發(fā)布時(shí)間：2018-03-14 09:43

  本文選題：動量效應(yīng)　切入點(diǎn)：反轉(zhuǎn)效應(yīng)　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2012年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：有效市場理論認(rèn)為價(jià)格已經(jīng)對所有信息作了充分、迅速、準(zhǔn)確的反應(yīng),投資者不可能根據(jù)已有的信息獲得超額收益。然而不論學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界的研究,通過對過去相關(guān)數(shù)據(jù)的分析,均發(fā)現(xiàn)存在可以獲得超額收益的機(jī)會。例如,規(guī)模效應(yīng)、周末效應(yīng)、一月效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)等的存在。傳統(tǒng)金融學(xué)理論將這些現(xiàn)象稱為市場的異象,這是對有效市場理論極大的挑戰(zhàn)。其中動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界比較熱衷的異象。 FamaFrench在1992年至1996年間連續(xù)發(fā)表了四篇論文,通過擴(kuò)展CAPM模型,試圖將這些異象納入傳統(tǒng)的金融領(lǐng)域。他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的CAPM模型不能解釋這些異象,但是擴(kuò)展的三因子模型可以較好的解釋這些異象。雖然有效市場理論遇到了很多無法解釋的問題,但是有效市場理論就像經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全競爭市場一樣,是其他理論的基礎(chǔ)。學(xué)者們的研究通常以此為基礎(chǔ)通過逐漸地放松約束條件,以得到新的理論,解釋新發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。本文通過研究中國股市的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國股市存在短期的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng),但是Fama-French三因子模型并不能很好地解釋動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在。 關(guān)于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng),DebondThaler(1985,1987)首先發(fā)現(xiàn)美國的股票市場在長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,過去表現(xiàn)好的股票在將來的3-5年會劣于過去表現(xiàn)差的股票。通過購買過去3-5年表現(xiàn)差的股票,賣空表現(xiàn)好的股票,可以獲得每年平均8%的收益。JegadeeshTitman (1993)通過對1965年到1989年的美國股票市場進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)過去3-12個月表現(xiàn)好的股票或表現(xiàn)差的股票在接下來的3-12個月繼續(xù)表現(xiàn)好或表現(xiàn)差,即存在中期動量效應(yīng)。Rouwenhorst(1998)對其他12個國家的研究結(jié)果顯示,在這些國家也存在動量效應(yīng),因此證明了動量效應(yīng)并非是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果。Chan, JegadeeshLakonishok(1996)認(rèn)為中期動量效應(yīng)的出現(xiàn),是因?yàn)橥顿Y者對公司盈利消息反應(yīng)不足。ConradKaul(1998)從對動量收益的分解中,發(fā)現(xiàn)動量收益是因?yàn)閱蝹�證券的橫截面差異。以上研究都只是基于簡單的收益率橫截面信息的研究。 Blume,EasleyO'Hara(1994)發(fā)現(xiàn)股票的收益率和交易量之間存在某種關(guān)系,高交易量(低交易量)的股票組合在將來有更低(更高)的收益,這是第一篇引入交易量橫截面信息進(jìn)行相關(guān)研究的論文。而從股票過去的交易量和收益率兩個方面考察動量效應(yīng)的是LeeSwami nathan(2000)第一次提出的,Lee等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：通過分析股票過去的交易量和收益率數(shù)據(jù)里所包含的信息,可以對股票未來的預(yù)期收益率作出預(yù)測；價(jià)格在中期存在動量效應(yīng),但從長期來看發(fā)生了反轉(zhuǎn)；而且我們可以通過觀察股票過去的交易量,來預(yù)測股票價(jià)格動量的強(qiáng)度和持續(xù)的時(shí)間長度；動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)用FamaFrench(1993)構(gòu)造的三因子模型無法解釋。 國內(nèi)學(xué)者對中國股市是否存在動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了大量研究,由于樣本數(shù)據(jù)及組合構(gòu)造方法的不同,導(dǎo)致結(jié)論并不一致。但大多數(shù)的實(shí)證結(jié)果所得結(jié)論是否定的,認(rèn)為中國股票市場動量效應(yīng)不顯著(動量收益的t值不顯著),而價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比較明顯。以前的學(xué)者大多沒有發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的動量效應(yīng),是否是因?yàn)檫x取的時(shí)間間隔過長,使得原有的規(guī)律因?yàn)闀r(shí)間長度的原因而沒有被發(fā)現(xiàn)?于是本文在較長的時(shí)間段內(nèi)通過縮短研究的周期,進(jìn)一步研究中國股市是否存在動量效應(yīng)。之所以選擇周作為研究的時(shí)間長度,是因?yàn)榻?jīng)過觀察我國股市和美國股市近些年技術(shù)分析圖的走勢,發(fā)現(xiàn)我國的技術(shù)分析圖和美國的相比波動要大的多,中國股市上股票的換手率平均是美國的兩到三倍。這么高的換手率意味著中國投資者短線交易頻繁,趨勢也許會因?yàn)轭l繁的交易而縮短。以至用月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)時(shí),本來可能存在的動量效應(yīng)沒有被發(fā)現(xiàn)。 王永宏和趙學(xué)軍(2001)對滬深兩市1993年以前上市的所有股票,分別運(yùn)用非重疊抽樣法和重疊抽樣法對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)滬深股票市場存在明顯的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng),而沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)。本文的研究發(fā)現(xiàn)在以周為研究區(qū)間,我國股市存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng),但同時(shí)本文也發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的動量效應(yīng),這區(qū)別于王永宏等人的發(fā)現(xiàn)。周琳杰(2002)選取滬深兩市1995年到2000年的股票交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在賣空機(jī)制存在的假設(shè)下,動量投資策略組合的形成期與持有期和收益呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系；期限為一個月的動量策略的收益要好于其他期限的策略。本文的結(jié)果與周琳杰得到的相似,零成本套利組合的收益隨著形成期和持有期的增長而顯著的減小。 朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒和王承煒(2004)從收益率和交易量兩個角度對中國股市價(jià)格動量進(jìn)行月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn),結(jié)果表明單獨(dú)基于收益率標(biāo)準(zhǔn)時(shí),中國股市不存在價(jià)格動量；但在增加了交易量標(biāo)準(zhǔn)后,低交易量組合的股票存在價(jià)格動量,而高交易量的股票存在價(jià)格反轉(zhuǎn)。本文以單純的周收益率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示我國股票市場在短期內(nèi)存在顯著動量效應(yīng),朱戰(zhàn)宇等(2004)之所以沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng),可能是因?yàn)樵谘芯恐羞x取的時(shí)間間隔太長；加入交易量信息后,本文得出了與他們一致的結(jié)論。魯臻和鄒恒甫(2007)選取1998年以前滬深兩市上市的所有股票進(jìn)行月度檢驗(yàn),結(jié)果表明中國股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)比動量效應(yīng)更明顯,除了中期的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)外,還存在著超短期的動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng),交易量大的公司相對于交易量小的公司動量趨勢較弱,更容易發(fā)生反轉(zhuǎn),這也與本文在加入交易量因子后構(gòu)造的套利組合得出的實(shí)證結(jié)論一致。 肖峻,王宇熹和陳偉忠(2006)對收益經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后進(jìn)行研究,仍然發(fā)現(xiàn)中國股市運(yùn)用反向策略更可行,他們進(jìn)一步解釋了反向投資策略的收益,發(fā)現(xiàn)CAPM模型無法對其做出解釋,Fama-French三因子模型的解釋能力較強(qiáng)。本文通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)加入交易量因子后的動量和反轉(zhuǎn)收益無法用Fama-French三因子模型解釋。 雖然國內(nèi)學(xué)術(shù)界對中國股票市場的研究大多發(fā)現(xiàn),中國股票市場并不存在顯著的動量效應(yīng)。但股票市場參與者的感受卻跟理論研究的結(jié)果相反。很多投資者通過技術(shù)分析進(jìn)行趨勢投資和波段操作可以獲利,其行為表現(xiàn)出“追漲殺跌”的特征,而股市波動表現(xiàn)出“齊漲齊跌”、“板塊輪動”和“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”等動量特征。本文通過縮短研究周期,來探討短期內(nèi)是否存在實(shí)際市場中表現(xiàn)出來的動量特征。 本文采用的樣本數(shù)據(jù)來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。選定的樣本空間是滿足選股條件的滬深兩市所有A股股票共1988只,樣本時(shí)間區(qū)間是2000年1月到2011年3月,期間一共542周。在研究中,股票的周收益率用累計(jì)收益率來衡量。在LeeSwaminathan(2000)的論文中,交易量被定義為組合形成期內(nèi)平均每天的換手率。本文也按照LeeSwaminathan的方法,用換手率來衡量股票的交易量,周換手率等于周交易股數(shù)除以流通股數(shù)。 本文研究發(fā)現(xiàn),單從過去收益率的表現(xiàn)來看,中國股市在4周以內(nèi),存在顯著動量效應(yīng)。投資者可以采取的投資策略是,繼續(xù)買入或持有過去表現(xiàn)好的股票,賣出過去表現(xiàn)差的的股票；但4周過后,開始發(fā)生反轉(zhuǎn)(但統(tǒng)計(jì)上不顯著)可以考慮買入過去表現(xiàn)差的股票。如果從股票過去收益率和股票交易量兩個方面來看,控制了價(jià)格動量效應(yīng)后,可以考慮買入過去成交量低的股票,賣出過去成交量高的股票。當(dāng)形成期小于4周時(shí),由于低成交量的套利組合在未來8周存在動量效應(yīng),所以可以繼續(xù)買入過去的贏家,賣出過去的輸家；當(dāng)形成期大于4周時(shí),由于未來出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)(雖然不顯著),此時(shí)賣出贏家,買入輸家可以獲得超額收益。對于高成交量的套利組合,不管過去的形成期和未來的持有期多長,這個組合的收益表現(xiàn)為負(fù),即出現(xiàn)反轉(zhuǎn),所以要賣出贏家而買入輸家。 在本文中對實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),以避免本文所得結(jié)果存在數(shù)據(jù)挖掘誤差。并從Fama-French三因子模型和行為金融學(xué)的角度進(jìn)行了解釋發(fā)現(xiàn)Fama-French三因子模型不能很好的解釋我們的實(shí)證結(jié)果。行為金融學(xué)中的DHS模型,HS模型和BSV模型也不能很好的解釋加入了交易量橫截面因素后的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。 本文的結(jié)果對有關(guān)我國股票市場有效性的探討具有一定的啟發(fā)意義。股票過去的交易量信息可以預(yù)測股票未來的收益,說明股票的價(jià)格并沒有反映所有可以得到的信息,也就是說股票的價(jià)格存在偏離其內(nèi)在價(jià)值運(yùn)動的現(xiàn)象。由于股票的價(jià)格在其內(nèi)在價(jià)值周圍來回的波動,價(jià)格反轉(zhuǎn)可以看成是一個連續(xù)不斷的向其內(nèi)在價(jià)值靠攏的過程。從這個角度來看,短期的反應(yīng)不足和稍長期的反應(yīng)過度可以看成是價(jià)格對所有可得到的消息不斷消化的過程,價(jià)格調(diào)整的這個特性跟本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)和行為金融的解釋也是一致的。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：1610660