià)值法,折現(xiàn)法,資產(chǎn)價(jià)值法,EVA法和期權(quán)法等的實(shí)用性及其選擇。2.權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益成本,本文對(duì)CPAM、多因子法等方法的實(shí)用價(jià)值進(jìn)行了論述,選擇了行業(yè)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)值。3.無(wú)限期問(wèn)題的解決,估值是對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn),未來(lái)的盈利是未知的,本文基于歷史盈利水準(zhǔn),對(duì)未來(lái)盈利做出了趨勢(shì)的推測(cè),來(lái)解決無(wú)限期估值問(wèn)題。 在分析了這些技術(shù)問(wèn)題的基礎(chǔ)上,本文推導(dǎo)了剩余收益模型,并說(shuō)明了模型的經(jīng)濟(jì)的意義。然后把它運(yùn)用于對(duì)農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)、建筑業(yè)、及石油加工業(yè)的估值上。這里,筆者列出了對(duì)農(nóng)業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)收集、處理、計(jì)算和得出的結(jié)論。并同時(shí)用這種方法計(jì)算了隨機(jī)選出的第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)中的另外三個(gè)行業(yè)(銀行業(yè)、建筑業(yè)、石油加工業(yè)),并進(jìn)行了創(chuàng)造價(jià)值的盈利能力的對(duì)比。通過(guò)對(duì)比,本文發(fā)現(xiàn),一個(gè)行業(yè)(如銀行業(yè))剩余收益大于零,即盈利能力大于股東要求的利潤(rùn)率,則行業(yè)投資是增加的,反之(如農(nóng)業(yè))則此行業(yè)很難會(huì)有新的投資,這反映了社會(huì)資本的逐利性,得出社會(huì)資金向高盈利低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)流動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)。從而也從一個(gè)方面印證了中國(guó)證券市場(chǎng)行業(yè)市值占比相對(duì)變化的事實(shí)。這種資金的流動(dòng),反映出A股的市值的分布布局變動(dòng)。通過(guò)本文的計(jì)算,農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)沒(méi)有創(chuàng)造出股東期望的收益率,其價(jià)值小于股東的投資額,所以行業(yè)投資沒(méi)有增加,市值比例在縮小,整個(gè)行業(yè)損壞了價(jià)值。而銀行業(yè)創(chuàng)造了高于股東要求的回報(bào)率,投資額在增加,市值比例在擴(kuò)大,整個(gè)行業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。同時(shí)本文也證實(shí)整個(gè)A股企業(yè)是能創(chuàng)造價(jià)值的。然而,現(xiàn)實(shí)是低溢價(jià)的行業(yè)依然存在,所以本文分析和結(jié)論最后得出思考：A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)不一定是按資金的盈利流向來(lái)布局,投資者在補(bǔ)貼低溢價(jià)行業(yè),國(guó)家和政府應(yīng)該主導(dǎo)或補(bǔ)貼盈利能力差但確實(shí)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可缺少的行業(yè)。 所以本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于把財(cái)務(wù)估值模型運(yùn)用在了行業(yè)估值里,來(lái)說(shuō)明A股市值結(jié)構(gòu)和行業(yè)分布問(wèn)題。從盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性、資金逐利性方面對(duì)現(xiàn)在的A股行業(yè)布局進(jìn)行了解釋。在估值的過(guò)程中,本文有效地分析了估值理論上的有效性、估值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系、估值必須面對(duì)的幾個(gè)問(wèn)題(權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算,無(wú)限期問(wèn)題,行業(yè)增長(zhǎng)率問(wèn)題)。在分析了幾個(gè)常用的估值模型的適用性的基礎(chǔ)上,本文推導(dǎo)了剩余收益模型,并說(shuō)明了模型的意義。然后把它運(yùn)用于對(duì)農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)、建筑業(yè)、及石油加工業(yè)的估值上。最后,通過(guò)對(duì)這四個(gè)行業(yè)的溢價(jià)值和投資額的對(duì)比,本文發(fā)現(xiàn)溢價(jià)高的銀行業(yè)的投資額大幅增加,而農(nóng)業(yè)等溢價(jià)低或折價(jià)的行業(yè)投資額略有縮小或趨于不變。從而得出了社會(huì)資本應(yīng)該從溢價(jià)值低的農(nóng)業(yè)流入到溢價(jià)值高的銀行業(yè)里去。高溢價(jià)高投資額必然產(chǎn)生大的市值占比,A股市場(chǎng)近年來(lái)工業(yè)企業(yè)市值占比降低和金融為代表的服務(wù)業(yè)市值大幅增加的事實(shí)證實(shí)了本文的結(jié)論。然而,農(nóng)業(yè)等行業(yè)的投資額在低溢價(jià)值的情況下并沒(méi)有大幅的較少,這并不符合社會(huì)資本的逐利性原則。事實(shí)上本文最開(kāi)始分析的行業(yè)溢價(jià)的成因說(shuō)明了阻礙這種資本跨行業(yè)流動(dòng)的原因。這反應(yīng)了A股市場(chǎng)不一定是按資金的盈利流向來(lái)布局,中國(guó)的市場(chǎng)并不是萬(wàn)能的,國(guó)家和政府應(yīng)該破除行業(yè)壟斷和主導(dǎo)或補(bǔ)貼盈利能力差但確實(shí)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可缺少的行業(yè)。 本文的不足之處在于沒(méi)有充分考慮行業(yè)的增長(zhǎng)率不同的問(wèn)題,對(duì)未來(lái)行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)單地假設(shè)為可以保持目前的歷史趨勢(shì),這與實(shí)際不符。所以得出的溢價(jià)值并不準(zhǔn)確。但大致的估計(jì)遠(yuǎn)勝于精確地錯(cuò)誤計(jì)算,且估值面對(duì)未來(lái),實(shí)際上并不能得出精確的估值。但這些并不影響本文的結(jié)論。對(duì)于不足,這將是筆者以后的努力方向。
【圖文】：

每每股收益益0.23330.15550.051110.09990.0111一0.0333一0.142220.00333一0.02333一0.17555每每股凈資產(chǎn)產(chǎn)1.25551.48882.01112.1111.39991.42221.12220.95551.10000.9222RRROEEE9.09%%%12.0%%%3.45%%%4.48%%%0.48%%%一2.1麟麟一10.0既既0.27%%%一2.4器器一15.89%%%股股本數(shù)數(shù)1.4331111.433332.150002.150003.2245553.225553.225553.225553.225553.22555(3)ROE是衡量一個(gè)企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)，其意義為投資企業(yè)一塊錢(qián)，一個(gè)營(yíng)業(yè)年度內(nèi)所能帶來(lái)的凈利潤(rùn)，如果ROE越大，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，相反則越弱。一個(gè)行業(yè)的ROE也能反應(yīng)這個(gè)行業(yè)整體的盈利情況，如下圖所示:在農(nóng)業(yè)中，除了個(gè)別企業(yè)個(gè)別年份外，其大多數(shù)企業(yè)大多數(shù)年份ROE基本呈現(xiàn)出相同的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。這就是說(shuō)，一個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)有著相似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，，和相近的經(jīng)營(yíng)盈利模式，所以其盈利能力差別并不是很大。他們受著行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以其盈利能力呈現(xiàn)出相似的變化。但也因?yàn)槠髽I(yè)個(gè)體經(jīng)營(yíng)的差異性，他們的ROE每個(gè)年份大小有別。但正是這種盈利能力的趨同性，使研究行業(yè)平均盈利能力及其變化有一定的意義。

總凈收益二藝每股收益x股本數(shù)-----一(4一3)行業(yè)ROE的計(jì)算公式如上(4一l)所示。其結(jié)果如下表所示:表4-3:農(nóng)業(yè)行業(yè)的匯總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)1111199999200000200111200222200333200444200555200666200777200888總總凈收益(億)))3.62223.94441.72220.05552.6666一1.71110.83330.83332.5555一0.6222總總掙資產(chǎn)(億)))38.255555.033360.488857.633362.166658.988860.777750.944458，755557.5222RRROE(%)))9.47777.16663.12220.08884.6222一2.75551，41111.36665.0000一1.0666RRRE(億)))0.6444一1.1666一3.4111一4.0555一2.0444一7.1444一4.3888一3.4888一2.2111一5.4555平均總凈資產(chǎn)為58.4億，這樣計(jì)算的經(jīng)濟(jì)意義在于:我們投資農(nóng)業(yè)行業(yè)一塊錢(qián)，所產(chǎn)生的收益為塊錢(qián)X總凈收益_總凈資產(chǎn)塊錢(qián)X藝每股收益、股本數(shù)藝每股收益、股本數(shù)所以行業(yè)盈利能力ROE確實(shí)反映出投資整個(gè)行業(yè)所產(chǎn)生的收益。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類(lèi)號(hào)】：F224;F832.51

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