本文選題：資本賬戶自由化　切入點：金融深化　出處：《中央財經(jīng)大學(xué)》2015年博士論文

【摘要】：資本賬戶開放究竟對國內(nèi)金融深化存在正效應(yīng)還是負效應(yīng)一直是存在爭議的話題。所以,資本賬戶自由化至今仍是飽受爭議的一項政策(Eichengreen,2001)。資本管制能夠促進國內(nèi)金融深化(Mckinnon,1973),同利率自由化帶來儲蓄和投資增加的原理一樣,實施管制能夠?qū)π盍粼趪鴥?nèi),提高儲蓄的同時提高投資。與之相對,有理由相信存在自由化以后的負效應(yīng)。首先,隨著風險分擔提升,收益率會增加,然而儲蓄和投資是否增加將取決于收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的凈效應(yīng)。如果收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),凈效應(yīng)為負;如果替代效應(yīng)大于收入效應(yīng),則凈效應(yīng)為正。其次,自由化的金融部門能夠為未來風險提供更好的保險,可能降低為未來儲蓄的動機。因此,自由化并不必然增加儲蓄和投資。因此,自由化的效應(yīng)模棱兩可,實證上的結(jié)果模糊不清也就不足為奇(Abiad et al.,2005)。本文主要從以下幾個方面對上述相關(guān)理論與實際問題進行研究。本文首先回顧資本賬戶自由化進程的歷史經(jīng)驗并分析全球范圍內(nèi)資本賬戶自由化對金融深化影響的典型事實。歷史經(jīng)驗表明,資本賬戶自由化收益的獲取需要具備一定的前提條件和合適的時機,只有在一定的條件下,資本賬戶自由化才能對金融深化發(fā)揮促進作用。典型事實表明,資本賬戶自由化與金融深化存在正相關(guān)關(guān)系,然而二者關(guān)系在發(fā)展中國家卻模棱兩可。其次,本文基于內(nèi)生金融發(fā)展理論,構(gòu)建包含家庭部門—實體部門—金融部門的三部門一般均衡模型,從資本賬戶自由化對微觀部門行為決策的影響入手,從理論上進一步研究資本賬戶自由化對金融深化的影響,著重研究資本賬戶自由化對金融深化的門檻效應(yīng)。同時,分別采用跨國數(shù)據(jù)和中國數(shù)據(jù)從實證上檢驗資本賬戶自由化對金融深化的影響與門檻效應(yīng)。進一步地,梳理與分析了資本賬戶自由化對金融深化的作用機制。最后,據(jù)此研究結(jié)論提出相關(guān)的政策建議。這一分析過程有助于:(1)加深對資本賬戶自由化進程的理解;(2)對未來的變化做出一定的推測和判斷。以上分析主要得到以下研究結(jié)論:(一)模型研究結(jié)果表明:(1)通過金融渠道流入國內(nèi)的外國資本,提高了國內(nèi)金融資本的供給,降低了產(chǎn)業(yè)資本的價格,壓低了居民儲蓄的收益,但是提高了勞動資本比,增加了勞動工資收益。利息收益的減少與勞動工資的增加,減少了家庭部門的未來預(yù)期總收入,家庭部門提高儲蓄以實現(xiàn)消費平滑。相應(yīng)地,社會總儲蓄增加,金融部門的儲蓄投入和金融資本產(chǎn)出增加,金融部門規(guī)模擴大,促進金融深化。通過產(chǎn)業(yè)渠道進入國內(nèi)的外國資本對金融深化的影響存在兩種不同的情況。一種情況:通過產(chǎn)業(yè)渠道進入國內(nèi)的外國資本,提高了勞動工資收入,降低了產(chǎn)業(yè)資本生產(chǎn)成本,居民儲蓄收益受損,但是增加了未來收入,減少了社會總儲蓄,不利于金融部門投入與產(chǎn)出規(guī)模的擴大。另一種情況:產(chǎn)業(yè)渠道進入國內(nèi)的外國資本,提高了社會投資回報率,促進儲蓄收益率的增加,激勵居民儲蓄增加,進而增加金融部門投入與產(chǎn)出,有利于金融深化。另外,國內(nèi)資本的流出,提高儲蓄收益同時降低工資收益,增加未來收入,降低全社會儲蓄水平,不利于金融部門的投入與產(chǎn)出規(guī)模擴大,不利于金融深化。因此,資本賬戶自由化后,資本流向以及流動模式將對國內(nèi)金融深化產(chǎn)生不同的影響。(2)我們發(fā)現(xiàn),制度質(zhì)量、貿(mào)易開放等因素會通過影響資本的流向與模式而導(dǎo)致資本賬戶自由化對金融深化產(chǎn)生不同的影響,存在理論上的門檻。具體而言,制度質(zhì)量在發(fā)展到一定水平以后,資本賬戶自由化會帶來外國儲蓄流入,提高國內(nèi)總體儲蓄水平,促進金融深化;而制度質(zhì)量尚未達到該水平之前,資本賬戶自由化會導(dǎo)致國內(nèi)儲蓄外流,不利于金融深化。所以,制度質(zhì)量是資本賬戶自由化對金融深化影響的重要門檻之一。同樣地,貿(mào)易開放經(jīng)濟體中產(chǎn)業(yè)部門面臨更加激烈的競爭,競爭提高了產(chǎn)業(yè)部門的生產(chǎn)效率,有利于提高投資回報率,資本賬戶自由化以后,外國資本流入,有利于金融深化。因此,貿(mào)易開放程度也是資本賬戶自由化對金融深化影響的重要門檻因素。(二)實證檢驗結(jié)果本文采用跨國數(shù)據(jù)實證檢驗資本賬戶自由化對金融深化的影響。一般而言,資本管制的放松對金融深化存在正向影響。在資本流向上,資本流出管制的放松不利于國內(nèi)金融深化,資本流入管制的放松有利于金融深化。在資本流動模式上,總量凈流入對金融深化存在正向影響,證券投資凈流入對金融深化存在正向影響,FDI(Foreign Direct Investment)凈流入不利于金融深化,債務(wù)凈流入對金融深化的影響不明確,這可能與債務(wù)流入通過產(chǎn)業(yè)渠道還是金融渠道有關(guān)。更為重要的是,資本賬戶自由化對金融深化的影響存在門檻效應(yīng),貿(mào)易開放程度是門檻因素之一。受貿(mào)易開放的影響,資本賬戶自由化對金融深化存在不同的作用區(qū)制,因而資本賬戶自由化對金融深化存在不同的影響系數(shù)。具體而言,進出口貿(mào)易總額占GDP比重超過102.39%的經(jīng)濟體比低于21.17%的經(jīng)濟體,資本賬戶自由化對國內(nèi)金融深化的正效應(yīng)高出12.09%。貿(mào)易開放程度更高的經(jīng)濟體,資本賬戶自由化對金融深化的正向促進作用更大,隨著貿(mào)易開放度的不斷提高,資本賬戶自由化對金融深化的影響顯著增強。新興市場國家資本賬戶開放對證券市場的影響存在顯著的制度門檻,也就是說,資本賬戶自由化對新興市場國家證券市場深化的影響取決于新興市場國家自身制度質(zhì)量。經(jīng)過測算,對于證券市場資本化占GDP比重而言,該門檻值為3.35;對于證券市場交易量占GDP比重而言,該門檻值為4.71。門檻值3.35和4.71均表示腐敗管制和當局質(zhì)量指數(shù)加總后的平均得分,在未達到該制度門檻前,資本賬戶開放對證券市場發(fā)展的沖擊效應(yīng)隨著開放程度的增加而遞減;達到門檻值之后,資本賬戶開放對證券市場發(fā)展促進作用隨著開放程度的增加而增加。這一研究結(jié)論具有重要的經(jīng)濟含義:對于證券市場發(fā)展而言,經(jīng)濟體在資本賬戶開放前,需要控制腐敗和當局質(zhì)量,若腐敗管制和當局質(zhì)量低于一定的門檻水平,資本賬戶自由化對證券市場深化的影響將以沖擊為主,流入的外部資金被挪作他用或被揮霍浪費,開放將不利于資本市場進一步深化;若將腐敗管制和當局質(zhì)量提升到一定門檻水平之上,資本賬戶自由化對證券市場深化的促進意義增強。同理,對于銀行部門而言,資本賬戶開放對流動負債占GDP比重影響的制度門檻值是7.39,資本賬戶自由化對銀行部門深化的影響,對腐敗管制和當局質(zhì)量提出了更高的要求,即腐敗管制和當局質(zhì)量得分加總后的平均值需達到7.39。當經(jīng)濟體未達到該制度門檻前,資本賬戶開放對銀行部門的影響隨著開放程度的增加而增加;當經(jīng)濟體超過該制度門檻之后,資本賬戶開放對銀行部門發(fā)展的影響隨著開放程度的增加而遞減。(三)本文發(fā)現(xiàn),存在以下幾種渠道促成上述效應(yīng)的發(fā)生:首先,自由化能夠緩解受保護的金融市場抑制,使得實際利率上升到競爭性均衡水平。其次,取消資本管制使得國內(nèi)與國外投資者能夠進行證券投資組合多樣化,減少資金成本,提高資金使用效率。第三,通過擠出無效率的機構(gòu)增加金融系統(tǒng)效率,施加進行金融基礎(chǔ)架構(gòu)改革的壓力,緩解信息不對稱導(dǎo)致的道德風險和逆向選擇。最后,還有一個重要的影響機制。即跨境金融交易開放收益的獲取需要金融系統(tǒng)具備合理的法規(guī)和制度架構(gòu),尤其是對影響經(jīng)濟活動參與人從事借貸活動動機的私人財產(chǎn)權(quán)和合約執(zhí)行的保護,債權(quán)人保護和會計信息透明度也會影響經(jīng)濟活動參與人的金融決策。因此,自由化帶來的金融深化只有當經(jīng)濟系統(tǒng)具有一定程度的法規(guī)和制度發(fā)展時才能獲取。(四)本文通過VAR/VECM模型分析中國資本賬戶自由化進程中,這一漸進政策的實施對中國國內(nèi)金融深化的效應(yīng)與影響。研究發(fā)現(xiàn),我國FDI管制的放松對國內(nèi)金融深化存在顯著負向影響。我國外商直接投資政策具有時代局限性,外商直接投資存在過度開放。雖然法規(guī)上對外商直接投資嚴格限制,但是實際上地方政府往往為了地方政績不顧一切地引進外資,因此主張?zhí)嵘苯油顿Y的管理效率和結(jié)構(gòu),而不是一味追求數(shù)量與規(guī)模。由于國內(nèi)金融市場不健全和金融抑制嚴重,貸款管制的放松并不能為國內(nèi)企業(yè)和個人向國外借貸便宜資金提供便利,反而會加劇要素價格扭曲,貸款限制的放松對金融深化存在的負向沖擊。我國對外直接投資管制的放松對金融深化的影響顯著為正。近年來,我國開始鼓勵大型國有企業(yè)對外直接投資主要為了緩解大量外匯儲備的壓力,并且金融危機之后國際經(jīng)濟環(huán)境也有利于我國國內(nèi)企業(yè)走出去。有趣的是,證券投資管制放松對金融深化存在顯著正向影響,證券投資過于嚴格的管制已經(jīng)阻礙了金融市場的發(fā)展,因此主張加大境內(nèi)外居民證券投資相互開放力度�？傊�,不能籠統(tǒng)地說,管制有利還是開放有利。就中國而言,貸款管制有利,FDI管制有利,而證券投資和ODI(Oversea Direct Investment)卻是開放更加有利。中國的貿(mào)易開放在金融深化和宏觀經(jīng)濟增長中發(fā)揮了不可替代的作用。獨立的資本賬戶開放反而對金融深化不利,貿(mào)易開放與資本賬戶開放的聯(lián)合效應(yīng)為正。因此,貿(mào)易開放更有利于中國實現(xiàn)資本賬戶開放對金融深化的促進作用。綜上所述,本文的核心觀點與結(jié)論為:資本賬戶開放對金融深化的作用存在一定的門檻,經(jīng)濟體達到這一門檻,資本賬戶開放將對金融深化產(chǎn)生正向影響,經(jīng)濟體尚未達到這一門檻,資本賬戶開放的影響不顯著甚至為負向影響。資本賬戶開放對于金融深化具有促進作用,但存在一定的條件或者說只有在滿足一定條件的情況下才會有此作用。因此,資本賬戶開放的利益是潛在的或者有條件的,資本賬戶開放與金融深化之間的關(guān)聯(lián)程度取決于制度質(zhì)量、貿(mào)易開放等諸多因素。上述研究結(jié)論具有重要的政策含義:如果一國不具備資本賬戶開放的門檻條件,最好謹慎開放資本賬戶,或者積極促進上述所提到的門檻因素和條件的形成,實現(xiàn)資本賬戶自由化對金融深化的促進作用。換言之,如果一國不能有效地控制成本,那么最好不要急于推進自由化這個過程;否則,資本賬戶可兌換的成本將超過其收益。與現(xiàn)有的研究相比,本文的工作存在以下幾點創(chuàng)新:第一,細致定量分析資本賬戶各子項的開放對金融深化的不同影響。本文不再籠統(tǒng)地研究資本賬戶自由化對金融深化的影響,而是對資本賬戶自由化對金融深化的影響進行了更為細致的研究,對資本賬戶各子項進行區(qū)分,研究不同的資本流向和資本流動形式對金融深化的影響。進一步地,還分別研究資本賬戶自由化對銀行部門和證券市場深化的影響。本文的研究表明,資本外流管制有利于金融深化、資本流入管制不利于金融深化。另外,FDI的管制、證券投資的管制和貸款的管制對金融深化均有不同的影響并且均有不同的作用機制。因此,不能籠統(tǒng)地說,管制有利還是開放有利。就中國而言,FDI管制和貸款管制有利,而證券投資和ODI卻是開放更加有利。第二,從理論和實證兩個方面證明資本賬戶開放對國內(nèi)金融深化的影響存在一定的門檻。門檻是資本賬戶自由化條件理論的統(tǒng)計表現(xiàn)。門檻的經(jīng)濟含義是指經(jīng)濟體達到這一門檻,資本賬戶開放將對金融深化產(chǎn)生正向影響;經(jīng)濟體尚未達到這一門檻,資本賬戶開放的影響不顯著甚至為負向影響。與此同時,資本賬戶自由化條件理論指出,資本賬戶自由化收益的獲取存在一定的條件,比如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟、完善的金融監(jiān)管、充足的外匯儲備和穩(wěn)健的金融機構(gòu)等。發(fā)展條件和發(fā)展階段的不同,資本賬戶開放與金融深化的作用也會不同。本文不僅從理論上證明了門檻的存在,并且采用跨國數(shù)據(jù)的實證分析也表明門檻效應(yīng)的存在。
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【學(xué)位授予單位】：中央財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F832.5
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本文編號：1688934