本文關鍵詞：貨幣乘數(shù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

結合近期的官方表態(tài)、政策走向和數(shù)據(jù)表現(xiàn)，國金證券發(fā)現(xiàn)，流動性的構成出現(xiàn)了一些微妙的變化，或可為判斷資產價格走勢提供一些啟發(fā)。

流動性主要包括兩個層次，首先是狹義流動性，即基礎貨幣；其次是廣義流動性，即 M2。而 M2=基礎貨幣*貨幣乘數(shù)。

流動性除了對經濟和通脹有很大的影響之外，其本身對于各類資產投資都有非常重要的決定作用。因此，國金分析師潘捷在報告中分析了2016 年基礎貨幣和貨幣乘數(shù)的趨勢，并以此幫助判斷資產價格走勢。

其認為，貨幣乘數(shù)大概率在信貸拉動下，超出市場預期：

一直以來，貨幣乘數(shù)被認為是領先經濟的一個重要先行指標。2016 年 1 月社融數(shù)據(jù)非常亮眼，其中表內信貸投放 2.54 萬億，其中房地產，政府性項目依然是主要渠道。

近期，八部委聯(lián)合印發(fā)《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，其中明確指出需要加大信貸力度，支持工業(yè)穩(wěn)增長，即使對于過剩產能行業(yè)，只要是“有競爭力、有市場、有效益的優(yōu)質企業(yè)”同樣繼續(xù)給予信貸支持。 而在“中國經濟 50 人論壇 2016 年年會”上，就過剩產能的問題，周小川提出了開辟國際市場的看法；而易綱也提出了對就業(yè)底線的守護。

從這些官方表態(tài)上看，大量信貸注入實體經濟完全符合管理層的意愿。正如易綱表示：“從國際經驗來看，在實行供給側結構性改革時，會產生一些緊縮效應，一些國家甚至陷入到“債務-通縮”的螺旋。我國當前進行的供給側結構性改革，要避免超過社會承受能力，尤其是就業(yè)方面；另外，要極力避免陷入“債務-通縮”的螺旋中——這要求適度擴大總需求。” 其實，不妨假設信貸擴張受限導致貨幣乘數(shù)收縮會有怎樣的結果：一旦信貸投放依然非常謹慎，實體企業(yè)在經濟下滑的過程中可能會爆發(fā)大量的資金鏈斷裂問題，如果沒有信貸支持，大面積倒閉和崩潰將是必然。同時，貨幣乘數(shù)一旦收縮，M2 下行，負債端的下降將帶來資產價值的毀滅，陷入螺旋式通縮。 在宏觀審慎評估體系下，防范這類系統(tǒng)性風險是管理層的底線。 因此，我們認為，全年信貸的投放力度料將預期，大規(guī)模信貸投放是大概率。此外，據(jù)我們了解，目前不少政府類項目的融資需求依然很大，去年在 “43 號文”之后，此類項目融資一度受到一定掣肘，但是今年的情況卻大不相同，PPP 等應對模式的日漸成熟或將給地方項目信貸投放帶來便利。

另一方面，潘捷認為，基礎貨幣投放力度大概率低于預期：

1 月，與信貸大量投放形成鮮明對比的是基礎貨幣凈投放量基本為 0。我們認為，基礎貨幣的投放力度和方式（投放長錢還是短錢）上都會低于預期。 首先，在經濟下行壓力較大的情況下，需求側托底勢在必行。根據(jù) M-F 模 型，，在相對穩(wěn)定的匯率條件下，貨幣政策對于經濟的推動效果遠不如財政政策， 因此財政政策適度發(fā)力去托底經濟毋庸置疑。正如易綱在“中國經濟 50 人論 壇”中提到：“在適度擴大總需求方面，財政政策應該是主戰(zhàn)場，因為財政政策是天然的結構性政策。”對于財政政策的擠出效應，目前也不必用過多的基礎貨幣去對沖，因為目前私人部門的投資彈性并不高。其次，對于錢在金融體系 “空轉”以及匯率擔憂都是制約基礎貨幣投放的主要原因。再次，信貸擴張帶來的存款上升本身就會消耗超儲，縮減銀行間流動性。

官方近期對流動性價格的態(tài)度也是不容忽視的：

上周四，MLF利率再次下調，MLF利率雖然不是官方政策利率，但是也反映短端利率上升的風險并不大。

但是，7 天公開市場操作利率下行的空間目前來看同樣不大，即使之后經濟數(shù)據(jù)較差，官方通脹水平較低，下行空間也只有 25-30BP 左右（泰勒規(guī)則測 算），并且這一下行要到 2016 年 3 月通脹目標，產出目標公布之后才有下調可 能，短期之內 7 天逆回購公開市場操作利率依然難以下調。 

綜上所述，國金對之后流動性總體看法是：

基礎貨幣投放低于預期，貨幣乘數(shù)擴張高于預期，流動性的寬裕更多體現(xiàn)在注入實體，而非銀行間，銀行間更多是“缺多少，補多少”的狀態(tài)。而短端利率又高度控盤，波動空間有限。 

這樣的流動性組合，對債市的影響：

短久期債券依然安全，長端利率需要謹慎，信用債 （尤其是低等級產業(yè)債）總體信用風險趨勢下降。 

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