第一章  導(dǎo)論 

第一節(jié)   研究背景及意義
自 20 世紀(jì) 70 年代布雷頓森林貨幣體系崩潰以來，世界各主要國家開始實(shí)行浮動的匯率制度。作為開放經(jīng)濟(jì)的核心變量之一，匯率在一國的國民經(jīng)濟(jì)與對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系中具有舉足輕重的作用，不僅影響著一國的對外貿(mào)易、國際資金流動性、物價水平等，而且對上市公司業(yè)績、經(jīng)濟(jì)行為和價值也有影響。因而自 70 年代以來，隨著浮動匯率的推行，匯率波動的影響成為了各國學(xué)者和業(yè)界關(guān)注的重要課題。 就中國而言，自從 2001 年加入 WTO 以來，人民幣匯率問題一直都是各方爭議的熱點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開出口，而作為制造業(yè)大國，我國的制造業(yè)也主要以出口為主，并在世界市場上占據(jù)一席之地。我國政府一直強(qiáng)調(diào)要保持人民幣幣值的穩(wěn)定，堅持自主、可控、漸進(jìn)的擴(kuò)大人民幣彈性。自 2005 年 7 月中國人民銀行宣布將人民幣盯住美元的匯率制度改為參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率開始小幅調(diào)整。從2006 年的人民幣中間價 8.0702 起步，一路升值到 2008 年年底的 6.8346，累計升值 20%左右。而 2008 年由于世界金融危機(jī)的爆發(fā)，人民幣減慢了升值的腳步，特別是 2013 年上海自由貿(mào)易區(qū)的建立，貿(mào)易區(qū)內(nèi)實(shí)行自由浮動匯率，更對匯率波動風(fēng)險的規(guī)避提出了更高的要求。而 2015 年以來，人民幣兌美元的匯率一直穩(wěn)定在 6.2—6.5 之間。匯率制度的改革使得金融逐步市場化，但是同時也使外貿(mào)風(fēng)險暴露出來。特別是在 2012 年提出的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，開啟了以出口拉動的外向型經(jīng)濟(jì)向以內(nèi)需拉動的經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型，給以出口為主要貿(mào)易的企業(yè)帶了較大的影響，來自于政策和外匯風(fēng)險的雙重壓力也使得出口貿(mào)易面對較大的挑戰(zhàn)。就我國出口產(chǎn)品的特征而言，主要以資源和初級工業(yè)品為主，議價能力較低，缺乏國際市場競爭力，因而在面對匯率波動產(chǎn)生的匯率風(fēng)險時只能被動的接受。因此隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷開放，對外貿(mào)易數(shù)量的增加，國際競爭力要求的提高，對我國政府和企業(yè)在應(yīng)對外匯風(fēng)險上提出了更高要求。 基于以上背景，本文將探討匯率波動對上市公司價值的影響。 
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第二節(jié)  研究方法、內(nèi)容、創(chuàng)新及技術(shù)路線
本文采用的主要研究方法，包括規(guī)范的文獻(xiàn)研究方法和樣本的實(shí)證研究方法。本文采用文獻(xiàn)研究方法，通過全面收集閱讀國內(nèi)外與本文相關(guān)的文獻(xiàn)和經(jīng)濟(jì)模型，對文獻(xiàn)中探討的匯率、外貿(mào)和公司價值的問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究和梳理，對文獻(xiàn)中所使用的研究方法和理論進(jìn)行了歸類和整理，并在此基礎(chǔ)上確定了本文的選題及研究思路，通過數(shù)據(jù)的收集、方法的選擇，開展了本文關(guān)于匯率波動與上市公司價值的實(shí)證研究。文獻(xiàn)和理論研究是本文其他研究工作的基礎(chǔ)，具有基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性的重要意義。為了深入定量研究匯率波動與上市公司價值之間的關(guān)系，本文主要采用定量的實(shí)證研究方法。在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，基于匯率波動可劃分為兩個維度：方向和幅度來衡量的基礎(chǔ)上構(gòu)建公司價值與匯率波動的新模型。通過數(shù)據(jù)收集與處理，利用 LLC 檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Hausman 檢驗(yàn)、多元回歸法以及計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與方法，探討變量之間的相關(guān)關(guān)系，使得本文的研究結(jié)論具有很強(qiáng)的實(shí)證性、可信性。  
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第二章  公司價值與人民幣匯率相關(guān)理論 

第一節(jié)  公司價值理論基礎(chǔ) 
公司價值的定義，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)外學(xué)者分別從不同的角度對其進(jìn)行了闡述。其中，一種定義認(rèn)為“依據(jù)公司的經(jīng)營情況，在一定條件下可以估計公司未來的自由現(xiàn)金量，則由這些未來自由現(xiàn)金流量以及這些現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，可以評估公司的經(jīng)營價值，公司價值由公司的經(jīng)營價值和非經(jīng)營價值構(gòu)成�！�1這種定義方式是從公司所持有的資產(chǎn)未來能創(chuàng)造多少現(xiàn)金流量的角度對公司價值進(jìn)行定義；而另一種定義則是從公司權(quán)利人所持有的所有權(quán)的角度來進(jìn)行定義，在這種定義方式下，認(rèn)為公司具有的價值由這些權(quán)利人所持有的權(quán)利價值所構(gòu)成，簡單表示為：公司價值=權(quán)益價值+公司債務(wù)的市場價值+少數(shù)股東權(quán)益+其他要求權(quán)。公司價值的定義很多，不同的學(xué)者分別站在成本、市場、凈現(xiàn)金流等不同的角度進(jìn)行過定義，因而沒有統(tǒng)一的規(guī)定。因此在不同的情況下，公司的表現(xiàn)形式不同，可以將其分為不同的種類：公司價值表示為公司資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價值。該種表示方法缺乏相關(guān)性，首先，由于賬面價值是以歷史成本為計量基礎(chǔ)的，在計量過程中忽視了通貨膨脹、貨幣貶值等對其的影響，因而用其表示公司價值不能表示其真實(shí)情況。其次，從上述定義中可知，公司價值應(yīng)該體現(xiàn)資產(chǎn)未來的收益能力，而賬面價值是以歷史成本計量，無法估計未來收益。 
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第二節(jié)  人民幣匯率相關(guān)理論
匯率(Exchange Rate)是兩種貨幣之間的比價,也是兩種貨幣購買力之間的比較。一般匯率大致分為以下幾類：名義匯率、名義有效匯率、實(shí)際匯率和實(shí)際有效匯率等。 名義匯率(Nominal Exchange Rate)是指一種貨幣兌換另一種貨幣的價格。以本幣表示外幣的計價方法稱為直接標(biāo)價法(The Direct Quotation)，而以外幣表示本幣的計價方法相應(yīng)的稱為間接標(biāo)價法(The  Indirect  Quotation)。在直接標(biāo)記法下，匯率上升，本幣升值，反而名義匯率的數(shù)值變小。而間接標(biāo)價法下，匯率上升，本幣升值，數(shù)值變大。我國的人民幣匯率一般采用的是直接標(biāo)價法。名義有效匯率（Nominal Effective Exchange Rate，簡稱 NEER)是在開始實(shí)行浮動匯率制度后才出現(xiàn)。又被稱為多邊名義匯率(Multiple  Nominal  Exchange  Rate，簡稱MNER)。主要用來考查某種貨幣的變動程度和在國際間的地位。國際貨幣基金組織（IMF)會定期在《國際金融統(tǒng)計》(簡稱 IFS)中公布世界各國的名義有效匯率指數(shù)，以此來反映各國貨幣匯率的變化趨勢。名義有效匯率采用間接標(biāo)價法，即指數(shù)上升，貨幣升值；反之，貨幣貶值。 與前兩種匯率表示不用，實(shí)際匯率是在考慮其他因素下進(jìn)行的定義。在眾多研究文獻(xiàn)中，，將其分為了兩類，一類是基于國外價格水平和本國價格水平的考慮下進(jìn)行的定義，這種方式下實(shí)際匯率也被稱為外部實(shí)際匯率。而另一類將實(shí)際匯率定義為國內(nèi)貿(mào)易品對國內(nèi)非貿(mào)易品的相對價格，這種方式下實(shí)際匯率也被稱為內(nèi)部實(shí)際匯率或兩商品內(nèi)部實(shí)際匯率2。而實(shí)際有效匯率（Real Effective Exchange Rate，簡稱 REER）是指雙邊實(shí)際匯率以貿(mào)易為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均。由于實(shí)際有效匯率在剔除了各國通貨膨脹因素后的加權(quán)平均，能直接反應(yīng)人民幣的實(shí)際購買力，并且較為直接的體現(xiàn)貨幣的國際競爭力，因此，本文匯率選取實(shí)際有效匯率作為研究。實(shí)際有效匯率指數(shù)上升，貨幣升值；反之，貨幣貶值。 
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第三章 研究假設(shè)與研究設(shè)計 .... 24 
第一節(jié)  研究假設(shè) ....... 24 
一、匯率波動方向、幅度與公司價值 .... 24 
二、壟斷和競爭下匯率波動與公司價值 ......... 25 
三、不同行業(yè)下匯率波動與公司價值 .... 26 
第二節(jié)  研究設(shè)計 ....... 27 
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 ....... 27 
二、關(guān)鍵變量定義 ...... 27 
三、模型設(shè)計 .......... 31 
第四章 實(shí)證結(jié)果與分析 ........ 33 
第一節(jié)  人民幣實(shí)際有效匯率和公司價值趨勢分析 ....... 33 
一、描述性統(tǒng)計 ........ 33 
二、相關(guān)性分析 ........ 36 
第二節(jié)  匯率波動對公司價值影響的實(shí)證分析 .... 38
第五章 結(jié)論與研究啟示 ........ 49 
第一節(jié)  研究結(jié)論 ....... 49 
第二節(jié)  研究啟示 ....... 50 
一、短期措施 .......... 50 
二、長期措施 .......... 51 
第三節(jié)  研究不足與展望 ........ 51 

第四章  實(shí)證結(jié)果與分析 

第一節(jié)  人民幣實(shí)際有效匯率和公司價值趨勢分析

 通過表 4.1 可以看出，我國人民幣實(shí)際有效匯率均值為 100.337，最大值和最小值分別是 82 和 125，人民幣實(shí)際有效匯率存在一定的差異的，并且均值明顯低于現(xiàn)行實(shí)際有效匯率匯率 121.31。說明從 2005 年以來，我國匯率還是有較為明顯的浮動，這是由于我國在 2005 年匯率改制以前長期實(shí)行的是盯住美元的固定匯率，而后調(diào)整為以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，因而受到市場的影響，匯率變動較大。而匯率的波動率均值為0.0006，和波動率的最大值和最小值之間的差異不大，可知我國 2005 年后匯率的波動幅度相對穩(wěn)定。公司價值的衡量指標(biāo)托賓 Q 的均值為 2.313，最大值和最小值分別是 5.615 和 1.013，表明我國不同的上市公司之間的公司價值還是存在著不同的差異。 本文選取的匯率數(shù)據(jù)為人民幣實(shí)際有效匯率 REER，實(shí)際有效匯率采用的是間接標(biāo)價法，即實(shí)際有效匯率指數(shù)上升，本幣升值。 圖 4.1 可知我國在 2005 年前實(shí)際有效匯率波動呈現(xiàn)下降趨勢，而 2005 年后一直呈現(xiàn)上升趨勢，這也說明了我國的人民幣在不斷的升值中。從圖 4.1 和圖 4.2 中可以看出，以 2005 年為分段，因?yàn)?2005 年我國的匯率制度進(jìn)行了較大的調(diào)整，在 2005 年以前由于我國實(shí)行的是盯住美元的固定匯率政策，因而整體的浮動較小，一直保持在 100 以下進(jìn)行浮動，但 2005 年后我國的匯率政策進(jìn)行了調(diào)整后出現(xiàn)了較大的波動。2008年后可能是由于全球金融危機(jī)所致，使得 2008 年-2009 年期間上升幅度較大，2009 年后稍有下降，但 2010 年后繼續(xù)上升，但幅度明顯變緩慢，由此可知我國的人民幣升值得到了一定的控制。2013 年后期略有下降，但基本在 115 左右進(jìn)行穩(wěn)定波動。 

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結(jié)論 

隨著我國市場化的逐漸開放，人民幣匯率的傳遞效應(yīng)會普遍存在于我國對外貿(mào)易中，人民幣匯率制度通過何種傳導(dǎo)方式影響我國的對外貿(mào)易的發(fā)展、以及在允許的范圍內(nèi)，通過何種方法和渠道來應(yīng)對匯率波動帶來的影響一直都是被廣泛討論的話題。在討論解決途徑前，需要先了解匯率的波動是通過何種途徑對貿(mào)易產(chǎn)生影響，以及影響程度的深淺。在此基礎(chǔ)上，才能更加準(zhǔn)確的針對不同的影響程度和影響途徑提出相對應(yīng)的解決和預(yù)防措施。本文在對人民幣實(shí)際有效匯率以及匯率波動方向和幅度進(jìn)行描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，采用計量模型分別從不同市場和行業(yè)的分類下分析匯率波動對上市公司價值的影響。通過假設(shè) 1-a 和 1-b 的檢驗(yàn)，驗(yàn)證了實(shí)際有效匯率的波動方向和波動幅度對上市公司價值具有顯著負(fù)效應(yīng)。通過假設(shè) 2 和假設(shè) 3 分別從市場和行業(yè)的角度研來究匯率波動，對比了不同市場環(huán)境和不同行業(yè)間匯率波動方向的影響程度。通過前面部分的研究設(shè)計和實(shí)證研究結(jié)果，本文得出以下結(jié)論： 第一，人民幣實(shí)際有效匯率的正向波動（即匯率提高，人民幣升值），會對公司價值帶來負(fù)向的影響。人民幣實(shí)際有效匯率的波動主要是通過價格的方式對公司價值帶來影響。一方面來源于公司日常對外貿(mào)易中，首先，匯率正向波動通過價格產(chǎn)生影響，提高了對外貿(mào)易中出口商品的成本，降低了銷量和國際競爭力等。其次某些國內(nèi)商品可替代性強(qiáng)，因而匯率正向波動降低到與該類商品同類的進(jìn)口商品價格時，間接地對同類國內(nèi)商品的市場價格和需求量產(chǎn)生負(fù)向影響。另一方面來源于公司債務(wù)與債權(quán)中產(chǎn)生的匯率損益。人民幣實(shí)際有效匯率的波動幅度也會對公司價值帶來負(fù)向影響，匯率波動的幅度越大，公司所面臨的外匯風(fēng)險也就越大，就越容易對公司價值帶來不利影響。而通過檢驗(yàn)我們也可以看出，匯率波動方向?qū)緝r值的影響要高于匯率波動幅度的影響。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：119157