1  緒  論 

商業(yè)銀行由于其自身的特殊性，為投資價值評價增添了難度。銀行業(yè)以貨幣為主要經(jīng)營對象，資產(chǎn)是主要以貸款、有價證券等形式存在，具有較多價值波動大的金融衍生工具，固定資產(chǎn)占比小，蘊含大量商譽、特許權(quán)等難以評估的無形資產(chǎn)。銀行業(yè)的負債業(yè)務(wù)不僅能夠滿足籌資需求，本身肩負價值創(chuàng)造的職能，其資本結(jié)構(gòu)和承受風(fēng)險也不同于一般企業(yè)，對銀行業(yè)價值評估方法的研究一直是學(xué)術(shù)界的焦點。 

1.1  研究背景 
商業(yè)銀行作為我國金融機構(gòu)的主體，在我國市場經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮出重要的作用。銀行業(yè)的發(fā)展關(guān)乎國民經(jīng)濟大局，決定著國家經(jīng)濟的安全，與每個人的切身利益密切相關(guān)。 目前我國已有 16 家商業(yè)銀行完成股改成功上市，通過資本擴張實現(xiàn)了壯大發(fā)展。銀行股憑借業(yè)績突出、流動性好的特點一度受到投資者的青睞。而隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，國家進一步深化利率市場化改革，加劇了銀行同業(yè)競爭，利差逐漸縮窄極大沖擊了銀行業(yè)的盈利水平。面對利潤接近零增長的危機，銀行業(yè)是否還具有投資價值成為投資者關(guān)注的重點，也是本文研究的現(xiàn)實意義所在。 企業(yè)投資價值評估的傳統(tǒng)方法主要基于資本投資和資本預(yù)算的模型，考慮到銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，以利差為主要收入來源兼有價值創(chuàng)造的功能，使傳統(tǒng)評價方法在銀行業(yè)中的運用暴露出諸多弊端。而剩余收益模型更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價值的創(chuàng)造力，重視企業(yè)投資的長遠利益，這為銀行投資價值的評估提供了一個更為適用的方法。 
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1.2  研究目的與研究意義 
本文對當前應(yīng)用的投資價值評價方法進行比較分析，結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展大環(huán)境和銀行業(yè)自身的特殊性，找到更適合于銀行投注價值評價的方法。根據(jù)現(xiàn)有研究成果和銀行業(yè)務(wù)的特點，對剩余收益模型進行一定的改進，使其更適合銀行業(yè)的發(fā)展需要，對剩余收益模型的研究有著一定的理論意義。對投資者來說，剩余收益模型從價值創(chuàng)造角度出發(fā)，不僅關(guān)注銀行的賬面價值，更關(guān)注銀行效益對股東權(quán)益的影響，透過當前的盈利預(yù)測，重點分析銀行創(chuàng)造剩余價值的能力，通過內(nèi)在價值與實際股價進行比較，尋找市場預(yù)期與實際情況之間的差別，從而判斷投資者在資本市場中能否獲得超額收益，在銀行利潤遭受沖擊的背景下，引導(dǎo)投資者理性投資，規(guī)避風(fēng)險。 同時讓管理者認識到剩余價值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營最為重要的因素，明確銀行的核心競爭力和經(jīng)營風(fēng)險，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、盈利模式，開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新來對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融和同業(yè)競爭帶來的沖擊，有助于管理決策和業(yè)績考評。 
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2  銀行投資價值特殊性及評價方法研究 

在總結(jié)國內(nèi)外對銀行投資價值和剩余收益模型研究的基礎(chǔ)上，筆者認為對銀行投資價值做出評價首先要明確投資價值的概念，根據(jù)商業(yè)銀行的特殊性，找到評價銀行投資價值的難點，進而對評價方法做出選擇。 

2.1  投資價值界定 
資產(chǎn)評估中，投資價值是指某項資產(chǎn)對投資者要求回報的滿足程度，是資產(chǎn)對于個人的價值，未必是市場價值。 本文所指的投資價值，是指上市商業(yè)銀行公開發(fā)行并在二級市場上流通的股票的投資價值，某只銀行股是否值得投資，，需要通過將股票的內(nèi)在價值和市場價格進行對比做出判斷的[29]。因此，投資價值的實質(zhì)就是銀行的“內(nèi)在價值”，它的表現(xiàn)形式是市場上的股票價格。投資者尋找的投資目標應(yīng)該是市場中那些投資價值被低估的股票，因為以較低價格買入具有較高內(nèi)在價值的股票，看重的是企業(yè)內(nèi)在價值未來期間將會給投資者帶來潛在的較高收益。 上市企業(yè)的內(nèi)在價值與其自身的財務(wù)能力和經(jīng)營業(yè)績存在一定的相關(guān)性。如果一家上市公司資產(chǎn)流動性良好，具有較強的盈利能力和成長性，就意味著這家公司在未來期間將取得更多的凈利潤，且凈利潤的增長幅度逐漸提升，投資者獲得的股利收入也將隨之增多，具備較高的投資回報。股票價格也會隨著投資者的不斷買入而抬升，同時提高其內(nèi)在價值。
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2.2  銀行投資價值評價特殊性 
與一般工商企業(yè)相比，銀行業(yè)因其經(jīng)營對象的特殊，決定了在經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負債、風(fēng)險和監(jiān)管等方面也異于其他企業(yè)，在投資價值評價方面也存在著諸多不同點。必須結(jié)合銀行自身特點對評價方法做出選擇。一般工商企業(yè)經(jīng)營的是商品或勞務(wù)，以銷售商品和提供勞務(wù)獲得的收入彌補成本作為利潤來源，是一種實體經(jīng)濟。而商業(yè)銀行以金融資產(chǎn)和金融負債為經(jīng)營對象，實質(zhì)是一種符號經(jīng)濟[30]。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)運作就是對貨幣資金的借、貸、融、通，可分為資產(chǎn)類、負債類業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，負債類業(yè)務(wù)是指吸收存款等資金來源，資產(chǎn)類業(yè)務(wù)是指在負債的基礎(chǔ)上對資金做以運用從而獲取收益，主要有貸款和投資業(yè)務(wù)，盈利模型主要依賴于存貸款業(yè)務(wù)的利息差。 因為經(jīng)營對象和盈利模式的特殊性，決定了銀行在經(jīng)濟社會中起到無法替代的作用。銀行是經(jīng)濟運行中的信用中介，負責將社會中零散的資本集中起來，根據(jù)信用原則貸放給有需求的單位和個人。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貸款和有價證券在商業(yè)銀行資產(chǎn)中占有較大比重，區(qū)別于一般企業(yè)，銀行擁有較少的固定資產(chǎn)，折舊提取額也相應(yīng)較少，因此難以發(fā)揮經(jīng)營杠桿的作用，但銀行業(yè)又擁有龐大的支付結(jié)算系統(tǒng)，對系統(tǒng)研發(fā)和先進技術(shù)的重視，無形資產(chǎn)所占比例甚至?xí)^固定資產(chǎn)。從資產(chǎn)質(zhì)量角度來看，我國銀行業(yè)普遍存在較多的不良貸款，資產(chǎn)負債表有時不能夠真實反映，嚴重影響資產(chǎn)價值的評價。 從負債結(jié)構(gòu)來看，銀行業(yè)的負債主要以吸收存款的形式存在。一般企業(yè)為獲得資金，通常需要出具抵押物品作為償還債務(wù)的保障，資產(chǎn)負債率一般在 50%左右，而商業(yè)銀行的負債大多是儲戶的存款，銀行不需要想儲戶支付任何抵押物，因為沒有抵押物的限制，原則上銀行可以獲取任意數(shù)量的負債，這就導(dǎo)致銀行業(yè)與一般企業(yè)相比具有超高的資產(chǎn)負債率。除此之外，負債不僅滿足了銀行對資本的部分需求，其本身也作為銀行的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，銀行在吸收存款的基礎(chǔ)上開展貸款業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本身能夠為社會創(chuàng)造更多的資本，具有投資成本。 
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3  剩余收益模型的構(gòu)建 ...... 14 
3.1  剩余收益的定義 ....... 14 
3.2  剩余收益模型的基本形式 ..... 14 
3.3  剩余收益模型的改進 ...... 16 
3.3.1  對無限期預(yù)測的改進 ...... 16 
3.3.2  引入杜邦分析體系 .......... 17 
3.4  剩余收益模型適用于銀行業(yè)的因素修正 ......... 18 
3.4.1  銷售收入（S）的修正 .... 18 
3.4.2  銷售利潤率（MOS）的修正 ........ 19 
3.4.3  權(quán)益資本成本（r）的計算 .......... 19 
3.5  影響銀行投資價值的因素 ..... 20 
4  工商銀行投資價值分析 ......... 23 
4.1  宏觀環(huán)境分析 .... 23
4.2  微觀因素分析 .... 27 
4.2.1  自身情況 ..... 27 
4.2.2  資產(chǎn)質(zhì)量分析 .... 29 
4.2.3  安全性和流動性分析 ...... 30 
4.2.4  盈利性和成長性分析 ...... 32 
4.3  基于剩余收益模型的投資價值分析 .......... 33
5  結(jié)論與展望 ........ 42 
5.1  銀行投資價值評價 .......... 42
5.2  工商銀行發(fā)展建議 .......... 43
5.3 方法評價、創(chuàng)新點及研究不足 ..... 45 

4  工商銀行投資價值分析 

工商銀行全稱為中國工商銀行股份有限公司，1984 年獨立于中國人民銀行，是我國國有獨資的規(guī)模最大的商業(yè)銀行，位居我國五大銀行之首。工商銀行的基本任務(wù)是按照我國法律法規(guī)的規(guī)定，在國內(nèi)外融資籌集社會資金，開展信貸業(yè)務(wù)，支持企業(yè)生產(chǎn)、技術(shù)升級和國民經(jīng)濟建設(shè)。2005 年實施股份制改革，2006 年 10 月 27 日在上交所和香港聯(lián)交所同時上市，成為世界五百強企業(yè)之一。 選擇中國工商銀行作為案例更具有行業(yè)代表性。按照上文搭建的投資價值評價框架，宏觀和微觀作為影響投資價值重要的因素，對評價結(jié)果起到輔助參考作用，核心部分是將上文中構(gòu)建的改進的剩余收益模型加以運用，計算理想的股票價值和實際價格進行比較，得出評價結(jié)果。 

4.1  宏觀環(huán)境分析

縱觀去年一年，由于 GDP 增長率的放緩，2015 年 10 月 23 日央行決定第五次降準減息，人民幣存款利息和存款準備金率再次下調(diào) 0.25 個百分點，對符合“三農(nóng)”和小微企業(yè)授信標準的金融機構(gòu)額外降低存款準備金率 0.5 個百分點[37]。寬松的貨幣政策是為了降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)的融資成本，刺激資金需求，從而擴展銀行信貸業(yè)務(wù)，鼓勵儲戶將銀行存款投放在資本市場，起到刺激經(jīng)濟回暖的作用。寬松的貨幣政策和信貸導(dǎo)向，給工商銀行中小型企業(yè)貸款提供了需求。截止 2015年底，工商銀行對小微企業(yè)發(fā)放貸款 1883 億元，比 2014 年增長 9.4%，針對中型企業(yè)的貸款增長率僅為 1.8%，工行成立了 154 家小微企業(yè)金融服務(wù)中心。政策導(dǎo)向使小微企業(yè)貸款成為貸款主體業(yè)務(wù)中利息收入的新增長點。 圖中工商銀行近六年的凈利差和凈息差變化趨勢反映了我國利率市場化改革的進程，2015 年國家徹底放開存款利率浮動上限，使生息資產(chǎn)報酬率降低，凈息差收窄，雖然過去六年間工商銀行利息凈收入、營業(yè)收入、凈利潤一直在增加，但增速明顯減緩，大大削弱了盈利能力。為了提高業(yè)績，短期內(nèi)會加劇同業(yè)競爭，為了搶奪存款資源惡意提高利率。但從長期來看，利率市場化賦予銀行更多的自主權(quán)，減輕行政束縛，為了“自負盈虧、自擔風(fēng)險”必須轉(zhuǎn)變以存款支撐貸款的經(jīng)營模型，真正關(guān)注資產(chǎn)負債管理和流動性風(fēng)險。 

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結(jié)論

上文從宏觀、微觀兩個角度選用相關(guān)財務(wù)指標，量化分析了對工商銀行投資價值產(chǎn)生利好或利空的因素，將改進的剩余收益模型運用到實踐中來，發(fā)現(xiàn) 2015 年 12 月31 日工商銀行的實際股票價格低于理想價值。由此，本章根據(jù)上述量化分析對銀行業(yè)的投資價值做出評價，結(jié)合業(yè)務(wù)產(chǎn)品對工商銀行的持續(xù)發(fā)展提出合理化建議。同時分析剩余收益模型應(yīng)用于銀行業(yè)的合理性，找到該方法的不足。根據(jù)上述章節(jié)的分析，受到政策和經(jīng)濟形勢的不利影響，工行 2015 年綜合收益利潤率、利潤增長率等盈利指標進一步放緩，這不僅是外部因素對工商銀行的影響，而是對銀行業(yè)的整體影響。自 2005 年銀行業(yè)股改上市至 2015 年，我國銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力經(jīng)歷了“黃金十年”，雖然資產(chǎn)規(guī)模和利潤水平在持續(xù)提升，但從盈利增速上來講，銀行業(yè)正從發(fā)展的頂峰跌入谷底。2015 上半年，16 家上市銀行中有 12 家利潤增長率僅為個位數(shù)，向來發(fā)展迅猛的股份制銀行民生、中信，去年四季度的凈利潤也呈現(xiàn)了負增長，五大行中全年利潤增長率只有中國銀行超過了 1%。據(jù)統(tǒng)計，過去十年中，工行利潤增速最高與最低是相差 112 倍，建行、中行的利潤增速波峰與波谷之間的落差達 74 倍、168 倍，落差最大的是農(nóng)業(yè)銀行，甚至達到 1446 倍。 如今，面對互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊和央行五次降息最終放開了貸款利率上限，銀行業(yè)被迫真正進入服務(wù)和價格競爭戰(zhàn)場，凈息差進一步收窄，存款資源流失，銀行業(yè)“躺著賺錢”的黃金期注定成為過去式。 
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參考文獻(略)

本文編號：113815