【摘要】： 2007年7月,美國次貸危機迅速引發(fā)金融危機,并波及全球持續(xù)至今。在這次金融危機中,抵押債務(wù)債券CDO處于核心的地位,包括危機的爆發(fā)于擴散。因此,這引起了理論界與實務(wù)界對新型結(jié)構(gòu)化金融工具的廣泛關(guān)注。本文旨在給出抵押債務(wù)債券(collateralized debt obligations, CDO)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風險分擔等,并分析評級后各分券對基礎(chǔ)參數(shù)的敏感性,結(jié)合2007-2008金融危機背景下幾種典型的CDO產(chǎn)品,分析金融危機爆發(fā)的真正原因,最后探討我國目前的金融創(chuàng)新活動中應(yīng)該注意的問題,并給出一些政策建議。 資產(chǎn)證券化技術(shù)使得資產(chǎn)面臨的各種風險可以得到轉(zhuǎn)移。這種技術(shù)將具有違約可能的資產(chǎn)面臨的信用風險剝離出來,通過特殊目的工具SPV形成債券,通過專門的評級機構(gòu)評級后在資本市場發(fā)行。優(yōu)先類債券由于面臨的違約風險極低,獲得市場投資者的青睞。中間類債券以及權(quán)益類債券由于違約風險較高,即使其收益有較高的溢價,也難以向市場推廣。而且,監(jiān)管機構(gòu)明確表示銀行不能投資于BBB級以下的投機級金融工具,那些獲得低等級的債券更難以在資本市場獲得融資。CDO解決了這一難題,CDO匯集大量同等級(比如BBB級)債券形成一資產(chǎn)遲池,規(guī)定其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的要求權(quán),可以從中提煉出高等級債券,甚至AAA級部分。 從對CDO的設(shè)計原理,以及各分券對基礎(chǔ)參數(shù)的敏感性分析可以看出CDO是先進的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品,可以為市場投資者提供進入高風險信貸市場的機會。其本身的設(shè)計要求評級機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率作更精確的評估及跟蹤調(diào)整,更要求評級機構(gòu)精確地估計基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約相關(guān)性。影響CDO評級變化有三個方面的主要因素：基礎(chǔ)違約率、違約挽回率以及違約相關(guān)系數(shù)。本文首先分析CDO的原理,介紹目前主流的評級原理,再仿真模擬CDO各層期望違約損失以及評級轉(zhuǎn)移對基礎(chǔ)參數(shù)的敏感性。給定一個資產(chǎn)池,同時給定基礎(chǔ)違約率、相關(guān)系數(shù)、違約挽回率,規(guī)定現(xiàn)金流分配方式,然后按照惠譽國際的評級標準給出評級,變動基礎(chǔ)參數(shù),可以明確的看出CDO的期望損失變化以及評級變化,進而很明確的看出CDO各層風險特征的差異。正如前所說,CDO將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的單個資產(chǎn)所面臨的違約風險進一步細分,通過現(xiàn)金流的分配形式重新分配了資產(chǎn)池的風險。本文以單因素高斯copula模型為基礎(chǔ),將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險分解為系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險,用高斯copula函數(shù)得到損失聯(lián)合分布,可以證明CDO的現(xiàn)金流要求權(quán)結(jié)構(gòu)實際上把資產(chǎn)池的系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險重新分配,即優(yōu)先類分券集中了整個資產(chǎn)池的系統(tǒng)風險,權(quán)益類分券集中了非系統(tǒng)風險,目前評級機構(gòu)對優(yōu)先類分券的評級會低估系統(tǒng)風險。 在CDO各分券風險特征的分析中,加入一個系統(tǒng)風險的判斷參數(shù),從長期、中期以及短期的視角提出：對那些資產(chǎn)池平均剩余期限較短的CDO產(chǎn)品(如基礎(chǔ)資產(chǎn)是各短期商業(yè)票據(jù)),各分券對系統(tǒng)風險的暴露較低,比較適合向市場推廣；對資產(chǎn)池平均剩余期限較長的CDO產(chǎn)品,比較典型的是以住房抵押證券(MBS)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO,優(yōu)先類分券與中間類分券面臨較大的系統(tǒng)風險,市場為其的定價較低,評級機構(gòu)的順周期評級特征會低估系統(tǒng)風險,這是這次金融危機在次級貸款市場爆發(fā)的根本原因。 基礎(chǔ)資產(chǎn)池中違約相關(guān)性的估計模型直接影響評級的準確性,基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分析直接決定違約相關(guān)性估計的準確性。以金融危機為背景分析CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池,發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的標的往往集中于某一行業(yè)或某幾個行業(yè)。過去的十年房地產(chǎn)飛速發(fā)展,銀行積累大量住房抵押貸款,經(jīng)過資產(chǎn)證券化技術(shù),發(fā)行大量與這一類貸款有關(guān)的CDO產(chǎn)品。由于這一類型的貸款在同期各類型面臨信用風險的債券中所占比重過大,這些CDO其實面臨較大比重的房價下跌風險,并沒有達到CDO結(jié)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化要求。國內(nèi)的CDO產(chǎn)品——國家開發(fā)銀行2005年的開元系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池有43.6%的集中于電力與熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)；BIS (2008a)顯示CDO產(chǎn)品優(yōu)先類分券中住房抵押證券占75%(其中次級債占50%),權(quán)益類分券的住房抵押證券占89%(其中次級債占77%)。一方面評級機構(gòu)低估房地產(chǎn)價格下調(diào)可能,另一方面,行業(yè)集中的現(xiàn)象也直接影響評級模型中違約相關(guān)性的估計(低估)。 不禁產(chǎn)生疑問：評級機構(gòu)應(yīng)該能預計評級過程的誤差,但是為什么各評級機構(gòu)仍然堅持其評級流程呢?本文認為評級機構(gòu)有足夠的動機低估這一風險。首先,在一個經(jīng)濟周期中,順周期的特征比較能擬合現(xiàn)實情況,當某一行業(yè)高速發(fā)展的時候,下調(diào)違約率的估計能切合現(xiàn)實,但同時也累計了大量風險；其次,評級機構(gòu)業(yè)務(wù)的競爭；最后,過分相信自己的評級模型。 我國,銀行的商業(yè)化運作才十多年的時間,金融創(chuàng)新幾乎是完全引進國外成熟的產(chǎn)品。2005年和2007年先后第一批CDO產(chǎn)品才推向市場,到2008年7月,在美國金融危機的影響下,中國金融創(chuàng)新的步伐明顯放慢。所以本文最后給出了對我國金融創(chuàng)新的政策建議。介紹我國在金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀以及我國在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的推出中應(yīng)注意的前期準備。 基于上述思路,本文的安排如下： 第1章是緒論。介紹文章的選題背景、研究目的及意義、論文研究方法以及本文的結(jié)構(gòu)安排。 第2章是文獻綜述,介紹國外CDO定價模型及對參數(shù)的敏感性分析,指出現(xiàn)有研究的不足之處,提出本文的研究視角。 第3章進行CDO結(jié)構(gòu)分析。給出CDO原理以及基本結(jié)構(gòu),通過模擬的方式分析CDO各層的風險收益特征以及對基礎(chǔ)參數(shù)的敏感性。 第4章探討CDO實踐。首先以案例的形式分析市場中CDO與其設(shè)計初衷的差異,然后分析CDO在金融危機中的真正作用,最后指明評級機構(gòu)為其利益在金融危機中有不可推卸的責任。 第5章為結(jié)論與政策建議。本章對本文主要結(jié)論作簡單小結(jié),并且闡述我國在金融創(chuàng)新中應(yīng)注意的前期準備,同時指出我國在CDO產(chǎn)品的設(shè)計、評級與監(jiān)管中應(yīng)該注意的問題。 相比而言,目前國外對CDO的研究偏重理論,以不同分布討論資產(chǎn)池違約相關(guān)性,對CDO的各層風險特征的研究相對較少,特別是結(jié)合市場發(fā)行的CDO產(chǎn)品的分析。所以本文研究的視角是仿真模擬CDO各層風險分布,給出數(shù)學證明,并以實證的形式研究已發(fā)行產(chǎn)品的問題。這幾個方面在現(xiàn)在國外文獻中也有一定的提及,但相比之下顯得不夠深入。本文的觀點是CDO基于其獨特的結(jié)構(gòu)有一定的脆弱性,但這不是金融危機爆發(fā)的根本原因。SPV的設(shè)計誤差以及評級機構(gòu)的評級模型與動機使得CDO的市場應(yīng)用與其理論設(shè)計有所偏差,歸結(jié)起來本文有以下的創(chuàng)新之處。 ·模擬CDO各分券對基礎(chǔ)參數(shù)的敏感性,并且詳細分析各分券的風險構(gòu)成,提出資產(chǎn)池債務(wù)期限會影響CDO各分券對系統(tǒng)風險的暴露程度。 ·實證的形式挖掘CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池的詳細信息,明確指出歐美市場CDO產(chǎn)品與理論設(shè)計有較大的誤差。 ·深入挖掘了金融危機爆發(fā)的根本原因,并指出評級機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)在金融危機中的責任。
【圖文】：

格局具有穩(wěn)定市場的作用。4.1歐美主要市場COO的應(yīng)用圖4一1給出SIFMA(2008)的對全球統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)從2005年到2007年第一季度兩年多的時間發(fā)行的CDO的市值一直處于快速上升階段。其中全球的CDO發(fā)行以美國和歐洲為主導。資料來源:SIFMA(2008)圖4一1全球CDO的發(fā)行量2007年夏天爆發(fā)的金融危機是由美國次級抵押貸款市場的MBS引發(fā)。MBS大多具有較長的期限，表4一1給出歐美主要市場基于資產(chǎn)支持證券(ABS)作為資產(chǎn)池的CDO在優(yōu)先類分券與中間類分券中次級債所占比例。表4一1顯

資料來源:聯(lián)合資信結(jié)構(gòu)融資報告【2008】066號資產(chǎn)池貸款共設(shè)計n個行業(yè)，包括電力熱力、鐵路運輸、公共設(shè)施管理、社會保障、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、電信、石油開采加工等。見圖4一3。其中行業(yè)占比超過5%的行業(yè)是:電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比約為37.48%;鐵路運輸業(yè)占比約為22.18%;公共設(shè)施管理業(yè)占比約為19.57;上述行業(yè)貸款余額約占整個資產(chǎn)池的79.23%，，這些行業(yè)若出現(xiàn)較大波動將對資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。六比低于矛;華夕J、熟力鐵踢運輸，理玲.獷先圖4一借款人行業(yè)分布資料來源:聯(lián)合資信結(jié)構(gòu)融資報告【 2008]066號按照國開行發(fā)放貸款的分行所處省級區(qū)域統(tǒng)計的地區(qū)分布情況看，借款人共分布在全國17個省級區(qū)域，見表4一2。其中占比超過5%的有8個地區(qū)，合計占比約為73.92%;占比最大的地區(qū)為福建，占比為15.98%，可見入池貸款的地區(qū)房分散度相對較好。
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2010
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

相關(guān)期刊論文 前7條

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本文編號：2668193