1引言

1.1選題背景和研究問題

從20世紀(jì)20年代起,發(fā)達(dá)國(guó)家先后經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟和完善,越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)也紛紛通過(guò)并購(gòu)和重組的方式來(lái)提高企業(yè)的公司治理和績(jī)效。逐漸地,并購(gòu)成為了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的主要力量,是企業(yè)重要的投資行為,也是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。作為資本市場(chǎng)研究的熱點(diǎn),關(guān)于企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外研究方向主要集中于以下方面:并購(gòu)動(dòng)因研究(如效率理論、信息理論、代理理論、過(guò)度自信理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等,并購(gòu)過(guò)程研究(如收購(gòu)者的初始持股策略研究和支付方式研究等)和并購(gòu)效應(yīng)研究(如關(guān)注于企業(yè)并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)變化的研究。鑒于并購(gòu)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略選擇,涉及大量資源的再配置、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方向的重新定位等問題,因此無(wú)論對(duì)于收購(gòu)方還是目標(biāo)公司都需要審慎地對(duì)待并購(gòu)交易,任何有助于交易方獲得與并購(gòu)相關(guān)的信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的渠道都具有經(jīng)濟(jì)的有效性。對(duì)于目標(biāo)公司而言,并購(gòu)更是意味著企業(yè)的重大改變,涉及大量資源控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,關(guān)乎著許多員工的生計(jì)和命運(yùn)。而許多并購(gòu)失敗的案例更是讓目標(biāo)公司提高了對(duì)并購(gòu)交易的警惕。從目標(biāo)公司的視角來(lái)看,并購(gòu)失敗的原因有很多,如在交易中被收購(gòu)方低估價(jià)值、高估協(xié)同效應(yīng)、前期收購(gòu)方案不完全、企業(yè)文化沖突、并購(gòu)后的整合失敗、惡意收購(gòu)等。通過(guò)分析不難發(fā)現(xiàn),導(dǎo)致并購(gòu)失敗的眾多原因都與目標(biāo)公司所掌握的與并購(gòu)相關(guān)的信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。如目標(biāo)公司無(wú)法獲得關(guān)于收購(gòu)方公司股票價(jià)值的真實(shí)信息,從而增加了高估收購(gòu)方公司股票價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn),容易降低并購(gòu)交易中的目標(biāo)公司的價(jià)值;目標(biāo)公司不了解并購(gòu)交易,無(wú)法區(qū)分善意收購(gòu)和惡意收購(gòu);因目標(biāo)公司不熟悉并購(gòu)交易而導(dǎo)致的較高的信息搜集成本、咨詢成本和談判成本;目標(biāo)公司對(duì)并購(gòu)交易存在的疑慮和抵觸導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)整合困難重重等。因此任何有助于目標(biāo)公司獲得與并購(gòu)相關(guān)的信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的渠道都具有經(jīng)濟(jì)的有效性。

在并購(gòu)交易中,目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)傳播的重要渠道,可以促進(jìn)并購(gòu)交易的實(shí)現(xiàn)。首先,與曾被并購(gòu)過(guò)的公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)傳播的重要渠道,有助于為目標(biāo)公司提供更多高質(zhì)量、可信度高的與并購(gòu)交易相關(guān)的信息,進(jìn)而降低并購(gòu)的信息搜集成本、咨詢成本和談判成本,提高并購(gòu)績(jī)效。其次,與連鎖企業(yè)間的董事聯(lián)結(jié)可以為目標(biāo)企業(yè)提供連鎖企業(yè)被并購(gòu)的“模范”和“榜樣”,促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)模仿連鎖公司的行為,尋求最優(yōu)并購(gòu),提高并購(gòu)效果。

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1.2內(nèi)容安排

文章的具體內(nèi)容安排如下:第二部分是對(duì)企業(yè)并購(gòu)和連鎖董事領(lǐng)域相關(guān)基礎(chǔ)性研究成果的文獻(xiàn)綜述,第三部分通過(guò)信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會(huì)抵觸情緒對(duì)文章的假設(shè)進(jìn)行理論推演,第四部分是文章的研究設(shè)計(jì),第五部分是對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析,最后一部分是本文的結(jié)論以及后續(xù)研究方向。研究框架如圖1-1所示。

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2文獻(xiàn)綜述

2.1文獻(xiàn)回顧

2.1.1企業(yè)并購(gòu)文獻(xiàn)回顧

作為資本市場(chǎng)研究的熱點(diǎn),企業(yè)并購(gòu)一直都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。筆者從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過(guò)程和并購(gòu)效應(yīng)三個(gè)方面總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的主要研究成果。第一,并購(gòu)動(dòng)因研究。并購(gòu)動(dòng)因研究主要可分為從股東或管理者等個(gè)體角度來(lái)解釋的傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論和從宏觀因素的角度來(lái)解釋的并購(gòu)浪潮理論。在傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論中,效率理論認(rèn)為,企業(yè)并購(gòu)存在潛在的社會(huì)效益,包括提高管理效率和協(xié)同收益、降低融資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及合理規(guī)避稅負(fù);信息理論認(rèn)為,收購(gòu)方對(duì)于目標(biāo)公司的價(jià)值具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)時(shí)更容易發(fā)生并購(gòu)行為,如陳仕華等通過(guò)實(shí)證研究證明當(dāng)并購(gòu)雙方存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱就會(huì)得到緩解,此時(shí)并購(gòu)交易更容易發(fā)生;代理理論認(rèn)為,如果由于低效或代理問題而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳,那么通過(guò)公開收購(gòu)或代理權(quán)爭(zhēng)奪而造成的接管,將會(huì)改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員,緩解管理者的代理問題;;過(guò)度自信理論認(rèn)為,管理者對(duì)自身能力的高估和對(duì)并購(gòu)收益的過(guò)分樂觀使其即便在并購(gòu)收益較低或沒有并購(gòu)收益的情況下依然會(huì)做出并購(gòu)決策。

第二,并購(gòu)過(guò)程的研究。并購(gòu)過(guò)程的研究主要包括收購(gòu)者的初始持股策略研究和支付方式研究等。收購(gòu)者的初始持股策略研究認(rèn)為,收購(gòu)方在并購(gòu)前所持有的目標(biāo)公司的股份通常會(huì)影響收購(gòu)方接管成功的概率和接管成功時(shí)所獲得的收益,關(guān)于支付方式的研究主要關(guān)注于并購(gòu)交易采用現(xiàn)金支付還是股票支付,認(rèn)為當(dāng)收購(gòu)雙方存在信息不對(duì)稱時(shí)支付方式的設(shè)計(jì)可以在一定程度上避免逆向選擇的問題,如收購(gòu)方被高估時(shí)可使用股票兼并,被低估時(shí)可使用現(xiàn)金兼并。

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2.2文獻(xiàn)述評(píng)

縱觀企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域和連鎖董事領(lǐng)域的研究成果,大量?jī)?yōu)質(zhì)的學(xué)術(shù)成果豐富了企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的研究。通過(guò)分析不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)前學(xué)者關(guān)于連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)行為之間關(guān)系的研究主要是從信息理論或模仿理論的視角展開的。為了更深入地去研究基于信息理論或模仿理論視角下的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購(gòu)行為的影響,學(xué)者們?cè)鴩L試著從收購(gòu)方間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響和收購(gòu)雙方間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響來(lái)展開研究,均取得了重要的研究成果。但是,無(wú)論是從信息理論的視角還是從模仿理論的視角,都鮮有文獻(xiàn)研究目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司是否被并購(gòu)以及被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)改善狀況的影響。對(duì)于目標(biāo)公司而言,并購(gòu)意味著企業(yè)的重大改變,涉及大量資源控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,關(guān)乎著許多員工的生計(jì)和命運(yùn)。因此,目標(biāo)公司尤其需要審慎地對(duì)待并購(gòu)交易,科學(xué)地選擇收購(gòu)公司,謹(jǐn)防惡意收購(gòu)。鑒于目標(biāo)公司在并購(gòu)交易中對(duì)于與并購(gòu)相關(guān)的信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的特殊需求,連鎖董事對(duì)于目標(biāo)公司的作用就變得更加重要。因此,筆者認(rèn)為探索存在于目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司是否被并購(gòu)以及被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)改善狀況的影響具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。正是在此學(xué)術(shù)背景下,本文基于我國(guó)“關(guān)系型社會(huì)”的特殊制度背景,并從信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會(huì)抵觸情緒三個(gè)視角研究了目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)普遍的企業(yè)并購(gòu)行為(非局限于私募股權(quán)并購(gòu))以及并購(gòu)績(jī)效的影響,希望可以進(jìn)一步豐富企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的研究中成果。

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3理論分析與研究假設(shè)........13

3.1理論分析........14

3.1.1信息理論......14

3.1.2模仿理論........16

4研究設(shè)計(jì)..........21

4.1樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源........21

5實(shí)證結(jié)果分析.......26

4研究設(shè)計(jì)

4.1樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2003-2013年公告的發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移(股權(quán)收購(gòu)方在收購(gòu)前不是目標(biāo)公司的第一大股東,收購(gòu)后則成為目標(biāo)公司的第一大股東)的A股上市公司,最終得到397個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本。鑒于本文討論的內(nèi)容強(qiáng)調(diào)與曾發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)當(dāng)前公司發(fā)生控制權(quán)的可能性及控制權(quán)變更后的公司業(yè)績(jī)的影響,因此我們只能選用2004-2013年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)交易的樣本作為我們研究的對(duì)象,基于此我們得到323個(gè)并購(gòu)交易樣本,我們的假設(shè)2正是對(duì)這323個(gè)并購(gòu)交易樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證回歸來(lái)研究董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司業(yè)績(jī)的影響。此外為了檢驗(yàn)假設(shè),我們還通過(guò)構(gòu)造配對(duì)樣本的方法來(lái)擴(kuò)充樣本。

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6本文結(jié)論及后續(xù)研究

6.1研究結(jié)論及啟示

我國(guó)作為“關(guān)系型社會(huì)”的典型代表,生產(chǎn)方式上的特殊性使人與人之間形成了緊密的聯(lián)系,加之傳統(tǒng)的儒家思想十分重視人們之間的社會(huì)聯(lián)系,使由親緣、地緣、神緣、業(yè)緣和友緣等形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)充斥著生活的每一個(gè)角落,奠定了我國(guó)“關(guān)系型社會(huì)”的基礎(chǔ)。在這種特殊的制度環(huán)境下,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在人們的生活中扮演著不可替代的角色,人們通過(guò)各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取資源、信息和種種便利,讓中國(guó)式關(guān)系成為了一種特殊的文化現(xiàn)象。在我國(guó),關(guān)系不僅僅存在于人與人之間,也同樣滲透于組織與組織之間。中國(guó)企業(yè)在商業(yè)活動(dòng)中十分重視與各方利益相關(guān)者建立和保持穩(wěn)定良好的關(guān)系,并充分利用這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)開拓市場(chǎng)、獲取資源和管理企業(yè)。本文基于我國(guó)“關(guān)系型社會(huì)”的特殊制度背景,從信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會(huì)抵觸情緒三個(gè)視角檢驗(yàn)了存在于目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司是否被并購(gòu)以及被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)改善狀況的影響,結(jié)果顯示:（1）較之與曾被并購(gòu)的公司不存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司,與曾被并購(gòu)的公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司被并購(gòu)的可能性會(huì)更大;較之與曾被并購(gòu)的公司存在外部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司,與曾被并購(gòu)的公司存在內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司被并購(gòu)的可能性更大;而目標(biāo)公司發(fā)生并購(gòu)前的公司績(jī)效對(duì)董事聯(lián)結(jié)與目標(biāo)公司被并購(gòu)間關(guān)系并無(wú)顯著的調(diào)節(jié)效果;（2）與曾被并購(gòu)的公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司在被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)更好;且與曾被并購(gòu)的公司存在的內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)有顯著正向影響;而與曾被并購(gòu)的公司存在的外部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)目標(biāo)公司被并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著影響。

上述結(jié)果顯示,在并購(gòu)交易中,目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)傳播的重要渠道,對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)成敗具有重要的影響,具體體現(xiàn)在:其一,目標(biāo)企業(yè)間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)傳播的重要渠道,對(duì)于目標(biāo)公司而言具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,可以促進(jìn)目標(biāo)公司并購(gòu)交易的成功。

參考文獻(xiàn)（略）