本文關(guān)鍵詞：公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率中國上市公司研究

公司的媒體信息管理行為

*

與IPO定價效率

□汪昌云

武佳薇

孫艷梅

甘順利

摘要：本文選取2009~2011年間滬深I(lǐng)PO公司為樣本，系統(tǒng)地研究了公司的媒體信息管理行為對于IPO一級市場定價和抑價率的影響及其作用路徑。在控制了其他影響因素后，我們發(fā)現(xiàn)公司的媒體信息管理行為在提高IPO發(fā)行價的同時，降低了IPO抑價水平，提高了資本市場的定價效率，公司在上市造勢期內(nèi)的媒體新聞報道每增加1篇，其IPO抑價率平均會降低0.3%左右。進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對首日換手率無顯著影響，表明媒體提高IPO定價效率主要依賴其信息傳播作用，而非通過影響投資者情緒來實現(xiàn)。本文研究表明，上市公司能有效借助媒體這一信息傳導(dǎo)渠道，適時主動地釋放公司定價信息，有效地提高了市場的定價效率。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注度

IPO定價效率

IPO抑價率

信息不對稱

一、引言

現(xiàn)代社會中，報紙、電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)等在內(nèi)的媒體發(fā)揮著收集信息并將其傳播給公眾的中介作用，已成為人們?nèi)粘Ｉ畈豢苫蛉钡慕M成部分。財經(jīng)媒體為吸引更多讀者，提高發(fā)行量和增加廣告收入，通常不余遺力追逐市場熱點，從而促成經(jīng)濟(jì)金融信息快速地在更廣范圍傳播。這都促使媒體成為社會信息生產(chǎn)和傳播的重要一環(huán)，形成了對金融市場重要的影響（DyckandZingales，2003；Str?mberg，2004）。近年來，媒體在金融市場上的角色受到前所未有的關(guān)注，其中媒體影響資產(chǎn)價格的市場異象最吸引人。一方面，媒體加快信息傳播、降低信息不對稱和提升市場信息效率（Tetlock，2010；Busheeetal.，2010），捕捉投資者注意力和影響投資者情緒（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；饒育蕾等，2010），影響資產(chǎn)價格走勢和交易活躍程度（HubermanandRegev，2001；EngelbergandParsons，2011）。另一方面，媒體作用發(fā)揮的關(guān)鍵在于公眾信任（Chaffeeetal.，1991；Katzetal.，1973）。商業(yè)利益、廣告收入及公司高管的聯(lián)系等利益關(guān)聯(lián)使媒體信息發(fā)生扭曲，媒體對信息篩選和剪裁，放棄中性立場，甚至以公司利益為核心進(jìn)行敘事或報道的偏見行為會影響資產(chǎn)定價。Reuter和Zitzewitz（2006）發(fā)現(xiàn)共同基金的廣告支出會影響到私人媒體對基金的報道，而投資者依據(jù)媒體的正面或負(fù)面的報道進(jìn)行交易則無法獲益。Gurun和Butler（2012）證實媒體的偏見影響到參與新股交易的動機(jī)。公司可能存在的主動媒體信息管理行為，使得媒體對資本市場的影響日益復(fù)雜和有趣。

媒體在我國IPO定價中的角色亟待深入探討。IPO定價效率反映一國金融市場效率，但

11AZD094）和中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高�；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金，項目批準(zhǔn)號：12XNL001）對本項研究的資助。武佳薇感謝中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金（研究生）項目（項目編號：14XNH005）對本項研究的資助。孫艷梅感謝國家自然科學(xué)基金青年項目（項目批準(zhǔn)號：71202026）和對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中央高�；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金（CXTD5-03）對本項研究的資助。作者感謝2013年第十屆中國金融學(xué)年會參會成員的評論。作者文責(zé)自負(fù)。孫艷梅為本文通訊作者。

股票價格變化的方向。Cook等（2006）發(fā)現(xiàn)券商有利用新聞媒體宣傳新股，驅(qū)動情緒投資者

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我國頻現(xiàn)的高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的定價扭曲現(xiàn)象①，直接制約資本市場資源配置功能的發(fā)揮。IPO是公司生命周期中最重要也是首次標(biāo)準(zhǔn)化信息披露的時機(jī)，投資者接收信息的多少直接影響了發(fā)行價格的高低。新古典經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為信息是驅(qū)動資產(chǎn)價格波動的基本因素，完全掌握信息的投資者申購新股確定的發(fā)行價格就是公司真實的價值。但真實世界中，獲取信息需要支付成本（GrossmanandStiglitz，1980），推動信息在市場參與者間有效傳遞，降低信息不對稱成為保護(hù)投資者利益的重要途徑。Barber和Odean（2008）指出，媒體報道是絕大多數(shù)投資者獲取投資信息最為便捷的路徑（Nofsinger，2001；FehleandZdorovtsov，2003）。因此，提高媒體在IPO定價中的信息傳播作用具有積極的意義。2009年新股發(fā)行制度改革徹底打破了政府對IPO定價的管制，為媒體作用的進(jìn)一步發(fā)揮創(chuàng)造了條件：一級市場上，發(fā)行人、主承銷商或根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者報價協(xié)商確定發(fā)行價格，或由主承銷商根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，市場化的價格機(jī)制進(jìn)一步形成；二級市場上，投資人在更為市場化的定價機(jī)制下，對信息依賴顯著增強。這使得媒體對定價效率的影響更大，也提高了公司主動進(jìn)行媒體信息管理、左右投資者信息獲取和最終價格確定的可能。因此，系統(tǒng)檢驗媒體對定價效率的影響及公司的媒體信息的管理行為，對于提高投資者信息獲取的程度和IPO準(zhǔn)確定價、約束IPO“三高”背后多個利益主體具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

如何度量IPO的定價效率？Rock（1986）用IPO抑價程度（IPOunderpricing）來衡量定價效率，已成為國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)。就目前全球市場而言，無論市場是否發(fā)達(dá)，都普遍存在著新股發(fā)行價偏低、IPO抑價嚴(yán)重的現(xiàn)象。Ritter和Welch（2002）從市場信息的對稱程度出發(fā)，將大量針對IPO抑價的研究總結(jié)為兩類：第一類認(rèn)為由于發(fā)行人、承銷商和投資者間的信息不對稱，發(fā)行人和承銷商能壓低IPO的發(fā)行價格，導(dǎo)致發(fā)行價格偏離內(nèi)在價值，最終在二級市場表現(xiàn)為IPO抑價，從而降低了定價效率（Be?attyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。另一類觀點則建立在信息對稱的基礎(chǔ)上，如Tinic（1988）、Drake和Vetsuypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等從避免法律訴訟、減少法律成本的角度進(jìn)

行解釋，Black（1986）提出投機(jī)泡沫假說等。兩類研究都肯定了信息的重要影響，可以推定IPO抑價程度與市場中信息不對稱性成正比（RitterandWelch，2002）。然而，以IPO抑價程度度量定價效夠反映公司內(nèi)在價值。一旦價格不能作為公司內(nèi)在價值無偏估計時，僅用抑價率就不能完全反映IPO定價效率。如出現(xiàn)發(fā)行價定價過低時，高IPO抑價率可能是理性價格發(fā)現(xiàn)；而當(dāng)發(fā)行價定價過高時，低或負(fù)抑價率可能是基本面回歸。因此，有必要綜合IPO一級市場定價水平和抑價率，聯(lián)合檢驗媒體對IPO定價效率的影響，才能更為準(zhǔn)確地評價媒體在IPO定價中的角色。

因此，本文以2009年7月至2011年12月滬深A(yù)股和創(chuàng)業(yè)板的上市IPO公司為樣本，考察我國實行市場化新股發(fā)行詢價改革后，隨著新股市盈率定價限制的解除，媒體報道對IPO定價效率的影響及其作用途徑。我們的研究結(jié)果表明：IPO公司在上市期間采取了積極的媒體信息管理策略，即通過控制或影響新聞發(fā)布的時機(jī)和新聞數(shù)量，對IPO新股定價和抑價率產(chǎn)生顯著影響。在控制相關(guān)因素后發(fā)現(xiàn)，公司上市前的媒體關(guān)注度越高，其定價高于行業(yè)均值的可能性越大，IPO抑價率越低。媒體關(guān)注度與IPO首日換手率沒有顯著關(guān)系。從而肯定了公司在IPO過程的主動媒體信息管理策略，即利用媒體宣傳公司信息，主動降低與投資者之間的信息不對稱。而媒體報道能增加信息傳播的寬度和廣度，有效降低金融市場中的信息不對稱性，從而顯著提高了IPO定價效率和金融市場資源配置的效率。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，本文聯(lián)合IPO發(fā)行價格確定和抑價率來考察IPO定價效率問題，克服了傳統(tǒng)的僅利用抑價率度量IPO定價效率的不足，較為系統(tǒng)地研究了媒體報道對IPO定價效率的影響及路徑，有助于理清媒體降低信息不對稱和影響投資者情緒的雙重路徑，加深對我國資本市場上的信息對IPO定價效率影響的理解；第二，考慮到我國IPO市場制度的變遷提供了“自然實驗”，本文以實施市場化詢價改革為契機(jī)，研究在一個較為市場化的IPO定價環(huán)境中，媒體報道對于資產(chǎn)定價效率的影響，為深化認(rèn)識媒體報道影響金融市場提供了新證據(jù)。本文的研究結(jié)論也為規(guī)范國內(nèi)率的前提條件是發(fā)行價格定價有效，即發(fā)行價格能

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媒體作用，加強投資者保護(hù)提供新的政策依據(jù)。

本文余下部分內(nèi)容安排如下：第二節(jié)在結(jié)合媒體在資產(chǎn)定價和公司治理方面的作用和影響，以及分析IPO公司媒體管理的動機(jī)理論分析基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)；第三節(jié)提出本文研究方法、報告樣本選擇和變量的描述性統(tǒng)計；第四節(jié)通過多元回歸分析，檢驗媒體關(guān)注度與IPO定價效率之間的關(guān)系，并在比較分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步確定媒體的作用路徑。最后簡單總結(jié)全文。

激勵為IPO進(jìn)行造勢，通過在市場中不斷制造新聞來提高股票的市場需求，可提高發(fā)行價格，使公司得到更多超募資金，承銷商獲取更高發(fā)行費用及為該公司后續(xù)發(fā)行證券的機(jī)會。因此，公司的主動媒體信息管理行為存在可能。另一方面，媒體為追逐市場熱點，愿意對此報道以吸引讀者（Liuetal.，2009）。很多公司聘請專業(yè)公共關(guān)系公司進(jìn)行主動媒體信息管理，具體包括撰寫公司相關(guān)新聞、與媒體保持良好關(guān)系及制造其他一些媒體事件等�？紤]到無論是拉攏媒體、擴(kuò)大宣傳，，還是吸引或邀請分析師或?qū)I(yè)投資公司撰寫專題以增加媒體曝光度均需支付昂貴的成本（Solomon，2012），公司會選擇最佳時機(jī)投資開展媒體信息管理活動，以求利潤最大化。Ahern和Sosyura（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)采用股票支付方式的并購案例中，并購方會選擇在并購事件公布前加大媒體宣傳，以推高股價從而降低支付的對價水平，并購事件公告后媒體報道會顯著降低。

（二）IPO定價效率

縱觀全球金融市場，無論發(fā)達(dá)與否，均普遍存在新股發(fā)行價偏低、IPO存在抑價的現(xiàn)象，新興市場國家抑價程度明顯更高（Rock，1986；Barryetal.，1993）。Ritter和Welch（2002）將大量針對IPO抑價的研究歸為兩類：第一類主要從市場中的信息不對稱性出發(fā)，認(rèn)為由于發(fā)行人、承銷商和投資者間的信息不對稱，發(fā)行人和承銷商能壓低IPO的發(fā)行價格，導(dǎo)致發(fā)行價格偏離內(nèi)在價值，最終在二級市場表現(xiàn)為IPO抑價，從而降低了定價效率（BeattyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。在此基礎(chǔ)成功者詛咒模型（Rock，1986），低價格代表高質(zhì)量的逆向選擇模型（AllenandFaulhaber，1989），及“瀑布理論”（Welch，1992）等。另一類觀點則建立在信息對稱的基礎(chǔ)上，包括Tinic（1998）、Drake和Vet?suypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等從避免法律訴訟、減少法律成本的角度進(jìn)行解釋，Booth和Chua（1996）認(rèn)為，IPO抑價主要是管理層為防止大股東出現(xiàn)，吸引足夠多的投資者而提出的產(chǎn)權(quán)分散假說，Black（1986）提出的觀點分歧假說等。之后大量的研究從資本市場成熟度、金融市場的制度體系、投資者成熟度、信息透明度和投資者對信息反應(yīng)程度等角度，探索影響IPO定價效率的因素（Ben?上進(jìn)一步發(fā)展出了委托—代理模型（Baron，1982）、

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

本文的目的是結(jié)合公司的主動媒體信息管理行為，研究媒體與IPO定價效率的關(guān)系。因此從IPO定價效率和媒體作用兩個方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，并結(jié)合文獻(xiàn)回顧提出本文研究假設(shè)。

（一）公司的主動媒體信息管理與資產(chǎn)定價大量研究表明，媒體報道傳遞信息的同時，也影響投資者關(guān)注度，進(jìn)而影響股市走勢和交易活躍程度，左右資產(chǎn)價格（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；Tetlock，2010；饒育蕾等，2010）。也有研究發(fā)現(xiàn)公司試圖通過主動的媒體信息管理行為影響資產(chǎn)定價。Bushee和Miller（2012）發(fā)現(xiàn)公司為了與投資者保持良好關(guān)系，會努力提高其知名度，并在信息披露等方面加以改善，以期獲得更多的媒體關(guān)注和分析師關(guān)注。Solomon（2012）指出，許多公司雇傭?qū)I(yè)的投資者關(guān)系管理公司，在公司有重大事件公布時，投資者關(guān)系管理公司會進(jìn)行密集的新聞攻勢，吸引市場對該公司的注意，使得股票價格向有利于公司的方向變化。Ahern和Sosyura（2014）研究了公司間的并購行為，發(fā)現(xiàn)公司積極主動地通過媒體報道釋放信息，從而影響股票價格發(fā)生變化。新聞”的媒體愿意對此進(jìn)行報道以吸引更多讀者

IPO本身也屬于市場熱點事件，追逐“有價值的

（Liuetal.，2009）。同時，IPO過程中的利益相關(guān)者有激勵借助媒體抬高發(fā)行價格。對發(fā)行公司和承銷券商而言，當(dāng)招股規(guī)模既定，提高發(fā)行價格、獲取高市盈率，公司可募集更多資金；而承銷商收入與募集資金掛鉤，發(fā)行價越高，其提成和收益越豐厚。Pollock和Rindova（2003）認(rèn)為公司通過上市前密集Cook等（2006）研究表明公司和承銷商由于有極大的新聞造勢提高了市場對其認(rèn)可度和“合理性”。

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venisteandSpindt，1989；畢子男、孫鈺，2007）。國內(nèi)相關(guān)研究關(guān)注政府管制對于IPO抑價的影響。陳工孟和高寧（2000）研究發(fā)現(xiàn)A股市場抑價率平均高達(dá)335%，而高抑價造成一級市場存在超額收益率，嚴(yán)重影響資本市場的效率。王晉斌（1997）、張人驥和朱海平等（1999）認(rèn)為IPO高抑價的主要原因在于新股發(fā)行制度，并指出市場化發(fā)行方式是改革的大趨勢，也是提高發(fā)行市場定價效率重要途徑之一（鄧召明，2001）。

在IPO過程中，參與者擁有信息的多少對發(fā)行價格確定起到關(guān)鍵作用。Benveniste和Spindt（1989）、Spatt和Srivastava（1991）等研究發(fā)現(xiàn)，詢價機(jī)制不同，定價效率各異。相對于其他IPO機(jī)制，累計訂單詢價有利于投資銀行收集更多公司價值的真實信息，能更為準(zhǔn)確地定價。Loughran等（1994）對比不同國家（地區(qū)）平均初始收益率發(fā)現(xiàn)，巨大差異主要因為承銷契約協(xié)議、上市公司性質(zhì)及行政約束三方面的不同，新興市場國家具有明顯的政府約束，該收益率尤為高。Tetlock等（2010）通過研究道瓊斯新聞網(wǎng)上的200多萬條數(shù)據(jù)后，證實了媒體報道改善了信息披露機(jī)制，降低了投資者的信息獲取成本，減少了市場中信息不對稱性。

上述分析表明，媒體對于金融市場日益強大的影響力促使公司加強媒體信息管理，對此問題關(guān)注的不足使現(xiàn)有研究的結(jié)論存在偏差。為了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈R別公司主動媒體管理行為的影響，研究設(shè)計和計量模型的變量構(gòu)建都應(yīng)予以充分考慮。

綜合上述討論，我們提出本文第一個有待檢驗的命題。

假設(shè)1：控制其他因素，在IPO進(jìn)程中對定價有影響的關(guān)鍵時期內(nèi)，公司主動管理下的媒體關(guān)注度顯著增加。

我們認(rèn)為IPO公司將會選擇最佳時段進(jìn)行宣傳，考慮到上市流程開啟到發(fā)行價確定期間，公司主動媒體信息管理行為將影響定價。在第一個命題的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步聯(lián)合一級市場發(fā)行價格確定和抑價率，提出本文的研究命題。

假設(shè)2：公司的媒體關(guān)注度越高，發(fā)行股票的市盈率越高。

假設(shè)3：公司IPO抑價率與媒體關(guān)注度負(fù)相關(guān)，媒體關(guān)注度越高，IPO抑價率越小。

上述兩個命題的理論和邏輯基礎(chǔ)在于兩方面。從一級市場價格確定角度看，主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者對一級市場發(fā)行價格確定具有重要作用。改革后的有效詢價機(jī)制強化了媒體的影響，也提高了公司和主承銷商對于媒體的重視程度：一是媒體報道增加，公司向外界釋放的信息越多，擴(kuò)大了公司信息傳播的寬度和廣度（Merton，1987），IPO過程中的信息不對稱程度越低；二是公司媒體關(guān)注度增加，投資者會給予公司更多關(guān)注和肯定，詢價過程中機(jī)構(gòu)投資者報價意愿和申購數(shù)量都會增加。此時，公司更愿意以高價格發(fā)行（PollockandRindova，2003），進(jìn)而對釋放信息多少和內(nèi)容的把握將影響發(fā)行價格的高低。從抑價率來看，2009年的新股發(fā)行制度改革徹底打破了政府對于發(fā)行價格的管制，是資本市場市場化發(fā)展的關(guān)鍵一步。在市場化的環(huán)境下，媒體的作用顯著增強，反映在抑價率上，則表現(xiàn)為媒體關(guān)注度增加將促使IPO抑價率的降低，因為IPO抑價與信息不對稱性程度正相關(guān)（RitterandWelch，2002），而媒體在傳遞信息的同時，提高了公眾，尤其是個人投資者的認(rèn)知度。隨著更多的投資者參與和對媒體信息的解讀，市場的定價效率將相應(yīng)提高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年7月1日IPO重啟以來至2011年12月31日滬深A(yù)股和創(chuàng)業(yè)板上市的所有IPO公司為研究樣本，初選樣本730個。對于媒體信息，我們在現(xiàn)有國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上（李培功、沈藝峰，2010；徐莉萍、辛宇，2011；游家興、吳靜，2012），以巨靈新聞數(shù)據(jù)庫2008~2012年底的全部新聞數(shù)據(jù)作為媒體報道的數(shù)據(jù)來源。在上述報紙中，我們采取關(guān)鍵詞檢索方式，以標(biāo)題含有公司（或股票）名稱、或是報道全文中包含公司（或股票）名稱以及聯(lián)合公司的高管姓名作為條件進(jìn)行檢索。一則克服了現(xiàn)有研究搜索范圍有限，如對全文內(nèi)容分析的不足，從而避免遺漏，確保結(jié)果的可靠性與全面性；二則有效刻畫了媒體的主動信息管理行為，我們認(rèn)為高管姓名是我們確認(rèn)公司主動釋放信息的重要標(biāo)志。公司上市時的高管數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。根據(jù)研究設(shè)計的需要，本文

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