方士浩 趙真 山東省煙草專賣局（公司）

摘要：現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)的分離、信息不對(duì)稱以及監(jiān)控成本的存在，使經(jīng)理人具有將資源投入到非盈利項(xiàng)目的能力；同時(shí)，經(jīng)理人的報(bào)酬通常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；經(jīng)理人有能力也有動(dòng)機(jī)將企業(yè)資金投入到能夠給自己帶來私人收益的非盈利項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)投資決策的扭曲。此外，企業(yè)經(jīng)理人在決策中經(jīng)常表現(xiàn)出與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、框架依賴、錨定效應(yīng)等，都會(huì)影響企業(yè)的投資決策。本文基于代理理論和行為公司金融理論雙重融合視角分析企業(yè)投資決策扭曲的機(jī)理，為我國投融資體制改革、經(jīng)濟(jì)政策選擇、企業(yè)投資效率的提高提供理論基礎(chǔ)和決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)投資；代理問題；不完全理性；決策；行為公司金融

一、引言

作為未來現(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)和企業(yè)成長的主要?jiǎng)右�，企業(yè)投資行為本應(yīng)受到學(xué)術(shù)界的重視，但是由于企業(yè)投資行為本身的復(fù)雜性，其研究長期處于零散、停滯狀態(tài)。目前關(guān)于中國企業(yè)投資行為的研究還處于起步階段，與企業(yè)的實(shí)際投資行為脫鉤，還沒有對(duì)現(xiàn)實(shí)條件下中國企業(yè)的非效率投資行為作出令人滿意的解釋。本文在系統(tǒng)借鑒和吸收西方最新企業(yè)投資行為研究成果基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場的實(shí)際情況，基于代理理論和行為公司金融理論雙重融合視角，分析企業(yè)投資決策扭曲的機(jī)理，對(duì)如何有效控制企業(yè)“過度投資”及完善上市公司治理進(jìn)行了有益的理論分析，提出了有針對(duì)性的政策建議。

二、經(jīng)理人代理問題對(duì)企業(yè)投資決策的扭曲

在現(xiàn)代企業(yè)中，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，由于委托方（股東）與受托方（經(jīng)理人）之間的目標(biāo)不完全一致，不可避免地會(huì)發(fā)生代理成本。與股東相比，經(jīng)理更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問題，因?yàn)橐话銇碚f，規(guī)模高速擴(kuò)張的企業(yè)，管理層升遷的機(jī)會(huì)更多；大企業(yè)經(jīng)理的社會(huì)地位及所獲得的收入也較中小企業(yè)高。因此，，“經(jīng)理們存在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，這種動(dòng)機(jī)會(huì)促使經(jīng)理將閑置資金投資于能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目，從而犧牲股東的利益來增加自己的財(cái)富，造成大量低效率投資”，這就是著名的自由現(xiàn)金流代理成本（Agency cost of free cash flow）理論。代理理論認(rèn)為，經(jīng)理人出于建立自己的聲譽(yù)、鞏固自己的職位、獲取私人收益而采取的一些自利性決策傾向會(huì)直接帶來企業(yè)投資決策機(jī)制的扭曲，導(dǎo)致企業(yè)投資的低效率。這些傾向大體上可歸結(jié)為以下五種：

（一）短視傾向

這是指在經(jīng)理人市場和股東能夠根據(jù)投資項(xiàng)目的業(yè)績推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人傾向于選擇那些能夠很快取得回報(bào)的項(xiàng)目，因?yàn)榛貓?bào)很快的項(xiàng)目才會(huì)迅速引起有關(guān)各方的關(guān)注，從而迅速建立經(jīng)理人的聲譽(yù)。經(jīng)理人通過短期過度投資和高現(xiàn)金流量可以使市場對(duì)自己能力的評(píng)價(jià)最大化，從而在損害股東長期利益的情形下使自己收益最大化。

（二）模仿傾向

這是指經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，僅僅簡單地跟從大多數(shù)經(jīng)理人的投資行為，而不是基于自己擁有的信息去為企業(yè)進(jìn)行決策。這樣做可以使得投資失敗時(shí)經(jīng)理人免受過多的懲罰，從而可以維護(hù)已經(jīng)建立起的聲譽(yù)。但這樣做，卻使企業(yè)易遭受非效率投資的傷害。

（三）敲竹杠傾向

這是指當(dāng)企業(yè)存在長期與短期兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目時(shí)，從股東價(jià)值最大化的角度出發(fā)應(yīng)該選擇具有較大現(xiàn)金流的項(xiàng)目，而不論項(xiàng)目的期限長短，然而任職時(shí)間較長的經(jīng)理往往總是選擇長期投資項(xiàng)目。原因在于當(dāng)經(jīng)理基本能力已經(jīng)獲得認(rèn)可后，人力資本專用性價(jià)值對(duì)企業(yè)的發(fā)展特別重要，在長期項(xiàng)目的現(xiàn)金流量實(shí)現(xiàn)之前，經(jīng)理可以威脅離開公司以謀求報(bào)酬合同的增加，長期項(xiàng)目使得經(jīng)理的地位更加穩(wěn)固。這是典型的敲竹杠（Hold-up）行為，通過敲竹杠，經(jīng)理獲得專用性人力資本租金。

（四）建造個(gè)人帝國傾向

這是指經(jīng)理人存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵(lì)，即帝國建造傾向（Empire-building），因?yàn)橥ㄟ^不斷的投資新項(xiàng)目，經(jīng)理可以控制更多的資源，建立個(gè)人王國，獲得更多的在職消費(fèi)。

（五）多元化投資傾向

這是指經(jīng)理人存在使公司業(yè)務(wù)多元化的內(nèi)在激勵(lì)，通過多元化投資，經(jīng)理能夠獲得額外的私人收益，包括多元化投資產(chǎn)生的個(gè)人威望、權(quán)力、地位和在職消費(fèi)的提高以及多元化經(jīng)營背景使得經(jīng)理能夠鞏固自己的職位，很難被替換，并使自己更易于尋找外部其他職位。

值得注意的是，上述五種傾向是經(jīng)理人在職業(yè)生涯不同階段、特定情形下所表現(xiàn)出來的，在某一階段可能只表現(xiàn)出一種或幾種傾向。如在經(jīng)理人職業(yè)生涯早期，可能更多的表現(xiàn)出短視傾向和模仿傾向；在經(jīng)理人職業(yè)生涯中期，可能更多的表現(xiàn)出敲竹杠傾向和多元化投資傾向；在經(jīng)理人職業(yè)生涯晚期，可能更多的表現(xiàn)出帝國建造傾向。

三、經(jīng)理人不完全理性對(duì)企業(yè)投資決策的扭曲

近年來，西方學(xué)者將行為學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)理論應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)及企業(yè)研究中，對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)提出質(zhì)疑，對(duì)不完全理性狀態(tài)下的決策行為研究取得了突破性的進(jìn)展。美國普林斯頓大學(xué)的丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）由于“將心理學(xué)研究結(jié)合到經(jīng)濟(jì)學(xué)中，特別是關(guān)于不確定條件下的人類判斷和決策”而獲得2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。最新的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，企業(yè)經(jīng)理人在決策中經(jīng)常表現(xiàn)出與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、損失規(guī)避等，都會(huì)深刻影響企業(yè)的投資決策。

（一）過度自信（Over-confidence）

心理學(xué)實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究表明，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量的作用，這種認(rèn)知偏差稱為過度自信。過度自信在經(jīng)理人階層中大量存在。反映在投資決策中，經(jīng)理人往往高估項(xiàng)目回報(bào)，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與成本，過分依賴自有信息和過往經(jīng)驗(yàn)。過于自信（自負(fù)）的經(jīng)理人通常高估投資項(xiàng)目的盈利前景，如果企業(yè)有充足的自由現(xiàn)金流，即便他們對(duì)股東忠誠也會(huì)投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而引發(fā)過度投資，損害企業(yè)價(jià)值。

（二）“嫉妒”（Envy）心理

“嫉妒”是指決策者不僅關(guān)心他自己的消費(fèi)量，還關(guān)心作為參照物的其他人的消費(fèi)量。當(dāng)他的消費(fèi)量超過其他人時(shí)，他的效用增加；反之，效用減少。“嫉妒”能夠影響企業(yè)投資決策的主要原因在于，對(duì)于大型的公司來講，總部無法以命令的方式分撥資金，各分部的經(jīng)理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經(jīng)理區(qū)別開來。當(dāng)總部資源有限的情況下，這種過度投資的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因?yàn)橐粋€(gè)分部經(jīng)理通過實(shí)施過度投資就能減少其他分部經(jīng)理所能運(yùn)用的資源，雖然這不一定給他帶來直接的好處。

（三）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Risk Aversion）

有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的經(jīng)理人往往會(huì)選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目盡管該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不是最大的（甚至可能為負(fù)），而拒絕一些增加公司風(fēng)險(xiǎn)的凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目。這種現(xiàn)象在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目將財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到所有權(quán)人手中時(shí)仍會(huì)發(fā)生。

（四）“損失規(guī)避”（Loss Aversion）

“損失規(guī)避”指相對(duì)于某一參照點(diǎn)，人們對(duì)于損失的厭惡程度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相同量的所得所帶來的高興程度。當(dāng)項(xiàng)目發(fā)生的損失累計(jì)擴(kuò)大時(shí)，決策者通常繼續(xù)追加項(xiàng)目投資，不愿意承認(rèn)已有的損失，更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)賭一賭尋找解決方案。這時(shí)沉沒成本和對(duì)項(xiàng)目所負(fù)責(zé)任的大小都成為決策者追加投資的參考。

此外，經(jīng)理人的框架依賴、錨定效應(yīng)、證實(shí)偏見（Confirmation Bias）等不完全理性心理（心理偏差）都會(huì)對(duì)公司的投資決策行為造成扭曲。

四、結(jié)論與啟示

企業(yè)的投資行為是否具有效率直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值是否最大化，然而現(xiàn)實(shí)中企業(yè)代理問題和決策者的不完全理性都不同程度地扭曲投資決策，造成企業(yè)投資的低效率。代理理論從經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)采取一些有利于提高聲譽(yù)、鞏固職位、獲取私人收益的決策傾向，損害公司的整體價(jià)值；行為公司金融理論則認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)決策中經(jīng)理人并不是完全理性的，經(jīng)理人具有的與最優(yōu)決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、損失規(guī)避等，都會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生不良影響。

經(jīng)理人與股東之間的利益沖突在企業(yè)經(jīng)營中表現(xiàn)為權(quán)利、責(zé)任和利益分配的不對(duì)稱和各種機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，直接影響企業(yè)投資的效率。這需要從完善公司治理、加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)約束、降低代理成本角度入手解決。一方面，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利和進(jìn)行負(fù)債融資減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流數(shù)量，減少經(jīng)理人過度投資的機(jī)會(huì)；另一方面，巧妙設(shè)計(jì)經(jīng)理人薪酬政策，通過實(shí)施股票期權(quán)等激勵(lì)制度促使經(jīng)理與股東目標(biāo)一致，減少股東-經(jīng)理人沖突。

最新行為公司金融研究表明，公司代理問題以及股東-經(jīng)理人之間的利益沖突不是導(dǎo)致企業(yè)投資決策扭曲的唯一原因，經(jīng)理人的非理性心理也深刻影響企業(yè)的投資決策。為遏制經(jīng)理人心理偏差對(duì)企業(yè)投資決策的不利影響，應(yīng)從高管人員選拔、高管人員周期性心理測評(píng)與輔導(dǎo)、完善投資決策機(jī)制、發(fā)揮董事會(huì)作用等方面入手解決。另外，心理偏差會(huì)隨著信息反饋而逐步修正；因此，提高經(jīng)理人投資決策信息的反饋頻率、減少反饋噪音等有利于矯正經(jīng)理人心理偏差，進(jìn)而防止經(jīng)理人不完全理性造成的企業(yè)投資決策扭曲。

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