滕云 大連商品交易所交易部

摘要：傳統(tǒng)的客戶委托通過期貨公司的交易系統(tǒng)，傳輸至交易所參與撮合。隨著期貨市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶參與日益增多，對交易速度以及交易功能的要求不斷提高，越來越多的高端客戶想要更多地控制他們的交易執(zhí)行，減少來自期貨公司的干擾。因此，直接市場接入就成為一個(gè)很好的選擇。直接市場接入方式由于繞過期貨公司直接將訂單傳入交易所系統(tǒng)，雖然所節(jié)約的時(shí)間可能只有幾毫秒，但對于使用計(jì)算機(jī)進(jìn)行程序化交易的客戶來說，這種優(yōu)勢也是至關(guān)重要的。文章由淺到深，通過分析直接市場接入的意義、國外主流交易所的相關(guān)風(fēng)控措施，以及我國期貨交易所政策層面和技術(shù)層面的現(xiàn)狀分析，以國內(nèi)商品市場為例對期貨交易所實(shí)施直接市場接入涉及到的風(fēng)險(xiǎn)管理問題進(jìn)行了分析并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵字：直接市場接入；交易速度；程序化交易；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、直接市場接入及其意義

直接市場接入（direct  market  access，簡稱DMA），是指客戶委托繞過其期貨公司交易系統(tǒng)，直接將訂單報(bào)入交易所交易系統(tǒng)撮合交易。

DMA將會(huì)有效提高客戶交易速度。隨著國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)變化，尤其機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，算法交易或程序化交易日漸盛行，直接市場接入有著迫切的需求。

目前，我國期貨市場發(fā)展迅猛，客戶結(jié)構(gòu)也在逐漸優(yōu)化。隨著股指期貨成功上市并平穩(wěn)運(yùn)行，推出股票期權(quán)、商品期貨期權(quán)的呼聲也越來越高，未來機(jī)構(gòu)投資者在我所期貨市場的參與程度會(huì)逐漸增強(qiáng)。對大型機(jī)構(gòu)投資者或資深個(gè)人投資者而言，，由于衍生品工具和交易策略日益多樣化，人工進(jìn)行交易策略調(diào)整和實(shí)時(shí)監(jiān)盤全球化多個(gè)市場多個(gè)品種已經(jīng)幾乎不可能，在這個(gè)大背景下，程序化交易則變成了機(jī)構(gòu)投資者和資金量大的散戶投資者所不可或缺的重要工具。程序化交易一方面通過半自動(dòng)或全自動(dòng)的交易系統(tǒng)，極大地提高了交易效率，捕捉到稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)；另一方面，使投資者通過復(fù)雜的模型進(jìn)行運(yùn)算，從而迅速做出套�；蛱桌顿Y決策提供了可能。

二、全球主流交易所對DMA的風(fēng)險(xiǎn)管理

DMA意味著客戶的交易指令直接傳到交易所，不通過期貨公司的技術(shù)設(shè)備和風(fēng)控系統(tǒng)，因此，確保DMA順利實(shí)施的關(guān)鍵在于如何進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

（一）芝加哥商業(yè)交易所（CME）對直接接入客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的舉措

1、要求期貨經(jīng)紀(jì)公司（FCM）對DMA客戶進(jìn)行交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，這一要求作為允許客戶直接接入的條件；

2、如果客戶接入電子盤（Globex）進(jìn)行交易，FCM可以獲得實(shí)時(shí)信息，提高了成交信息傳送速度；

3、有結(jié)算權(quán)利的FCM可以看到所有的訂單以及成交情況，從而進(jìn)行實(shí)時(shí)結(jié)算，并且FCM能夠靈活的取消客戶的委托訂單；

4、FCM有權(quán)利在任何時(shí)候以任何的理由切斷客戶的直接接入;

5、CME向FCM提供實(shí)時(shí)訂單信息功能，以確保FCM的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)可以得到實(shí)時(shí)的委托訂單和成交信息;

6、通過限制訂單報(bào)入的最大比率來對交易量進(jìn)行控制;

7、CME集團(tuán)具備強(qiáng)大的信用控制功能，使結(jié)算公司對客戶的信用控制更加靈活；

8、對于外匯交易市場（FX Market Space）,CME還提供交易前持倉限額、以當(dāng)前凈持倉為基礎(chǔ)的訂單規(guī)模限制以及斷開連接的取消等風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

（二）洲際交易所（ICE）對直接接入客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的舉措

1、交易前限制，此項(xiàng)限制要使用交易所軟件通過以下三種方式進(jìn)行限制：

（1）對日內(nèi)交易量進(jìn)行限制；（2）對日內(nèi)凈持倉進(jìn)行限制；（3）對單個(gè)訂單規(guī)模進(jìn)行浮動(dòng)額度的限制；

2、ICE期貨交易所目前使用的撮合交易系統(tǒng)可以向FCM風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供近似實(shí)時(shí)的交易信息；

3、FCM能夠通過網(wǎng)絡(luò)實(shí)時(shí)地看到結(jié)算客戶的交易信息（不包括委托信息）；

4、FCM可以隨時(shí)切斷客戶的直接接入；

5、交易所規(guī)則要求會(huì)員提供有效的制度安排、系統(tǒng)和管理以確保其有完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系；

6、在ICE柜臺市場交易也可以提供實(shí)時(shí)信息，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

（三）歐洲期貨交易所（Eurex）結(jié)算機(jī)構(gòu)對直接接入客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的舉措

1、Eurex允許結(jié)算會(huì)員對非結(jié)算會(huì)員進(jìn)行交易前限制。交易前限制控制了訂單規(guī)模、一段時(shí)間內(nèi)下單頻率以及訂單市場的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)；

2、除了每一個(gè)交易者在每一個(gè)產(chǎn)品上的最大訂單數(shù)量外，結(jié)算會(huì)員還能夠控制非結(jié)算會(huì)員在一個(gè)產(chǎn)品上的最大訂單規(guī)模；

3、Eurex開發(fā)了停止鍵，可以使結(jié)算會(huì)員能夠自動(dòng)取消委托訂單，同時(shí)限制更多訂單、報(bào)價(jià)進(jìn)入系統(tǒng)；

4、結(jié)算會(huì)員除了通過系統(tǒng)控制風(fēng)險(xiǎn)以外，還可以在任何時(shí)間以任何理由通過市場監(jiān)管部門要求斷開非結(jié)算會(huì)員與交易系統(tǒng)的直接接入；

5、提供了在日交易內(nèi)每隔15分鐘發(fā)布一次全面的風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)的服務(wù)功能。此項(xiàng)功能使結(jié)算會(huì)員由對市場總體保證金需求的監(jiān)管遞進(jìn)到對非結(jié)算會(huì)員客戶單個(gè)持倉賬戶的監(jiān)管；

6、結(jié)算會(huì)員能夠接收到所有交易的實(shí)時(shí)結(jié)算信息,如果結(jié)算會(huì)員提出請求，也能夠得到實(shí)時(shí)的訂單信息；

7、為了加強(qiáng)日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理，Eurex結(jié)算機(jī)構(gòu)計(jì)劃更新目前的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，新的體系可以實(shí)時(shí)捕捉最新的持倉和價(jià)格數(shù)據(jù)。

（四）倫敦國際金融期貨與期權(quán)交易所（LIFFE）對直接接入客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的舉措

1、LIFFE規(guī)則要求所有的會(huì)員都要實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和控制，包括該會(huì)員名下的所有交易的交易前后的風(fēng)險(xiǎn)控制；

2、只有LIFFE的會(huì)員可以直接接入系統(tǒng)。會(huì)員可以選擇配置交易前風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)來對客戶的直接接入進(jìn)行控制；

4、LIFFE的交易平臺（LIFFE CONNECT）通過其動(dòng)態(tài)價(jià)格控制向所有使用者提供了市場最優(yōu)訂單保護(hù)。動(dòng)態(tài)價(jià)格控制是指只有價(jià)格落在以最新成交價(jià)或定價(jià)模型所定價(jià)格為基礎(chǔ)確定的價(jià)格區(qū)間時(shí)才生效；

5、LIFFE提升了成交信息的傳送速度，使得會(huì)員可以將近似實(shí)時(shí)的成交數(shù)據(jù)與風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)結(jié)合起來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；

6、開發(fā)了可以使LIFFE會(huì)員實(shí)時(shí)觀測其直接接入客戶的交易行為的功能，但不包括委托訂單信息；

7、LIFFE可以實(shí)現(xiàn)限制訂單進(jìn)入（Lock-out）的功能，進(jìn)一步完善了其風(fēng)險(xiǎn)管理；

8、會(huì)員可以終止客戶的直接接入。

（五）期貨經(jīng)紀(jì)公司（FCM）對直接接入客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措

1、對客戶交易前風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，為達(dá)到此目的，FCM可以要求客戶提供網(wǎng)絡(luò)鏈接到交易前風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)；

2、信用審批。FCM會(huì)對客戶信用進(jìn)行評估，對其認(rèn)為可以充分相信的客戶會(huì)給與直接接入的權(quán)利；

3、使用交易所提供的訂單管理工具進(jìn)行訂單管理，如果FCM察覺到任何異常的交易行為，他們能夠切斷客戶的直接接入；

4、使用交易所提供的交易前風(fēng)險(xiǎn)管理工具。比如ICE，他們使FCM可以通過交易所提供的軟件對客戶交易前風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行限制。典型的限制包括對持倉和訂單規(guī)模的限制；

5、根據(jù)交易信息對客戶交易后的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。FCM從交易所獲得交易信息，利用風(fēng)險(xiǎn)管理工具對這些信息進(jìn)行管理和分析，計(jì)算出實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)測量數(shù)據(jù)，比如SPAN保證金，并且將這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)敞口與事先確定的風(fēng)險(xiǎn)極限值進(jìn)行對比。如果客戶風(fēng)險(xiǎn)敞口超過了風(fēng)險(xiǎn)極限值，那么FCM會(huì)受到警示，并且對客戶的持倉進(jìn)行研究并采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，這些措施包括聯(lián)系客戶并告知其減少持倉，或者聯(lián)系交易所并切斷客戶的直接接入；

6、最后，FCM還會(huì)根據(jù)客戶愿意與其共享交易信息的程度來對客戶進(jìn)行評判：客戶交易信息越透明，越可能獲得直接接入的批準(zhǔn)。

三、DMA風(fēng)險(xiǎn)管理的核心措施

通過研究CME、ICE、EUREX以及LIFFE等國際主要期貨交易所對DMA的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措發(fā)現(xiàn)，盡管風(fēng)險(xiǎn)管理措施的細(xì)節(jié)存在差異，但大都包括以下幾個(gè)方面的核心內(nèi)容：

1、DMA客戶要接受期貨公司對其交易前的風(fēng)險(xiǎn)控制，這也是允許客戶直接市場接入的條件；

2、提高成交信息傳送速度，使期貨公司可以得到幾乎實(shí)時(shí)的市場信息，從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制；

3、使期貨公司可以看到DMA客戶的所有的訂單和成交信息，進(jìn)行實(shí)時(shí)結(jié)算，并可以通過修改、取消客戶訂單等方式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；

4、交易所賦予期貨公司在任何時(shí)候以任何理由切斷DMA與交易所的直接接入接口的權(quán)利，從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制；

5、對DMA客戶進(jìn)行持倉限額、交易量以及訂單規(guī)模的限制。

綜合來看，盡管DMA繞過期貨公司風(fēng)控系統(tǒng)，但交易所通過相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能的開發(fā)，會(huì)使期貨公司再次介入到DMA的風(fēng)險(xiǎn)管理中去。

 

四、我國期貨交易所實(shí)施直接市場接入的可行性分析

從政策層面來看，目前尚不具備實(shí)施DMA的宏觀環(huán)境。2009年，證監(jiān)會(huì)專門下發(fā)文件，為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，明確要求所有客戶的委托申報(bào)必須經(jīng)過期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，才可以進(jìn)入交易所。

從市場需求來看，在目前中國期貨市場機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大、算法交易或程序化交易日漸盛行的發(fā)展態(tài)勢下，DMA將是國內(nèi)期貨市場發(fā)展的必然趨勢。不但大型機(jī)構(gòu)投資者及資深個(gè)人投資者需要獲得更多的速度和效率優(yōu)勢，期貨公司也需要增加這種差別化的經(jīng)營方式為其優(yōu)質(zhì)客戶提供更高端的服務(wù)。

從業(yè)務(wù)需求角度來看，由于國際期貨市場直接市場接入的風(fēng)險(xiǎn)管理制度已經(jīng)較為完善，業(yè)務(wù)制度的確定難度不大。各期貨交易所的交易部或監(jiān)察部已經(jīng)或正在結(jié)合發(fā)達(dá)國家期貨市場對DMA客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措以及國內(nèi)相關(guān)市場的經(jīng)驗(yàn)，從實(shí)時(shí)席位資金管理、客戶交易持倉信息綁定、客戶交易權(quán)限管理、客戶交易行為監(jiān)管指標(biāo)實(shí)時(shí)監(jiān)控等方面深入進(jìn)行了業(yè)務(wù)制度的研究和系統(tǒng)的開發(fā)。從技術(shù)實(shí)現(xiàn)角度來看，在目前國內(nèi)各期貨交易所的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)的業(yè)務(wù)體系下，對直接接入席位綁定交易編碼的措施會(huì)一定程度影響交易系統(tǒng)性能。

五、未來DMA風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

隨著投資渠道的不斷擴(kuò)寬，投資品種的不斷增加，投資主體的爭相準(zhǔn)入，交易速度變成了最直接的競爭手段，而DMA方式對于追求交易速度和抓住轉(zhuǎn)瞬機(jī)會(huì)的客戶來說是至關(guān)重要的。作為目前市場上熱炒的程序化交易，只要其是建立在完善的決策與風(fēng)險(xiǎn)控制制度基礎(chǔ)之上，就可以極大地避免操作受到情緒化的影響，成為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的必要手段。從這個(gè)層面上講，DMA風(fēng)險(xiǎn)管理功能的開發(fā)具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，這是重中之重的關(guān)鍵。隨著美歐大型投機(jī)機(jī)構(gòu)向新興市場的不斷滲透，以及國外先進(jìn)交易技術(shù)不斷進(jìn)入并推動(dòng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的交易技術(shù)快速發(fā)展，追求速度和把握成交機(jī)會(huì)的程序化交易和各種算法、策略等在市場中所占的比例將越來越高，而如何提高客戶委托速度、提高系統(tǒng)處理速度、降低系統(tǒng)響應(yīng)延時(shí)就成為新興市場交易所未來的主要技術(shù)發(fā)展趨勢。雖然目前國內(nèi)政策對DMA還有這樣或那樣的嚴(yán)格限制，但制度和系統(tǒng)設(shè)計(jì)應(yīng)先行，國內(nèi)各期貨交易所應(yīng)做好充分準(zhǔn)備以應(yīng)對期貨市場未來的發(fā)展趨勢。

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本文編號：15910