【摘要】：股票市場的資本配置效率問題是一個長期被忽略的問題,大多數(shù)的研究都將 視角集中于股票市場的信息效率,尤其是在 Fama(1970)在有效市場假說(EMH) 的框架內(nèi)綜述了價格行為的相關(guān)文獻(xiàn)后,學(xué)術(shù)界一直沿著 Fama 定義的市場效率 的含義對資本市場進(jìn)行理論探索和實證檢驗。這些理論研究在設(shè)計股票市場的資 本配置效率問題時,往往強(qiáng)制性的設(shè)置一些假設(shè),以保證市場的信息效率等同于 市場的資本配置效率。但是,經(jīng)濟(jì)的實際運行情況總是令理論處于尷尬的境地, 一個典型的例子就是,我國股市 EMH 意義上的信息效率1逐步提升2與資本配置效 率逐年惡化的強(qiáng)烈反差�？傊�,大量的實例表明,EMH 意義上的信息效率既不是 經(jīng)濟(jì)效率的充分條件,也不是必要條件。因此,有必要重新審視股票市場的資本 配置效率問題,尤其是如何建立信息效率與資本配置效率的關(guān)聯(lián),本文在這方面 作了深入地探討。 在不完全信息條件下,關(guān)于如何使用資源更為有效的知識零散的分布于社會 成員中,這些知識以不完整甚至矛盾的狀態(tài)存在,在知識差的傳遞過程中,無論 是初始信息、還是階段信息或者終止信息,市場參與者都不可能在某個時點共同 擁有他們。所以,Hayek(1945)認(rèn)為,“經(jīng)濟(jì)的任務(wù)與其說是實現(xiàn)資源有效配置 的問題,不如說是知識總體上不為所有社會成員滯銷的情況下,如何利用知識的 問題”,3因此,市場配置資源的效率取決于市場機(jī)制動態(tài)地歸集、處理信息的能 力。由一般推知特殊,我們有理由假設(shè)股票市場配置資本的能力同樣與其處理信 息的能力密切相關(guān)。 但是,股票又不同于一般商品,股票價格與一般商品價格在信息顯示方面的 不同,決定了二者在引導(dǎo)資源配置方面不同的特點,本文分析了股票價格引導(dǎo)資 本配置的微觀機(jī)制,包括托賓 Q 效應(yīng)、金融約束效應(yīng)和市場壓力效應(yīng)。但是,微 觀機(jī)制的研究并不是問題的全部,另一個重大問題在于,什么樣的價格對應(yīng)著較 高的資本配置效率,換言之,股票市場的信息效率與資本配置效率之間存在怎樣 的關(guān)系? 本文對這一問題的分析區(qū)別于傳統(tǒng)的研究思路:既有的研究對股市信息效率 的描述始終囿于 EMH 的理論框架內(nèi),本文分析了這種研究方式的缺陷,并引入了 1 有效市場假說只是對股市信息效率的一種描述方式,本文在正文中引入了相對信息效率的概念。 2 該結(jié)論來源于孫磊:“2002 年證券市場理論綜述“,選自陳野華著《2002 年中國金融研究報告》,西南財 大出版社,2003 年。 3Hayek, Friedrich A. Von, 1945, The Use of Knowledge in Society, American Economic Review 35, 519-530. WP=8 相對信息效率的概念,相對信息效率解決了 EMH 意義上的信息效率無法測度的問 題。以相對信息效率為切入點,本文分析了股市信息效率和資本配置效率的理論 和實證聯(lián)系,具體來說,主要包括: 1、相對信息效率越高,則投資對股價波動的反映越敏感,市場篩選機(jī)制越健全; 2、相對信息效率越高,公司投資決策效率越高,邊際 Q 越接近 1; 3、相對信息效率越高,宏觀資本配置效率越高。 優(yōu)化資本配置效率是發(fā)展股市的根本目標(biāo),脫離了股市的功能效率,單純的 研究信息效率將顯得意義不大,因此,上述結(jié)論對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家來說至關(guān)重要, 相對信息效率的概念暢通了信息效率和資本配置效率的關(guān)聯(lián)機(jī)制,這樣,諸多旨 在優(yōu)化相對信息效率的舉措也將提升股市的資本配置效率。 本文對我國股市是否存在股價引導(dǎo)資本配置的微觀機(jī)制進(jìn)行了實證研究,結(jié) 果表明,托賓 Q 效應(yīng)和金融約束效應(yīng)并不顯著;另一方面,我國的股市的相對信 息效率相對較低,且沒有明顯改善的跡象,這兩點可以解釋為什么伴隨著股市規(guī) 模的擴(kuò)張而來的卻是資本配置效率的降低。因此,發(fā)展股市不能盲目的追求股市 規(guī)模的擴(kuò)大,而是應(yīng)當(dāng):(1)塑造股價引導(dǎo)資本配置的微觀機(jī)制;(2)提升我國 股市的相對信息效率。
【圖文】：

圖 5-4 1995 年不同國家的股票價格波動同步性以此為基礎(chǔ)，Wurgler（2000）利用33年間，65個國家的28個制造業(yè)為樣本，進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，股票收益波動同步性與宏觀資源配置效率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。（四）股票收益波動同步性對轉(zhuǎn)軌國家的政策含義由上面的分析，可以得出以下結(jié)論：作為股票市場相對信息效率的量化指標(biāo)，股票收益波動同步性也與一國的資本配置效率密切相關(guān)，基于此，Li，Morck，Yang和Yeung（2003）提出，，以股票收益波動同步性作為Tobin（1982）提出的市場功能效率的指標(biāo)。隨著各國股票市場的發(fā)展，從中長期來看，股票收益波動同步性呈現(xiàn)逐步下降的趨勢（見圖5-5）：

復(fù)旦大學(xué)博士學(xué)位論文 股票價格、信息顯示與資本配置84圖5-5 世界范圍內(nèi)平均市場股票收益波動分解圖25但是，由圖5-4也可以看出，轉(zhuǎn)軌國家的股票收益波動同步性相對處于較高的水平，如何解釋這一現(xiàn)象？直觀上理解，似乎一個市場規(guī)模越大，上市公司數(shù)目越多，股票收益波動同步性越低，但是，在圖5-4所列示的國家中，新西蘭、丹麥和愛爾蘭其上市公司數(shù)目明顯少于中國、馬來西亞等發(fā)展中國家，但是其股票收益波動同步性卻較低；同樣，Campbell et al.（2001）和Morck et al.（2000）證明
【學(xué)位授予單位】：復(fù)旦大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2004
【分類號】：F830.9

【引證文獻(xiàn)】

相關(guān)碩士學(xué)位論文 前2條

1 章寧寧;我國金融發(fā)展優(yōu)化資本配置效率區(qū)域比較的實證研究[D];浙江大學(xué);2007年

2 余濤;我國股票市場q效應(yīng)研究[D];湖南大學(xué);2007年

本文編號：2593727