論文摘要 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的治理有利有弊，法律出于對弊端的考量而一律禁止該制度顯然是不可取的。如今，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球市場獲得認(rèn)可，面對國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的紛紛“外逃”和國外的企業(yè)對我國資本市場的“望而卻步”，我們需正視其在控制權(quán)市場的重要價值。本文在我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，參考一些國外實踐經(jīng)驗為我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入提供一些思路。

　　論文關(guān)鍵詞 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 控制權(quán) 一股一票 超級投票權(quán)

　　在普通的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)中，每一股所蘊(yùn)含的表決權(quán)是完全平等的，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則打破了這一常規(guī)——公司股票被劃分為兩類：其中A股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，B股則享有超級表決權(quán)，一般高出A股數(shù)倍。目前，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)得到全球許多國家的認(rèn)可，我國企業(yè)對這一結(jié)構(gòu)也不陌生，其是赴美上市的百度、新浪微博、58同城、京東等多家公司的選擇。與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受到市場火熱的追捧的同時，其也在不斷遭受非議甚至禁止。

　　一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度價值與弊端

　�。ㄒ唬╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價值
　　在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩類股票的差別在于，A類股票每股只有一個表決權(quán)，主要針對普通投資者，可以在公開市場上交易，B類股票每股擁有多個表決權(quán)，通常由創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊享有，不直接在市場上流通。這種關(guān)于投票權(quán)的特殊設(shè)置，既能保持創(chuàng)始人或管理層對企業(yè)的控制，又能有效抵御敵意收購，使公司獲得長遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。
　　首先，眾所周知，，公司的成長離不開資金的支持，但經(jīng)過多輪的融資，創(chuàng)始人的股權(quán)也不斷稀釋，以至于逐步喪失對公司的控制權(quán)。此時，如果遭遇惡意的收購者或受短期利益驅(qū)動的股東集體“叛變”等情形，創(chuàng)始人的心血很可能會付諸東流。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效緩解了控制權(quán)的維持與上市融資之間這種難以調(diào)和的矛盾。
　　其次，企業(yè)在其自身運(yùn)營發(fā)展的軌道上，已逐漸形成具有獨(dú)特模式的人才框架、供銷網(wǎng)絡(luò)、治理方式等，這些安排如果遭到惡意收購者的強(qiáng)行打斷，必然會使企業(yè)的運(yùn)營受到干擾。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于可以被收購的股票不能有效對抗原有控制權(quán)，而能獲得對公司控制的股票又不具有流通性，或一旦流通就失去其控制價值。這樣一來，公司對收購者可能就完全喪失了吸引力，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因此被認(rèn)為是抵御敵意收購最有效的手段。
　�。ǘ╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端
　　一股一票是表決權(quán)分配的基本規(guī)則。關(guān)于這一點，法經(jīng)濟(jì)學(xué)者從節(jié)約代理成本的角度對這一原則做了深刻的闡述，即“表決權(quán)應(yīng)追隨剩余利益”， 剩余利益的相等份額需配備相等的表決權(quán)重，否則風(fēng)險的承擔(dān)和公司的決策權(quán)就會出現(xiàn)不一致，這將會給公司治理帶來不必要的成本 。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合剩余索取權(quán)和表決權(quán)配比的原則，是對一股一票的典型背離，必然會帶來代理成本，進(jìn)而必然帶來低效率。
　　一方面，“控制股東”通過享有超級投票權(quán)，不僅在股東大會的決策決議中保持絕對的控制地位，直接控制公司的戰(zhàn)略方向、經(jīng)營方案、投融資計劃和其他重大方針，還能通過對董事的提名、任免等方式，控制董事會甚至高級經(jīng)理，進(jìn)而影響公司日常的經(jīng)營管理。公司長期實踐建立起來股東會、董事會、監(jiān)事會相互制約、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)和科學(xué)決策的公司治理結(jié)構(gòu)在此完全失去作用。
　　另一方面，雖然在敵意收購中，收購與反收購的爭奪在客觀上會造成人力、財富等的巨大消耗，也會破壞企業(yè)長期發(fā)展計劃，但其在控制權(quán)市場中并不總是無效率的。一個公司被潛在的收購者關(guān)注，可能也是出自管理層的無能，收購會使企業(yè)在新的更具有經(jīng)營才能和職業(yè)道德的管理層的帶領(lǐng)下更有效率。此外，對那些暫時未受收購?fù){的管理層來說，這種潛在危機(jī)也會促使他們更加忠誠勤勉。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，敵意收購在此已不能起到監(jiān)督經(jīng)營者的作用。
　　因此，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)濫用的風(fēng)險要比在普通單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中更大，中小股東的權(quán)益更容易受到侵害。

　　二、我國引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的考量

　�。ㄒ唬┪覈煞莘N類設(shè)置的現(xiàn)狀
　　公司之間的具體情況千差萬別，對資金的需求量和公司的控制權(quán)的要求各不相同，與此同時，單個的投資者之間的對風(fēng)險的承受能力和投資偏好也相差甚遠(yuǎn)，單一制的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然無法滿足公司發(fā)展的需求。為了使公司能夠籌集到更多的資金，也為了能滿足不同投資者的投資意圖，必須要對股份做不同種類的設(shè)置，以實現(xiàn)公司各方利益的最大化 。
　　大部分的發(fā)達(dá)國家都在其公司法中建立了比較完備的種類股制度，對于種類股股權(quán)內(nèi)容的設(shè)計也采取靈活的策略，這其中又以美國的種類股制度最為發(fā)達(dá)�？梢哉f，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之所以能產(chǎn)生在美國，制度的采用也以美國最為普遍不得不歸因于這種寬松的制度環(huán)境。反觀我國，在《優(yōu)先股試點管理辦法》正式出臺前，我國除普通股之外無任何種類股的存在，股權(quán)類型和資本結(jié)構(gòu)蒼白簡單。面對多變的國內(nèi)市場和激烈的國際競爭，我國的公司股份制度已經(jīng)顯現(xiàn)出供給的嚴(yán)重不足 。事實上，我國并不存在阻礙種類股設(shè)置的制度空間，《公司法》第132條規(guī)定已經(jīng)明確國務(wù)院可以設(shè)置種類股。因此，我們亟需充分利用這一規(guī)定，采取多樣化的股份種類設(shè)置，以滿足不同公司和投資人的不同利益需求， 因為只有他們自己才有資格，也更能準(zhǔn)確判斷該選擇何種股權(quán)方式。

　�。ǘ╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的可控性
　　理論上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的治理有利有弊，法律出于對弊端的考量而一律禁止該制度顯然是不可取的。事實上，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能造成的后果在現(xiàn)實層面并非不可控。
　　首先，縱觀股份公司發(fā)展歷史，大股東濫用控制權(quán)是每一個股權(quán)集中的公司都會面臨的問題。針對這一問題，公司法已有一些制度來遏制控制股東的這種傾向，如累積投票制度、股東表決權(quán)代理制度、股東直接訴訟和代表訴訟等制度，這些制度雖然是針對普通的單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中控制權(quán)濫用現(xiàn)象進(jìn)行的規(guī)制，但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，如果發(fā)生同樣的事實，股東們也可以據(jù)以維護(hù)自身權(quán)益。更何況控制股東與普通股東是共進(jìn)退的，股東只要轉(zhuǎn)讓這些超級投票權(quán)股，股票就自動轉(zhuǎn)為普通股。
　　其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然使創(chuàng)始人或管理層擺脫了控制權(quán)市場的監(jiān)督，但并沒有使他們完全游離于資本市場控制之外 。由于低投票權(quán)股的股東基本喪失了在公司治理中的話語權(quán)，意識到此，投資者可能就會只愿意支付較低的價格甚至不愿意購買此類股票，這意味著較高的融資成本，公司自會衡量。如果在選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后股東對公司不滿，也完全可以在股票市場上將股票賣掉，另選一家公司投資。
　　所以說，如果法律在保護(hù)中小股東方面的制度是完善的，監(jiān)管體系是健全的，資本市場的信息公開能夠保證市場有較好的透明度，公司參與者會自動做出高效率的股權(quán)安排。對此，我們應(yīng)將采取何種股權(quán)結(jié)構(gòu)的權(quán)利賦予公司，而不是簡單推行一股一票原則，禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用。

　　三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的配套制度

　　要在我國真正建立起雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，需要良好資本環(huán)境、完善的投資者保護(hù)措施、高效的監(jiān)管應(yīng)對、通暢的救濟(jì)渠道等的共同作用。從目前來看，這些條件在我國還不算成熟，但筆者也認(rèn)為，與市場的需求相比，法律規(guī)定總是顯得落后。面對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量“出逃”，國際交易所寬松交易政策的競爭，我們無法再淡定自若坐等制度健全�？紤]至此，筆者希望能盡微薄之智，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的構(gòu)建提供一些思路：
　�。ㄒ唬┕善卑l(fā)行方式的選擇
　　雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)設(shè)一般通過兩種方式，一種是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重置，即通過股東大會決議的方式創(chuàng)設(shè)多投票權(quán)的B股，原來的股票稱為A股，A股可在規(guī)定的時間內(nèi)換成B股，但一旦換成B股便不得轉(zhuǎn)讓，否則自動轉(zhuǎn)為A股；二是在在IPO之際就將公司的股票分為A、B股，創(chuàng)始人、公司高管及上市前的股東所持有的股票為B股，向社會公眾發(fā)行的股份為A股普通股。
　　筆者認(rèn)為，從便于監(jiān)管和公平的角度，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)禁止通過股權(quán)重置方式創(chuàng)設(shè)多投票權(quán)股。首先，公司發(fā)行股票時的股權(quán)結(jié)構(gòu)是發(fā)行人和投資人之間的一種合約，在公司運(yùn)行過程中創(chuàng)始人團(tuán)隊任意重置股權(quán)是對合約的背叛 。A股表面上權(quán)利并未發(fā)生改變，但由于B股享有超級投票權(quán)，事實上造成了A股投票權(quán)效力的減損。如果允許公司重置股權(quán)，無異于允許大股東肆意侵犯小股東權(quán)益；其次，進(jìn)行股權(quán)重置的公司，其創(chuàng)始人或管理層一般已經(jīng)持有相當(dāng)數(shù)量的表決權(quán)，小股東想要聯(lián)合起來阻止股權(quán)重置方案的通過的可能性較低。而IPO之際就采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對既有股東股權(quán)不會造成減損，未來股東是否接受公司的特殊結(jié)構(gòu)，可以在考量后自行抉擇。
　�。ǘ┍O(jiān)管方面的應(yīng)對措施
　　我國目前的資本市場的成熟度、公司治理和投資者保護(hù)制度、監(jiān)管部門的監(jiān)管能力等與美國還是有較大差距，因此需要監(jiān)管者投入更多的力量。為了讓投資者對所欲投資的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司有更為清醒、理性的認(rèn)識，公司應(yīng)當(dāng)對其采用這種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性做出詳細(xì)說明，并努力向公眾證明采用該結(jié)構(gòu)足夠“安全”，不會侵害公眾權(quán)利，否則監(jiān)管部門不應(yīng)批準(zhǔn)企業(yè)的上市申請。
　　首先，對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)必要性的說明。企業(yè)所處的行業(yè)特征、創(chuàng)始人對企業(yè)成長的重要性、企業(yè)目前的發(fā)展階段等等因素都可以成為參考。但我們也應(yīng)注意，招股說明書中對必要性的陳述僅僅是企業(yè)所做的單方判斷，只采納這一家之言仍欠缺可靠性，因此在必要時監(jiān)管機(jī)關(guān)也可以采取一些方式，如召開聽證會，聽取一些專家意見、兼采市場各方建議。
　　其次，對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安全性的說明。具體來說，應(yīng)主要闡述兩個方面，一是管理團(tuán)隊的可靠性，比如在上市前相當(dāng)一段時間內(nèi)，管理團(tuán)隊穩(wěn)定，管理團(tuán)隊治理下的公司守法合規(guī)，堅定保障、維護(hù)小股東利益等；二是企業(yè)為防范和救濟(jì)管理團(tuán)隊機(jī)會主義而設(shè)計的配套制度，如管理團(tuán)隊所持有的股權(quán)比例持續(xù)降低到一定程度時，其所持有的超級股將自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü伞?
　　（三）股東權(quán)益侵害的救濟(jì)
　　無論制度的設(shè)計多么嚴(yán)密，監(jiān)管的力度多么深入，都不可能完全排除管理團(tuán)隊的“違約” ，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在多大程度上發(fā)揮優(yōu)勢、遏制弊端取決于我們司法救濟(jì)質(zhì)量如何。在這方面做的比較好的當(dāng)屬美國，其建立的股東集體訴訟制度，為實施寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)提供了最有效的制度保障 。證券集體訴訟一旦成功，違法者將面臨向全體股東支付巨額損害賠償，所以極具威懾力，且訴訟的整個過程由專業(yè)律師發(fā)起并主導(dǎo)，股東無需耗費(fèi)過多時間、精力參與。
　　我國目前還沒有形成證券集體訴訟制度，對于證券民事賠償案件只能以單獨(dú)訴訟或共同訴訟方式提起。之所以排除證券集團(tuán)訴訟，是因為當(dāng)時的市場條件和法律條件均不具備，集團(tuán)訴訟并不適合我國證券市場。但如今證券市場的成熟度和相關(guān)法律、法規(guī)的完善都有很大發(fā)展，股東單獨(dú)或共同訴訟的訴訟方式也越來越顯示出其效率低下、成本高昂、保護(hù)不周的局限性，學(xué)術(shù)界對于引入證券集體訴訟制度的呼聲越來越高。如果引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是追求資本結(jié)構(gòu)靈活多樣性的必然趨勢，那么證券集體訴訟是保障該制度順利運(yùn)行的必要條件。

本文編號：35981