本文關鍵詞：貨幣乘數(shù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文作者為興業(yè)證券分析師唐躍、黃偉平、王涵、盧燕津、賈瀟君、王連慶、王軼君。

要點

過去一段時間，貨幣乘數(shù)回升與經(jīng)濟走勢之間的持續(xù)背離值得關注，因為在正常的邏輯里，貨幣乘數(shù)回升往往對應了經(jīng)濟復蘇。但令人詫異的是，兩者的背離自 2011 年以來就在持續(xù)發(fā)生。在這篇報告里我們對背后原因進行了初步分析。

結論是，由于外部流動性下降和經(jīng)濟下臺階，政府為了穩(wěn)定債務和資產(chǎn)價格，信用創(chuàng)造由外轉內不斷深入，但實體缺需求，貨幣乘數(shù)的回升更多的與債務維系和金融加杠桿相對應，指向的是杠桿的升高而不是經(jīng)濟復蘇。

正文

一、過去一段時間，貨幣乘數(shù)快速上行與經(jīng)濟疲弱背離

從定義上看，貨幣乘數(shù)=廣義貨幣/基礎貨幣，反映的是商業(yè)銀行運用杠桿的高低，這與銀行的信用擴張狀況聯(lián)系在一起，因此，一般意義上而言，貨幣乘數(shù)的高低能夠反應經(jīng)濟的景氣冷熱，經(jīng)濟景氣越強，銀行放貸意愿越強，貨幣乘數(shù)越高，反之也成立，從歷史數(shù)據(jù)來看，絕大部分時間，貨幣乘數(shù)都與 GDP 之間呈現(xiàn)較強的正相關性，并且有一定的領先。

不過近期貨幣乘數(shù)的快速回升和經(jīng)濟增長疲軟之間的背離引起了市場的密切注意。從數(shù)據(jù)看，過去幾個月貨幣乘數(shù)經(jīng)歷了出現(xiàn)了明顯的回升，9 月甚至高達 4.86，處于 07 年以來的歷史高位，與經(jīng)濟增長的疲軟形成了非常鮮明的對比。

事實上，如果觀察數(shù)據(jù)，細心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，兩者的背離從2011 年 4 季度就開始了，彼時貨幣乘數(shù)的中樞整體上處于上升的通道，而中國的經(jīng)濟增長卻在不斷的回落，而最近的情況只不過是之前背離的進一步深化而已。

那么造成這兩者走勢不斷背離的原因是什么呢？

二、2006 年以來，貨幣乘數(shù)回升表征的是流動性創(chuàng)造機制由外部轉向內部

首先，我們需要理解決定貨幣乘數(shù)走勢的關鍵因子。由于貨幣乘數(shù)=廣義貨幣/基礎貨幣，這意味著，當貨幣乘數(shù)上升時，廣義貨幣增長比基礎貨幣擴張的要更快。

我們知道，在過去很長一段時間內（尤其是 2005 年以后），中國基礎貨幣的提供方主要來自于外匯占款，從數(shù)據(jù)上，我們也能看到，基礎貨幣增速與外匯占款余額增速呈現(xiàn)高度的相關性。

與此同時，很容易發(fā)現(xiàn)基礎貨幣增速和貨幣乘數(shù)之間呈現(xiàn)非常明確的負相關性，即當基礎貨幣增速上升時，貨幣乘數(shù)往往是下降的，而當基礎貨幣增速下降時，貨幣乘數(shù)往往是上升的。

這實質上也意味著，貨幣乘數(shù)的回升往往與外匯占款增速的下降聯(lián)系在一起。為什么會這樣呢？

一般來說，中國外匯占款下滑的時間，經(jīng)常也是全球經(jīng)濟下滑、外需低迷和中國經(jīng)濟不景氣的階段，此時政府采用逆周期的需求管理政策，寬信貸來刺激經(jīng)濟，M2 增速趨于回升，由于信用擴張對經(jīng)濟的領先性，之后經(jīng)濟增速便開始反彈。

典型的時期如 2008 年底到 2009 年 6 月，在全球經(jīng)濟危機的沖擊下，外匯占款以及基礎貨幣快速下行，政府隨即加大信貸投放規(guī)模以穩(wěn)定經(jīng)濟，貨幣乘數(shù)隨后出現(xiàn)了非常明顯的回升。2011 年 4季度以來的情況大抵也是如此。

因此，從流動性的創(chuàng)造機制來看，貨幣乘數(shù)的回升，在多數(shù)時候，實質上反映的是貨幣創(chuàng)造從外部資金流入轉向內部信貸擴張的過程。

三、11 年以來貨幣乘數(shù)對經(jīng)濟的指示作用下降，與中國回報率的持續(xù)下滑是一致的

在 2011 年以前，我們能夠看到貨幣乘數(shù)和經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)密切的相關性，即當貨幣乘數(shù)開始回升時，經(jīng)濟在隨后也出現(xiàn)復蘇。

而在 2011 年以后，外匯占款增長中樞下降，流動性創(chuàng)造由外部轉向內部，貨幣乘數(shù)也開始出現(xiàn)系統(tǒng)性的回升，這一點與過去并沒有什么不同。
過去幾年，由于外匯占款的下降，信貸與同業(yè)業(yè)務在貨幣創(chuàng)造中的比重越來越高，但內部融資的擴張，整體來看，并沒有帶動經(jīng)濟的回升，這無疑是值得警惕，這可能意味著：

1、外匯占款增長中樞的持續(xù)下降，本身就意味著中國投資回報率的下降和競爭力的回落，這與中國經(jīng)濟增速的持續(xù)下臺階是一致的。也就是說，外匯占款的增長，本身具有非常強的內生性特征。

2、融資對經(jīng)濟的拉動作用在下降，可能說明：
1）產(chǎn)能過剩背景下，融資對投資的拉動效率偏低；
2）融資雖然高，但很多融資可能被拿去償還債務。以目前的債務規(guī)模和融資利率來計算，需要償還的利息支付規(guī)模是非常大的，這對信貸資源會形成較大的擠占。

3）由于實體缺乏資金需求，資金可能被拿去炒金融資產(chǎn)，比如地產(chǎn)，這種結果就是，融資盡管擴張，但推升的是資產(chǎn)價格，而不是經(jīng)濟增長。
也就是說，過去幾年貨幣乘數(shù)中樞的回升，是外匯占款中樞下降后，流動性創(chuàng)造由外轉內的結果，而這個過程中，實體經(jīng)濟也持續(xù)下臺階，內部的融資擴張要么被債務存續(xù)所擠占，要么進入了金融資產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價格。換句話說，貨幣乘數(shù)上升對應的融資需求的回升，，并不是經(jīng)濟增長帶來的融資需求，而更多具備了債務滾動和資產(chǎn)價格上漲拉動的特征。

四、15 年以來貨幣乘數(shù)的“加速”上升背后另有玄機

15 年以來，貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)加速上升的特點，背后的原因可能有以下幾方面：1、外匯占款在 2015 年年初開始出現(xiàn)負增長，3 季度更是出現(xiàn)歷史性的流出壓力；

2）但信貸增速卻保持了平穩(wěn)，甚至趨于回升。而信貸穩(wěn)定增長的原因，與表外業(yè)務轉表內、經(jīng)濟下行壓力加大，央行保持更為寬松的信貸額度有關。也就是說，信貸穩(wěn)定增長，并非實體經(jīng)濟的投資需求和銀行的風險偏好出現(xiàn)了好轉，而更多是額度管控和信貸騰挪的結果，實質上，如果觀察同期的社融增速，其是處于下行態(tài)勢的，信用環(huán)境還在緊縮。

3）另一個導致貨幣乘數(shù)加速回升的重要原因則來自于銀行體系的有價證券及投資，從數(shù)據(jù)上看，2014 年 4 季度以來，該指標出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，這與表外影子業(yè)務轉表內應收賬款及投資、資金進入股市、政策救股市，給證金公司貸款、銀行購買地方債等因素有關。而這幾個因素，更多的作用在存量層面，并沒有直接的對經(jīng)濟增長產(chǎn)生拉動作用。

也就是說，2015 年以來的貨幣乘數(shù)加速上升，除了外匯占款的急劇下滑之外，更多的與存量轉移和金融資產(chǎn)加杠桿有關，對實體經(jīng)濟的指示作用也非常的差。

五、外部流動性拐點、債務維系的背景下，貨幣乘數(shù)指向的是杠桿上升而非經(jīng)濟復蘇

考慮到中國經(jīng)濟增長的不確定性以及外部流動性邊際收緊，外匯占款的低迷將是常態(tài)。在這樣的情況下，如果央行不擴張資產(chǎn)負債表提供基礎貨幣，那么基礎貨幣增速在未來可能還將繼續(xù)下滑。

但在政策層面，為了維系債務剛兌，政府仍然力圖讓信貸平穩(wěn)增長；而在實體經(jīng)濟回報率偏低的情況下，資金不斷退出實體轉向金融投資。債務與金融資產(chǎn)加杠桿使得國內的廣義貨幣仍然保持在較高的水平，貨幣乘數(shù)也因此處于上升的過程中。

某種意義上來說，當前的貨幣乘數(shù)的上升，代表的是金融體系杠桿率的上升，而不是實體經(jīng)濟的復蘇，這與過去是完全不同的，貨幣乘數(shù)對增長的指示意義，在不斷下降。背后的邏輯起點，則是外部流動性拐點和經(jīng)濟下臺階，政府為了穩(wěn)需求，流動性創(chuàng)造機制由內轉外，并不斷深入的結果。

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