發(fā)布時(shí)間：2017-08-23 23:32

  本文關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司價(jià)值影響的實(shí)證研究—來自中國中小企業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

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【摘要】：近些年我國機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步發(fā)展,逐漸成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,其通過參與公司治理進(jìn)而對(duì)上市公司價(jià)值的影響也日益增強(qiáng),并日漸成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。許多國外現(xiàn)有的研究結(jié)果都表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有助于被投資公司治理水平的提高,且把機(jī)構(gòu)持股當(dāng)做一種創(chuàng)新的治理機(jī)制引入上市公司�！吨袊鲜泄局卫頊�(zhǔn)則》第十二條就鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督公司管理層,并參與公司董事選任等重大事項(xiàng)決策的制定。我國近十年來的實(shí)踐表明機(jī)構(gòu)投資者正越來越注重參與公司治理,2003年機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合抵制了招商銀行董事會(huì)提出的100億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案,迫使其修改了部分發(fā)行條款。2005年華夏、博時(shí)和南方三大基金管理公司聯(lián)手對(duì)萬科董事會(huì)提交審議的新公司章程提出臨時(shí)修改提案,并獲得股東大會(huì)通過。2012年格力電器股東大會(huì)審議董事會(huì)成員換屆時(shí),由QFII和基金聯(lián)合推選的董事成功獲任。上述事件顯示隨著我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模的不斷壯大,其已具有了積極參與公司治理的意識(shí),未來機(jī)構(gòu)投資者將在資本市場(chǎng)中發(fā)揮越來越重要的作用。目前國外學(xué)者對(duì)該問題的研究已有一定成果,但是國內(nèi)學(xué)者對(duì)該問題的研究相對(duì)較晚,尚未形成適合于中國資本市場(chǎng)特殊性的研究體系。Pound (1988)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系提出了三種假說,即有效監(jiān)督假說、戰(zhàn)略聯(lián)盟假說和利益沖突假說,目前驗(yàn)證支持有效監(jiān)督假說的研究占據(jù)多數(shù)。李維安、李濱(2008)利用2004-2006年我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況的數(shù)據(jù),基于中國上市公司治理指數(shù)(CCGINK)研究了機(jī)構(gòu)投資者持股后通過公司治理途徑對(duì)公司價(jià)值的影響,指出我國機(jī)構(gòu)股東正由之前的“用腳投票”或者“搭便車”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|積極主義者,其持股行為有效降低了上市公司的代理成本,使其監(jiān)督得到了回報(bào),研究還發(fā)現(xiàn)由于投資者預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股以后上市公司的預(yù)期利潤將會(huì)增加,故在機(jī)構(gòu)投資者公告參股上市公司后,該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值也得到了提升。本文順應(yīng)我國資本市場(chǎng)積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的宏觀導(dǎo)向,研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響。理論方面,目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)上市公司價(jià)值的影響多傾向于有效監(jiān)督假說,但是不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值是否存在差異卻是一個(gè)值得深究的問題。特別是與國外相比,我國機(jī)構(gòu)投資者在持股規(guī)模、投資策略及行為約束等方面都具有自身的特點(diǎn),在此背景下,本文的研究有利于豐富和完善不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司價(jià)值的研究體系。實(shí)踐方面,由于我國不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、投資風(fēng)格和獨(dú)立性等方面各具特征,導(dǎo)致其對(duì)被投資公司價(jià)值的影響也有所不同,目前我國對(duì)該問題的研究還需做進(jìn)一步的探討,本文的研究可為國家監(jiān)管部門優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者多元化多層次發(fā)展提供一定的政策建議參考。本文的研究目的有三個(gè),一是探討機(jī)構(gòu)投資者持股能否提升上市公司的價(jià)值；二是以機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)聯(lián)系為依據(jù)將其分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者兩種,以探究不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值的方向或程度是否存在差異；三是利用機(jī)構(gòu)投資者參股上市公司后公司的當(dāng)期價(jià)值數(shù)據(jù)及滯后一期價(jià)值數(shù)據(jù)分別與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例做多元回歸,對(duì)比回歸結(jié)果以識(shí)別區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能與“價(jià)值創(chuàng)造”功能。本文圍繞上述三個(gè)目標(biāo)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究論證。本文運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、比較分析法、定性與定量相結(jié)合的方法逐層深入研究,文章共分為五部分,主要內(nèi)容如下：第一部分為緒論。該部分首先介紹了本文研究題目的選取背景及理論現(xiàn)實(shí)意義；其次回顧了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股影響上市公司價(jià)值的相關(guān)研究文獻(xiàn)；再次闡述了本文的主要內(nèi)容及研究方法；最后提出了本文的預(yù)期貢獻(xiàn)。第二部分為機(jī)構(gòu)投資者持股影響上市公司價(jià)值的理論分析。該部分首先對(duì)本文研究的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了定義,并按獨(dú)立性對(duì)其進(jìn)行了分類及差異對(duì)比；然后分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的優(yōu)勢(shì)；再次從收益成本的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)；最后分析歸納了機(jī)構(gòu)投資者主要通過那幾種途徑影響公司價(jià)值。第三部分為研究假設(shè)及實(shí)證模型構(gòu)建。該部分首先在理論分析的基礎(chǔ)上提出了本文的三個(gè)假設(shè)；然后解釋了選取的相關(guān)變量,再次構(gòu)建了實(shí)證模型；最后說明了數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。第四部分為機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值的實(shí)證結(jié)果及其分析。該部分首先對(duì)2010—2014年中國中小企業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以了解樣本數(shù)據(jù)的主要特征,并對(duì)變量之間相關(guān)性進(jìn)行了分析；然后對(duì)當(dāng)期價(jià)值模型和滯后一期價(jià)值模型分別進(jìn)行了多元回歸分析,并運(yùn)用因變量替代法做了穩(wěn)健性檢驗(yàn),最后為研究小結(jié),主要解釋了非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司價(jià)值影響不顯著的可能原因。第五部分為結(jié)論及展望。該部分主要總結(jié)了全文的研究結(jié)論,然后根據(jù)結(jié)論提出了針對(duì)性的政策建議,最后指出了文章研究的現(xiàn)實(shí)局限性,并對(duì)進(jìn)一步研究的方向做了簡(jiǎn)單的闡述。本文綜合考慮各類機(jī)構(gòu)投資者的特征因素,運(yùn)用2010-2014年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司的混合截面數(shù)據(jù),選取托賓Q值(Tobin'Q)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)為公司價(jià)值的衡量指標(biāo),采取規(guī)范分析和實(shí)證研究相結(jié)合的方法對(duì)文章的論題進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究,得出了以下結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與上市公司價(jià)值正相關(guān)。被投資公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例同向變動(dòng),持股比例提高,則公司價(jià)值提升,其與被投資公司之間的利益關(guān)系就越密切,同時(shí)也更有動(dòng)力和話語權(quán)積極參與公司治理,為公司的經(jīng)營發(fā)展出謀劃策,這種持續(xù)的督導(dǎo)會(huì)逐步促使被投資公司治理水平不斷提升,并最終體現(xiàn)在公司價(jià)值上。(2)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司價(jià)值有不同的影響。本文將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者兩種,并對(duì)比研究了這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響差異,研究發(fā)現(xiàn)以券商、保險(xiǎn)公司、信托公司和財(cái)務(wù)公司為代表的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)不顯著或者為負(fù),其對(duì)被投資公司的價(jià)值并未起到積極的促進(jìn)作用；而以證券投資基金、社�；鸷蚎FII為代表的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和與被投資公司價(jià)值顯著正相關(guān),說明證券投資基金等獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠通過介入公司治理提升公司治理水平,進(jìn)而提升公司價(jià)值。(3)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例特別是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與被投資公司當(dāng)期、滯后一期價(jià)值均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,但與當(dāng)期公司價(jià)值模型的擬合度更高,這說明機(jī)構(gòu)投資者更多的起到了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。這可能是由于我國資本市場(chǎng)效率還處于弱式有效與半強(qiáng)式有效之間,且投資者的投機(jī)性和“羊群效應(yīng)”過強(qiáng),以至于機(jī)構(gòu)投資者特別是非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者欲通過參與公司治理進(jìn)而提升公司價(jià)值的作用進(jìn)程過于緩慢,故機(jī)構(gòu)投資者更傾向于集中精力通過“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”來達(dá)到投資目標(biāo)。本文的貢獻(xiàn)有兩個(gè)：第一,以獨(dú)立性為標(biāo)準(zhǔn)將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型兩類,并利用2010一2014年中國中小企業(yè)板上市公司的最新混合截面數(shù)據(jù)來深入研究驗(yàn)證獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在影響公司價(jià)值方面是否存在差異。第二,運(yùn)用機(jī)構(gòu)投資者持股當(dāng)期的公司價(jià)值數(shù)據(jù)和滯后一期數(shù)據(jù)設(shè)立對(duì)照模型,運(yùn)用比較分析方法對(duì)比實(shí)證結(jié)果,以識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值創(chuàng)造”功能與“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能何者更明顯。在對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析并驗(yàn)證文章假設(shè)后,本文針對(duì)實(shí)證結(jié)論對(duì)政府制定機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展策略提供了以下三點(diǎn)思路：(1)繼續(xù)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,逐步放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)準(zhǔn)入、入市資金數(shù)額、持股比例和禁售期等投資自主性方面的限制,減少機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度或政策障礙；(2)多層次、多元化的發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)；(3)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理,發(fā)揮“積極股東”的作用。本文的結(jié)論與預(yù)期假設(shè)基本吻合,但在研究中采用的一些方法可能不夠完善和嚴(yán)密,還存在值得進(jìn)一步改善的地方,主要是：(1)本文將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型兩類,由于數(shù)據(jù)庫中未按照獨(dú)立性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類,所以該分類由Wind數(shù)據(jù)庫中的每一單獨(dú)機(jī)構(gòu)投資者持股比例手工加總整理完成,在劃分加總獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例時(shí)不免摻雜了主觀的判斷因素,而這可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的精確性；(2)本文通過對(duì)比分析上市公司當(dāng)期及滯后一期的價(jià)值數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的多元回歸結(jié)果,以識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者是更多的為上市公司創(chuàng)造價(jià)值,還是更多的發(fā)現(xiàn)具有價(jià)值增長潛力的公司,但影響公司價(jià)值變動(dòng)的因素是多樣的,同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者由于整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)、持股期限較短等原因使得該區(qū)分可能需要進(jìn)一步細(xì)化。
【關(guān)鍵詞】：機(jī)構(gòu)投資者 公司治理 公司價(jià)值 持股比例 獨(dú)立型 非獨(dú)立型
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-13
• 1. 緒論13-24
• 1.1 選題背景與研究意義13-15
• 1.2 文獻(xiàn)綜述15-20
• 1.2.1 國外文獻(xiàn)綜述15-17
• 1.2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述17-19
• 1.2.3 國內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)析19-20
• 1.3 主要內(nèi)容及研究方法20-22
• 1.3.1 主要內(nèi)容20-21
• 1.3.2 研究方法21-22
• 1.4 本文的預(yù)期貢獻(xiàn)22-24
• 2. 機(jī)構(gòu)投資者持股影響公司價(jià)值的理論分析24-37
• 2.1 機(jī)構(gòu)投資者的定義及分類24-29
• 2.1.1 機(jī)構(gòu)投資者的定義24-25
• 2.1.2 機(jī)構(gòu)投資者的分類25-29
• 2.2 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的優(yōu)勢(shì)29-30
• 2.3 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)30-33
• 2.3.1 成本分析30-31
• 2.3.2 收益分析31
• 2.3.3 收益成本的權(quán)衡31-33
• 2.4 機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值的途徑33-37
• 2.4.1 通過參加股東會(huì)和董事會(huì)影響公司價(jià)值33-34
• 2.4.2 通過影響管理層薪酬制度影響公司價(jià)值34
• 2.4.3 通過促進(jìn)公司并購影響公司價(jià)值34-35
• 2.4.4 通過盈余管理影響公司價(jià)值35
• 2.4.5 通過股利政策影響公司價(jià)值35-37
• 3. 實(shí)證研究設(shè)計(jì)37-44
• 3.1 研究假設(shè)37-38
• 3.2 變量選取及定義38-41
• 3.2.1 被解釋變量38-39
• 3.2.2 解釋變量39
• 3.2.3 控制變量39-41
• 3.3 模型設(shè)定41-42
• 3.4 樣本選取與數(shù)據(jù)來源42-44
• 4. 實(shí)證結(jié)果和分析44-53
• 4.1 描述性統(tǒng)計(jì)44-46
• 4.2 相關(guān)性分析46-47
• 4.3 多元回歸分析47-51
• 4.3.1 機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)價(jià)值的回歸分析47-49
• 4.3.2 不同類型機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的回歸分析49-50
• 4.3.3 研究小結(jié)50-51
• 4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)51-53
• 5. 結(jié)論及展望53-57
• 5.1 研究結(jié)論53-54
• 5.2 政策建議54-55
• 5.3 局限性及未來研究展望55-57
• 參考文獻(xiàn)57-63
• 后記63-64
• 致謝64

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5 陳全偉;機(jī)構(gòu)投資者：一般理論和中國實(shí)踐[D];中國人民大學(xué);2008年

6 林文生;信息不對(duì)稱條件下機(jī)構(gòu)投資者的行為與監(jiān)管研究[D];復(fù)旦大學(xué);2004年

7 田萌;投資者結(jié)構(gòu)與股票價(jià)格行為——模擬與實(shí)證研究[D];清華大學(xué);2004年

8 陳榮;中國開放式基金投資者申購贖回行為研究[D];武漢大學(xué);2010年

9 唐松蓮;機(jī)構(gòu)投資者選股能力及其持股行為的經(jīng)濟(jì)效果研究[D];上海交通大學(xué);2009年

10 蔣露洲;機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)之間的微觀機(jī)理分析[D];復(fù)旦大學(xué);2003年

中國碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 前10條

1 李森;機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)高管變更影響的實(shí)證研究[D];遼寧大學(xué);2015年

2 陳通;機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行的影響研究[D];天津商業(yè)大學(xué);2015年

3 林揚(yáng);投資者信心變化與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系研究[D];北京交通大學(xué);2016年

4 趙丹;機(jī)構(gòu)投資者、高管變更和企業(yè)價(jià)值[D];南京財(cái)經(jīng)大學(xué);2014年

5 周洋;機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露質(zhì)量影響的研究[D];天津財(cái)經(jīng)大學(xué);2014年

6 周志浩;機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究[D];南京大學(xué);2016年

7 劉洋;機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響研究[D];安徽大學(xué);2016年

8 劉翔;普通投資者投資新三板市場(chǎng)渠道研究[D];安徽大學(xué);2016年

9 趙海伶;媒體關(guān)注與投資者關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)的影響[D];西南交通大學(xué);2016年

10 王友風(fēng);機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)制造業(yè)企業(yè)績效的影響[D];云南大學(xué);2016年

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本文編號(hào)：727936