發(fā)布時(shí)間：2015-03-06 08:04

周紹妮 郄敏 曾柳芳 趙思雨 北京交通大學(xué)

摘要:本文對(duì)近十年來研究股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，總結(jié)出控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)有著非常重要的相關(guān)關(guān)系。本文首先從股權(quán)激勵(lì)的角度展開論述，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的方案特征、激勵(lì)效果以及績(jī)效的影響因素是目前主要的研究方向，但這些因素實(shí)質(zhì)上都是控制權(quán)的一個(gè)方面，因此提出了從控制權(quán)這個(gè)新角度來研究股權(quán)激勵(lì)，并從控制權(quán)的角度總結(jié)歸納了股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)文獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 績(jī)效 控制權(quán)

一、引言

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means（1932）在洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在極大的弊端后提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。但這種委托代理關(guān)系同時(shí)帶來了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等委托代理問題。Jensen和Meckling(1976)及Jensen（1993）指出增加經(jīng)營(yíng)者的持股比例能有效抑制其從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)，降低所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問題，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和公司價(jià)值的最大化。因此20世紀(jì)90年代后管理層股權(quán)激勵(lì)這種公司治理方式就在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛運(yùn)用，關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)的研究也迅速展開。中國(guó)也在本世紀(jì)初開始討論、試行管理層股權(quán)激勵(lì)制度。

股權(quán)激勵(lì)的理論一經(jīng)提出，便引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都從不同的角度進(jìn)行了大量研究�？偨Y(jié)前人相關(guān)研究的角度，分為股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的根源、股權(quán)激勵(lì)方案特征、股權(quán)激勵(lì)績(jī)效及其影響因素等幾方面。但前人研究成果中不乏相互矛盾的結(jié)論，本文將在這些文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，嘗試提出新的研究視角。

二、股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)綜述 （一）股權(quán)激勵(lì)的根源：委托代理

論證了股權(quán)激勵(lì)能有效降低代理成本，提高公司價(jià)值。Chen et al(2012)也指出企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，呂長(zhǎng)江等（2011）對(duì)基于中國(guó)的制度背景對(duì)上市公司為什么選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的原因進(jìn)行了系統(tǒng)的探究，發(fā)現(xiàn)了上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)人力資本的需求是其主要的動(dòng)機(jī)，除此之外不完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)重的代理問題或是出于福利的考慮也都是上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)。

（二）股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的實(shí)證研究：有效與無效

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究的主流方向是檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性。但不同學(xué)者的研究結(jié)論是截然不同的，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性和無效性一直處于激烈的爭(zhēng)論之中。

1、股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

周建波和孫菊生（2003）對(duì)1999至2001年間34家試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其業(yè)績(jī)?cè)趯?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前普遍比較高，表明我國(guó)試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本中存在一定的選擇性偏見。黃桂田和張悅（2008）使用非參數(shù)Matching方法對(duì)2007年38家提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)Tobin’s Q值存在顯著的正向影響。阮素梅等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極的影響，但是不同的激勵(lì)方式對(duì)于公司業(yè)績(jī)無顯著影響。

2、股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

俞鴻琳（2006）對(duì)2001至2003年間933家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而全部上市公司和非國(guó)有上市公司則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為由于政府對(duì)國(guó)有上市公司的控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中以及董事會(huì)機(jī)制不完善，導(dǎo)致國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制未能發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。姚偉峰等（2009）對(duì)2002至2007年間108家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)效率在股改之前不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在股改之后兩者卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3、股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)

魏剛（2000）對(duì)1998年791家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例普遍較低，以致高管持股變?yōu)橐环N福利制度安排，并且高管持股數(shù)量與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。顧斌和周立燁（2007）、白潔（2013）對(duì)在2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用不明顯，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后業(yè)績(jī)的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵(lì)效應(yīng)。

綜合以上對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效是否有效爭(zhēng)議頗多。但從文獻(xiàn)的發(fā)表時(shí)間上我們發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)的研究都是在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)發(fā)展的早期階段進(jìn)行的，這個(gè)階段股權(quán)激勵(lì)剛被引進(jìn)，上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用還正處于探索階段，激勵(lì)作用不明顯也是可理解的。從國(guó)有企業(yè)的角度來研究得到的多為股權(quán)激勵(lì)績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論，而得出股權(quán)激勵(lì)績(jī)效正相關(guān)的文獻(xiàn)則從公司的成長(zhǎng)性來考慮的。

（三）股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的影響因素研究

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)影響因素的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者最早始于1976年。他們大多從公司所屬行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略行為、治理結(jié)構(gòu)等公司特征與高管自身特征層面研究對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的影響因素進(jìn)行研究。

1、公司特征的影響

這類因素主要包括公司性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性、大股東的控制權(quán)、股權(quán)制衡度、公司治理結(jié)構(gòu)等。國(guó)外學(xué)者從公司治理特征(Hallock，1997；Rosenberg，2002；Konari，2006)、獨(dú)立董事比例（Harley E．Ryan Jr，Roy A.Wiggins II1，）也認(rèn)為在股東控制下的公司股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)方式可以有效地減輕管理層的短視行為。

2、高管自身特征的影響

（、呂長(zhǎng)江(2011)認(rèn)為對(duì)年齡大的高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的效果并不好，股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，很難對(duì)臨近退休的管理者產(chǎn)生作用，臨近退休的管理者更偏好于現(xiàn)金報(bào)酬。

（四）文獻(xiàn)總結(jié)與新視角提出 1、文獻(xiàn)總結(jié)

上述部分從股權(quán)激勵(lì)的根源委托代理理論出發(fā)，主要討論了我國(guó)上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)方案的內(nèi)在動(dòng)因基于我國(guó)特色的制度背景和公司動(dòng)機(jī)；從股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，對(duì)國(guó)內(nèi)研究股權(quán)激勵(lì)方案特征的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧；從有效、無效以及不相關(guān)三方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的實(shí)證研究以及出現(xiàn)這種結(jié)果的原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析；最后對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧。

通過文獻(xiàn)回顧我們發(fā)現(xiàn)，不管是股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)、方案特征還是績(jī)效，其影響因素都可以歸結(jié)為公司自身特征和高管特征兩個(gè)角度，但是現(xiàn)有研究大多是基于一個(gè)角度進(jìn)行研究，或者只從一個(gè)角度的一兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究。但事實(shí)上，在管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，，這兩個(gè)方面的多個(gè)因素通常是在共同起作用，單單研究一個(gè)角度或者一兩個(gè)方面無法從根本上解釋股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)問題。而總結(jié)這兩個(gè)方面的因素，不管是其股權(quán)性質(zhì)、大股東股制度、公司成長(zhǎng)性、高管特征等等，從其本質(zhì)上看都可以歸結(jié)為公司實(shí)際控制權(quán)歸屬不同。因此我們創(chuàng)新性的提出了公司控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系角度，從這一角度進(jìn)行深入研究。

2、研究新視角——公司控制權(quán)歸屬

那么現(xiàn)有的研究中對(duì)控制權(quán)這一問題的研究角度都有哪些呢？它們都利用控制權(quán)研究了哪些問題呢？它們又是如何度量控制權(quán)的呢？下面我們將對(duì)控制權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

（1）控制權(quán)研究角度

不同學(xué)者對(duì)于控制權(quán)的理解和研究視角是不同的。繼Bebchuk、Fried（2003)提出了管理層權(quán)力論后，盧銳等（2011）指出在我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)中，國(guó)有控股上市公司長(zhǎng)期處于“一股獨(dú)大”的狀態(tài)，存在“所有者缺位”等先天產(chǎn)權(quán)缺陷。也就是說企業(yè)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不同導(dǎo)致委托代理的差異。周仁俊等（2012）認(rèn)為大股東收益最大化的目標(biāo)需要通過對(duì)公司的控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)，此時(shí)大股東控制權(quán)被視為控制權(quán)的一種形式。此外我們發(fā)現(xiàn)學(xué)者們并沒有單獨(dú)對(duì)控制權(quán)進(jìn)行研究，而是以控制權(quán)與其他因素是否存在一定的聯(lián)系作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究的。宋秀芳等（2010）將控制權(quán)作為變量研究其與房地產(chǎn)業(yè)上市公司的投資決定機(jī)制之間的相互作用。唐躍軍等（2012）從終極控制權(quán)理論的視角，解析了上市公司營(yíng)銷戰(zhàn)略風(fēng)格的成因。王福勝、葉建宏等（2013）則研究了影響控制權(quán)的因素，具體地探究了不同地區(qū)的投資者保護(hù)水平對(duì)于控制權(quán)影響的差異，并最終得出公司股東控制權(quán)的角度能夠揭示出股東高額持股的內(nèi)在動(dòng)機(jī)的結(jié)論。

（2）管理層權(quán)力度量

對(duì)于如何有效度量控制權(quán)，目前常采用兩種方法：控制源法和控制度法。前者是將公司劃分為內(nèi)部控制和外部控制這兩種控制類型。La Porta等(1999)則是根據(jù)第一大股東持股比例對(duì)控制權(quán)進(jìn)行簡(jiǎn)單分類，分為大股東控制（最大股東持股比例高于20%）、管理層控制（最大股東持股比例低于20%）。這是迄今普遍采用的標(biāo)準(zhǔn)方法，但其沒有考慮到其余股份的持股差異。時(shí)春苓（2012）、岳寶成（2013）則認(rèn)為當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比高于30%時(shí)，此時(shí)管理層對(duì)于公司有絕對(duì)的控制權(quán)。由于該標(biāo)準(zhǔn)的確立是基于公司法中對(duì)控股股東的相關(guān)規(guī)定，與實(shí)際情況存在很大的出入，因此也有一定的局限性。

控制度法是用一個(gè)連續(xù)變量來加以測(cè)度，其取值通常是在0-1之間。學(xué)者們較常采用的是股權(quán)集中度比例——Hendahl指數(shù)(簡(jiǎn)稱H指數(shù))、集中比率。但是H指數(shù)和集中比率只給出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的量化標(biāo)準(zhǔn)，并不是真正意義上股東對(duì)公司的控制狀況。因此學(xué)者們希望通過更加合理的方式來衡量管理層的權(quán)力。盧銳（2007）將兩職兼任、股權(quán)分散、高管長(zhǎng)期在位這三個(gè)指標(biāo)合成為權(quán)力積分變量，并通過比較這三個(gè)指標(biāo)的加和與他們選取的標(biāo)準(zhǔn)值2的大小來構(gòu)建權(quán)力虛擬變量。權(quán)小峰等（2010）則是借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，通過使用主成分法將CEO是否兼任董事職位、CEO任期、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)中內(nèi)部董事比例與國(guó)企金字塔控制鏈條的深度這五個(gè)指標(biāo)合成為管理層權(quán)力綜合指標(biāo)。朱乃平等（2013）在Claessens等學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，用實(shí)質(zhì)上的和名義上的兩種現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)比相結(jié)合綜合得對(duì)控制權(quán)進(jìn)行度量。

三、總結(jié)

通過以上文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的確是影響股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要因素，不同的學(xué)者對(duì)此進(jìn)行的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，不管是企業(yè)性質(zhì)、大股東、股權(quán)集中度等對(duì)控制權(quán)有影響的因素都對(duì)股權(quán)激勵(lì)有著重要的影響意義。

但是我們也不難發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究中，目前尚未有學(xué)者將控制權(quán)歸屬這一問題明確提出去進(jìn)行研究，在其他研究中對(duì)于控制權(quán)的度量方法也是各不相同。因此這將成為我們接下來研究的主要方向，將影響股權(quán)激勵(lì)的多個(gè)因素進(jìn)行綜合，綜合為一個(gè)控制權(quán)指標(biāo)，在度量方法上加以創(chuàng)新，并在此基礎(chǔ)上研究控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵(lì)之間的關(guān)系。

我們希望能通過相關(guān)研究，得到上市公司控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系，從而為上市公司制定股權(quán)激勵(lì)方案、政府制定監(jiān)督與激勵(lì)指引政策提供建議。

參考文獻(xiàn)

[1]權(quán)小鋒,吳世農(nóng),文芳.管理層權(quán)力,私有收益與薪酬操縱——來自中國(guó)國(guó)有上市企業(yè)的實(shí)證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010 (11).

[2]唐躍軍,宋淵洋,金立印,左晶晶.控股股東卷入、兩權(quán)偏離與營(yíng)銷戰(zhàn)略風(fēng)格——基于第二類代理問題和終極控制權(quán)理論的視角[J].管理世界,2012,(2).

[3]王福勝宋海旭.終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平[J].管理世界，2012(7)：124-136,169.

[4]周仁俊,高開娟,. 大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響[J]. 會(huì)計(jì)研究,2012,(5).

[5]姚偉峰,魯桐.股權(quán)集中度與企業(yè)效率——基于上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2009,(12):39-42.

[6]顧斌,周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007,(2):79-84

[7]盧銳柳建華許寧.內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[J].會(huì)計(jì)研究，2011(10)：42-48.

[8]宋芳秀王一江任颋.利率、實(shí)際控制人類型和房地產(chǎn)業(yè)上市公司的投資行為[J].管理世界，2010(4)：24-31.

[9]周建渡，孫菊生．管理層股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]．經(jīng)濟(jì)研究．2003(5)

[10]黃桂田,張悅.企業(yè)改革30年:管理層激勵(lì)效應(yīng)—基于上市公司的樣本分析[J].金融研究,2008,12.

[11]魏剛．高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2000，(3)．

[12]盧銳.管理層權(quán)力、薪酬差距與績(jī)效[J].南方經(jīng)濟(jì),2007,(7):60-70

[13]張鳴，陳震．業(yè)績(jī)指標(biāo)、公司特征與高管人員報(bào)酬 [J]．經(jīng)濟(jì)管理，2006，(6)．

[14]呂長(zhǎng)江．上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利?[J]．管理世界，2009，(9)．

[15]潘穎,劉廣生.雙重委托治理框架下股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究［J］.經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2009（6）:73- 76.

[16]吳育輝，吳世農(nóng).企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究——基于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)草案的證據(jù)［J］.管理世界，2010（5）：141- 149.

[17]朱乃平,田立新,陳娜.民營(yíng)企業(yè)終極控制性股東特征與公司融資決策行為[J].預(yù)測(cè),2013,32(6):22-28.

[18]葉建宏,封麗萍,汪煒.投資者保護(hù)、公司特征與控制權(quán)配置[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2013,(11):5-13.

[19]岳寶宏.控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2013,(11):85-91.

[20]楊志強(qiáng).家族企業(yè)高管控制權(quán)收益：外部公平性與盈余管理行為——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].暨南學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2013,35(9):30-43.

[21]白潔.上市公司高管特征與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的交互影響研究[J].財(cái)會(huì)通訊：綜合（下）,2013,(10):53-55.

[22]阮素梅,楊善林.經(jīng)理激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2013,(6):-.

[23]Jensen,M.and W.Meckling,1976,Theory of the firm:Managerial behavior,agency costa and ownership structure.Journal of Financial Economics 3,305—360.

[24]Eugene F. Fama. Agency Problems and the Theory of the Firm Author(s). The Journal of Political Economy, Vol. 88, No. 2 (Apr,1980), pp. 288-307
[25]Bebchuk ,Lucian Arye, Jesse M.Freid and David I. Walker 2002 , Management Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, Harvard Law School Discussion Paper No.366, John M. Olin Center for Law, Economics, and Business, Harvard University, June

[26]Berle A and Means G ，1932，“The Modern Corporation and Private Property”，Chicago：Commerce Clearing House．
[27]Legros, P, & Newman, A. F. (2013). Contracts, Ownership, and Industrial Organization: Past and Future. mimeo ECARES and BU.

[28]La Porta R,Lopez-De—Silanes F and Shleifer A,1999,“Corporate Ownership around the world”,Journal of Finance,57,PP.1l47—1170．
[29]Tirole J,2001,“Corporate Governance”,Econometrica,69,PP.1—35．
[30]Cubbin J and Leech D，1983，“the Effect of Shareholding Dispersion on the Degree of Control in British Companies：Theory and Measurement”，Economic Journal，93，PP．351～ 369．
[31]Lin, Chen, et al. "Corporate ownership structure and bank loan syndicate structure." Journal of Financial Economics 104.1 (2012): 1-22.

[32]Laux, V. (2012). Stock option vesting conditions, CEO turnover, and myopic investment. Journal of Financial Economics, 106(3), 513-526.

[33]Deutsch, Y., Keil, T., & Laamanen, T. (2011). A dual agency view of board compensation: The joint effects of outside director and CEO stock options on firm risk. Strategic Management Journal, 32(2), 212-227.

[34]Harley E.Ryan Jr,R0y A.Wiggins III.Who is in Whose Pocket? Director Compensation,Board Independence,and Barriers to Efective Monitoring.Journal of Financial Economics,2004

本文編號(hào)：16519