基金項(xiàng)目：本文為2013年遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目階段性成果，項(xiàng)目題目為“遼寧上市公司整體價(jià)值提升策略研究”，項(xiàng)目編號(hào)為L13DGL059

摘要：價(jià)值是公司存在的基礎(chǔ)，良好的公司治理能夠促進(jìn)公司價(jià)值的提升已為國(guó)內(nèi)外理論與實(shí)證研究所共識(shí)。在我國(guó)特有的制度背景和不成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司治理存在特有的問題�；趦r(jià)值提升的視角，以遼寧上市公司作為研究樣本，對(duì)上市公司治理存在的問題進(jìn)行實(shí)證分析，提出完善公司治理結(jié)構(gòu)的策略。

關(guān)鍵詞：上市公司；治理結(jié)構(gòu)；價(jià)值提升

自上個(gè)世紀(jì)80年代以來，對(duì)公司治理問題的研究已經(jīng)成為一個(gè)全球性課題，我國(guó)對(duì)于公司治理問題研究是興起于實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)深化改革的目標(biāo)，并在上市公司治理實(shí)踐的要求下深入發(fā)展的。本文是基于價(jià)值提升的視角，以遼寧上市公司作為研究樣本，分析公司治理中存在的主要問題，并提出完善公司治理的策略。

一、公司治理與公司價(jià)值

公司治理是用于平衡各利益相關(guān)者利益的一系列激勵(lì)與約束制度的安排，對(duì)公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的研究是近年來理論研究的熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，公司治理與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即良好的公司治理能夠促進(jìn)公司價(jià)值的提升，對(duì)投資者來說則意味著更低的風(fēng)險(xiǎn)和更穩(wěn)定、長(zhǎng)期的回報(bào)以及對(duì)投資者利益的有效保護(hù)。著名咨詢公司麥肯錫(Mckinsey)對(duì)主要來自歐美的200位管理著3.25萬億美元資產(chǎn)的國(guó)際投資人進(jìn)行的調(diào)查結(jié)果表明，80%的被調(diào)查者認(rèn)為，在其他因素相同的情況下，他們?cè)敢鉃椤爸卫砹己谩钡墓靖冻鲆鐑r(jià)。澳洲會(huì)計(jì)師公會(huì)與香港浸會(huì)大學(xué)公司管治與金融政策研究中心2007年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，國(guó)際投資者更看重國(guó)內(nèi)企業(yè)的公司治理水平，愿意為擁有良好公司治理的企業(yè)支付高達(dá)28.5%的溢價(jià)�？梢�，公司治理是有價(jià)值的，其價(jià)值就體現(xiàn)在擁有良好治理的公司能夠在資本市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和獲得更高的資本溢價(jià)。

二、上市公司治理現(xiàn)狀分析——以遼寧省為例

遼寧是東北老工業(yè)基地的典型代表，很多上市公司是國(guó)有企業(yè)改制上市，金杯汽車曾開創(chuàng)大型國(guó)有企業(yè)股份制改革的先河，并于1992年成功上市。隨著2005年股權(quán)分置改革和2006年中小板及2009年創(chuàng)業(yè)板在深市的登陸，截至2012年底，遼寧省在滬深兩市A股市場(chǎng)有66家上市公司，其中主板46家、中小板12家、創(chuàng)業(yè)板8家，占A股上市公司總數(shù)的2.71%，總股本627.7億股，總市值3201.13億元。作為較為發(fā)達(dá)的東部沿海省份，遼寧上市公司的發(fā)展從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程，集中體現(xiàn)上市公司的特征分布，因此，本文以遼寧上市公司作為研究樣本，分析目前上市公司治理的現(xiàn)狀。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)被理論界普遍認(rèn)為是公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)多元化和結(jié)構(gòu)合理化是形成股東之間激勵(lì)與制衡機(jī)制的前提，一直以來，“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象是上市公司治理的頑癥。截至2012年底，遼寧66家上市公司流通股比例平均達(dá)到80%，國(guó)家絕對(duì)控股（持股比例超過50%）的有12家，占總數(shù)的18.2%，主要集中在鋼鐵、電力、港口、能源、化工等重要基礎(chǔ)工業(yè)；國(guó)家股擁有相對(duì)控股地位（持股比例超過10%）有21家，占總數(shù)的31.8%，其中， 由于不存在第二大股東且股權(quán)分散從而使國(guó)家股形成相對(duì)“一股獨(dú)大”的有14家。法人絕對(duì)控股的有7家，相對(duì)控股的有19家，其中由于不存在第二大股東而使法人相對(duì)“一股獨(dú)大”的有5家。自然人或家族成員聯(lián)合控股形成絕對(duì)控股地位的有12家，主要為中小板和創(chuàng)業(yè)板，具有相對(duì)控股的有6家。股權(quán)高度分散，沒有相對(duì)控股股東的公司只有2家。

從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，遼寧上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三種格局：一是國(guó)家股或法人股絕對(duì)控股或相對(duì)“一股獨(dú)大”式控股，約占60%，這種格局主要出現(xiàn)在國(guó)有大中型企業(yè)，，而且由于國(guó)有控股或法人控股不僅是出于對(duì)企業(yè)控制權(quán)的考慮，還有政治方面的原因，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)很難改變；二是有兩個(gè)或兩個(gè)以上相對(duì)控股股東，這類公司比例較低，占15%左右，而且相對(duì)控股股東之間是否存在制衡關(guān)系難以識(shí)別；三是個(gè)人或家族控股明顯，有的上市公司貌似法人控股，但其實(shí)是個(gè)人間接控股，這類公司占比在20%左右，由于這類公司多為家族企業(yè)，此種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能是出于避免市場(chǎng)中對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪而形成，目的是不使自己或家族公司的控制權(quán)旁落，極端的例子是公司實(shí)際控制人是夫妻或父子、兄弟等，而且家庭成員也多是高級(jí)管理人員。家族終極控制的理念使得這種股權(quán)結(jié)構(gòu)難以改變，內(nèi)部制衡關(guān)系不是能否識(shí)別的問題，而是是否存在都令人質(zhì)疑。

（二）董事會(huì)特征

董事會(huì)是公司治理的核心，是上市公司實(shí)際運(yùn)行公司治理，激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者履行職責(zé)的一種制度安排。良好的董事會(huì)治理是保證決策的科學(xué)性和監(jiān)督的有效性及實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的關(guān)鍵所在。國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理的研究都將對(duì)董事會(huì)特征的分析作為主要內(nèi)容。本文亦采用董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、獨(dú)立董事三個(gè)因素對(duì)遼寧上市公司董事會(huì)特征進(jìn)行分析。

1．董事會(huì)規(guī)模：遼寧66家A股上市公司董事會(huì)平均人數(shù)為9人，其中人數(shù)為5人的1家，6人的2家，7人的16家，8人的4家，9人的33家，10人的1家，11人的4家，12人的3家，13人的1家，17人的1家。中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會(huì)規(guī)模略小，平均為8人，這可能與這類公司的規(guī)模也較小有關(guān)；可以看出，大部分上市公司都意識(shí)到保持合理董事會(huì)規(guī)模的重要性，既不過大（超過13人），也不過�。ǖ陀�7人），既能保持決策的科學(xué)性，又能保持決策的效率，至少?gòu)男问缴蟼鬟f了董事會(huì)規(guī)模較為科學(xué)的信號(hào)。

2．董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一：有16家上市公司出現(xiàn)此種情況，占總數(shù)的24%，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有10家。這一比例并不算高，兩職合一的現(xiàn)象歷來被認(rèn)為是傳遞公司治理負(fù)面信號(hào)的特征之一，說明很多上市公司都盡量避免出現(xiàn)這一情況，但對(duì)于國(guó)有和法人絕對(duì)控股的上市公司，由于董事長(zhǎng)幾乎都是任命或委派，均沒有兩職合一的情況。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司兩職合一的比例較高（占中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的50%），如果考慮家族成員中既有董事長(zhǎng)又有總經(jīng)理的情況，這一比例會(huì)更高，將經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)集于一身（一家）很可能同樣是出于維持企業(yè)終極控制的考慮。

3．獨(dú)立董事：所有上市公司均設(shè)立獨(dú)立董事，平均人數(shù)為3.2人，其中人數(shù)為2人的3家，3人的49家（占比74%），4人的12家，5人的1家，6人的1家，基本剛好滿足董事會(huì)人數(shù)1/3比例的要求。從一定程度上說明上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立董事的積極性不高，僅以滿足相關(guān)公司治理制度強(qiáng)制性要求為限，至于獨(dú)立董事能否真正參與公司治理，促進(jìn)公司治理水平的提高，筆者認(rèn)為，鑒于眾所周知的原因，作用甚微。

（三）高管激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是國(guó)外上市公司對(duì)高管激勵(lì)的常用方法之一，但這一作法在我國(guó)上市公司中并不普遍。在樣本公司中披露有股權(quán)激勵(lì)的公司并不多（當(dāng)然也有信息披露不全面的原因）。筆者同時(shí)考察了公司高管持股情況，遼寧66家上市公司中，高管持股并有相對(duì)控股權(quán)（持股超過10%）的上市公司有20家，但多為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理（或兩職合一）、家族成員持股；對(duì)于國(guó)家和法人控股的上市公司幾乎沒有高管股或持股比例極低不產(chǎn)生影響。說明國(guó)家和法人控股的上市公司高管仍以領(lǐng)取薪酬以及獲取在職時(shí)的“控制權(quán)收益”為主；而高管個(gè)人或家族高比例持股則是由這類公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，不是出于激勵(lì)考慮，而是出于控制權(quán)考慮。

三、分析結(jié)論

從上述遼寧上市公司治理現(xiàn)狀的分析，我們可以得出如下結(jié)論：

一是從整體上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍以高度集中為主，理論研究認(rèn)為比較理想的適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并不明顯，也就是說，“一股獨(dú)大”的格局并沒有因全流通時(shí)代的到來而有實(shí)質(zhì)性改變，由于股東之間難以形成真正制衡的關(guān)系，“內(nèi)部人控制”或“實(shí)際控制人控制”的現(xiàn)象也就不可避免的持續(xù)存在。同時(shí)，筆者也考察了所有上市公司的機(jī)構(gòu)投資者（主要為投資基金），不僅持股比例極低，而且異常分散，根本無法參與公司治理，也沒有參與公司治理的積極性。

二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的格局決定了董事會(huì)治理的水平不樂觀。盡管從表面顯性特征上看董事會(huì)在機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員構(gòu)成上符合要求，但并不意味著董事會(huì)治理的有效性，“一股獨(dú)大”和家族控股的現(xiàn)象決定了上市公司有較強(qiáng)的損害外部其他利害關(guān)系人利益的動(dòng)機(jī)；獨(dú)立董事人數(shù)少，比例低，而且由于目前的制度安排，獨(dú)立董事基本很難起到期望的監(jiān)督和促進(jìn)公司治理的作用，董事會(huì)治理基本上是董事長(zhǎng)治理。

三是對(duì)高管缺乏有效激勵(lì)，“雇員”而非“股東”的身份讓高管們沒有主動(dòng)改善公司治理、提升公司價(jià)值的積極性，更多是利用對(duì)公司的“實(shí)際控制權(quán)”獲取收益，高管的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的動(dòng)機(jī)較大；對(duì)于家族控股公司則很難對(duì)其公司治理情況作出評(píng)價(jià)。

四、優(yōu)化上市公司治理的策略性建議

遼寧上市公司治理存在的問題從一定程度上說也是我國(guó)上市公司治理中普遍存在問題。筆者認(rèn)為，探索完善上市公司治理的路徑應(yīng)遵循以下策略：

（一）強(qiáng)化外部公司治理的約束作用，尋求 “本土化”公司治理模式

盡管在全球一體化背景下，公司治理在概念和框架結(jié)構(gòu)上有趨同的趨勢(shì)，但公司治理機(jī)制卻并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和模式，不同國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體制、法律制度、文化傳統(tǒng)、商業(yè)習(xí)慣以及意識(shí)形態(tài)等因素都會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，因此探索“本土化”治理模式具有現(xiàn)實(shí)意義。公司治理實(shí)際上要形成內(nèi)部制衡和外部約束的制度安排，在內(nèi)部制衡無法形成的情況下，加強(qiáng)外部制度約束就顯得尤為重要。公司治理機(jī)制的形成取決于法律、規(guī)章和體制等環(huán)境因素的影響，健全有效的法律制度是發(fā)展公司治理的基礎(chǔ)和前提。實(shí)證分析中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不管是絕對(duì)還是相對(duì)的“一股獨(dú)大”，或者貌似有幾個(gè)相對(duì)控股股東，但又是一致行動(dòng)人實(shí)際控制的格局，加上外部監(jiān)管不力及法律執(zhí)行力較弱的現(xiàn)實(shí)都使上市公司缺少改善公司治理的積極性，并存在巨大的濫權(quán)機(jī)會(huì)和侵害其他投資者利益的動(dòng)機(jī)。在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，完善立法，嚴(yán)格執(zhí)法，為公司治理構(gòu)建良好的法律基礎(chǔ)，規(guī)范上市公司的行為，以外部“硬約束”帶動(dòng)內(nèi)部“軟功夫”的提高是完善上市公司治理的必然路徑選擇。

（二）強(qiáng)化公司管理層的誠(chéng)信觀念和商業(yè)道德，推動(dòng)上市公司自主治理

就功能而言，公司治理是一種“內(nèi)功”，具有內(nèi)生性的特征，每一個(gè)公司管理層的誠(chéng)信意識(shí)、商業(yè)道德以及公司所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、行業(yè)特征都會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響并導(dǎo)致公司治理的實(shí)際運(yùn)作程序不同；而且外部制度和準(zhǔn)則是無法對(duì)公司治理如何運(yùn)行進(jìn)行約束和劃定標(biāo)準(zhǔn)的，除非公司管理層自己認(rèn)識(shí)并感受到完善公司治理的必要性、動(dòng)力及壓力，否則只能是對(duì)強(qiáng)制性要求的機(jī)械遵守而決非真正的治理。從本質(zhì)上說，公司治理約束的是公司的實(shí)際控制者和管理者的行為，維護(hù)的是處于弱勢(shì)方的利益相關(guān)者的利益，目前上市公司普遍存在的內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)舞弊、損害中小股東利益的行為很大程度上源于管理層的不誠(chéng)信和道德缺失。而堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信，遵守商業(yè)道德恰恰是高水平公司治理所必需的，也是目前上市公司治理活動(dòng)中最缺少的�！皟�(nèi)生性”的特征決定了外部約束只能維持公司治理的最低限度，而要真正實(shí)現(xiàn)高水平、高效率的公司治理從根本上要依賴公司管理層的自覺和自主，這就要求上市公司必須要有誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)和遵守商業(yè)道德的理念，改變?cè)械纳虡I(yè)習(xí)慣，尊重商業(yè)活動(dòng)中每一個(gè)參與者的權(quán)利，自覺維護(hù)每一位投資者的利益，通過高水平的公司治理提高決策的科學(xué)性和民主性，創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和更多的公司價(jià)值，才能為公司贏得穩(wěn)定的合作伙伴、友好的市場(chǎng)環(huán)境和長(zhǎng)久的發(fā)展。

（三）以價(jià)值創(chuàng)造為核心理念，形成公司治理與公司價(jià)值的良性互動(dòng)

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