自2006年以來我國(guó)不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化,這是否促進(jìn)了政策利率的傳導(dǎo)有待研究和探討。通過構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型,運(yùn)用2006—2016年月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了利率市場(chǎng)化背景下我國(guó)政策利率傳導(dǎo)的時(shí)變特征。實(shí)證結(jié)果表明:從整個(gè)樣本期的變化趨勢(shì)來看,在利率市場(chǎng)化的背景下,作為政策利率的貨幣市場(chǎng)利率向貸、存款零售利率和債券收益率的傳導(dǎo)效果顯著增強(qiáng)。2010年到2013年,理財(cái)產(chǎn)品收益率、貸款利率、公司債收益率對(duì)政策利率變動(dòng)的短期（滯后一期）響應(yīng)經(jīng)歷了持續(xù)上升過程,傳導(dǎo)效果增強(qiáng)區(qū)間與利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)階段較為一致;2013年貸款利率浮動(dòng)下限取消后,貸款利率的當(dāng)期反應(yīng)由零轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向,滯后期反應(yīng)持續(xù)為正,理財(cái)產(chǎn)品收益率反應(yīng)持續(xù)為正向,但反應(yīng)峰值由當(dāng)期變?yōu)闇笠黄?2015年存款利率浮動(dòng)上限取消后這一模式繼續(xù)保持,正負(fù)向反應(yīng)峰值都有增加趨勢(shì)。 

【文章來源】：金融理論與實(shí)踐. 2019,(09)北大核心

【文章頁(yè)數(shù)】：8 頁(yè)

【部分圖文】：

浮動(dòng)區(qū)間加權(quán)利率與加權(quán)平均貸款利率

參數(shù)的MCMC估計(jì)結(jié)果參數(shù)(∑β)1(∑β)2(∑a)1(∑a)2(∑h)1(∑h)2均值0.00230.00230.00550.00530.96370.5777標(biāo)準(zhǔn)差0.00030.00030.00160.00140.19960.102995%U0.00180.00180.00340.00330.60490.401095%L0.00290.00290.00940.00891.38670.8053收斂診斷值0.6000.0280.0110.2300.8870.858無效因子7.288.7439.7736.9724.5419.242.模型診斷經(jīng)過邊際似然值判斷可知，模型最佳滯后階數(shù)為一階。圖2中的三行圖形分別表示樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本路徑和后驗(yàn)分布密度函數(shù)。可以看到樣本自相關(guān)系數(shù)均迅速降至零值附近，說明樣本幾乎不存在自相關(guān)關(guān)系；樣本路徑顯示平穩(wěn)，表明預(yù)設(shè)的50000次MCMC抽樣能夠獲得有效的相關(guān)樣本；后驗(yàn)密度函數(shù)近似接近正態(tài)分布，符合推斷要求。此外，表2中Geweke收斂診斷值是檢驗(yàn)馬爾科夫鏈的集中度指標(biāo)，其值均小于5%的顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值1.96，因此不能拒絕后驗(yàn)分布收斂于零的原假設(shè)；無效因子用于計(jì)算衡量MCMC混合鏈，其數(shù)值代表了后驗(yàn)樣本均值方差與不相關(guān)樣本均值方差的比值，結(jié)果中得到的無效因子最大值僅為39.77，意味著在50000次抽樣條件下，至少能夠得到50000/39.77=1257個(gè)不相關(guān)樣本，對(duì)后驗(yàn)推斷足夠多。綜合分析上述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，可見模型估計(jì)有效。四、實(shí)證分析及結(jié)果說明TVP-VAR模型估計(jì)參數(shù)的個(gè)數(shù)過多，并且它淡化了變量間相關(guān)關(guān)系而重點(diǎn)考察模型誤差項(xiàng)變動(dòng)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。因此本文不再分析各系數(shù)參數(shù)和變量間的相關(guān)性，直接考察變量的脈沖響應(yīng)圖形。（一）政策利率沖擊傳導(dǎo)的跨時(shí)期效果圖3描述了各經(jīng)濟(jì)變量在等時(shí)間間隔的三個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度的脈沖響應(yīng)結(jié)果隨時(shí)?

2019年第9期(總第482期)金融理論與實(shí)踐1.政策利率對(duì)金融市場(chǎng)利率的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖3表明，理財(cái)產(chǎn)品利率（dwmp6m）、貸款零售利率（loanmrt）、3A級(jí)公司債到期收益率（crop3a6m）對(duì)質(zhì)押式回購(gòu)利率（drepo3m）正向沖擊的響應(yīng)在短期和中期都是正向的，假設(shè)第一條得到驗(yàn)證。長(zhǎng)期（5個(gè)月后）響應(yīng)效果基本消失。理財(cái)產(chǎn)品利率和公司債收益率的脈沖函數(shù)在沖擊發(fā)生兩個(gè)月后下降了70%以上，至第5個(gè)月下降至零。而貸款利率前兩個(gè)月響應(yīng)降幅在33.3%以下，到第5個(gè)月下降至零值水平。從響應(yīng)波動(dòng)區(qū)間來看，理財(cái)產(chǎn)品收益率、貸款利率、公司債收益率相應(yīng)的短期波動(dòng)區(qū)間分別為1.8%—2.8%，0.3%—0.48%，3%—4.6%，波動(dòng)水平相對(duì)較高；中期波動(dòng)區(qū)間分別為0.5%—0.9%，0.26%—0.4%，0.4%—0.6%。理財(cái)產(chǎn)品利率和公司債收益率的短期響應(yīng)水平來看相較于貸款利率水平高出一個(gè)數(shù)量級(jí)，三種利率的中期響應(yīng)水平基本一致，原因在于前兩者兩個(gè)月內(nèi)反應(yīng)下降程度更快，同時(shí)說明，貸款零售利率隨政策利率的調(diào)整存在一定的滯后反應(yīng)，表現(xiàn)出了“貸款價(jià)格短期黏性”。短期時(shí)間約束利率響應(yīng)時(shí)變效果十分顯著。2010年6月到2015年5月，理財(cái)產(chǎn)品利率對(duì)回購(gòu)利率的滯后1期響應(yīng)持續(xù)上升，在此前和之后均保持相對(duì)平穩(wěn)的水平。2010年6月，央行開始加息，在存款利率浮動(dòng)上限有效時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品是商業(yè)銀行規(guī)避利率上限管制吸收資金的重要手段之一，此時(shí)理財(cái)產(chǎn)品利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率反應(yīng)上升的信號(hào)與央行加息同步。2012年6月存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的1.1倍。此后浮動(dòng)上限持續(xù)上調(diào)，至2015年5月上調(diào)至基準(zhǔn)利率的1.5倍，與響應(yīng)持續(xù)上升時(shí)段基本吻合；貸款利率響應(yīng)的跨時(shí)期變動(dòng)起伏較頻繁，2007年11月到2008年11月響應(yīng)程度短暫上升，隨后持續(xù)下降，2010年7月左右經(jīng)歷了半年?

【參考文獻(xiàn)】：
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