本文關(guān)鍵詞：貨幣乘數(shù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

結(jié)合近期的官方表態(tài)、政策走向和數(shù)據(jù)表現(xiàn)，國(guó)金證券發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性的構(gòu)成出現(xiàn)了一些微妙的變化，或可為判斷資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)提供一些啟發(fā)。

流動(dòng)性主要包括兩個(gè)層次，首先是狹義流動(dòng)性，即基礎(chǔ)貨幣；其次是廣義流動(dòng)性，即 M2。而 M2=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)。

流動(dòng)性除了對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹有很大的影響之外，其本身對(duì)于各類資產(chǎn)投資都有非常重要的決定作用。因此，國(guó)金分析師潘捷在報(bào)告中分析了2016 年基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的趨勢(shì)，并以此幫助判斷資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。

其認(rèn)為，貨幣乘數(shù)大概率在信貸拉動(dòng)下，超出市場(chǎng)預(yù)期：

一直以來，貨幣乘數(shù)被認(rèn)為是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要先行指標(biāo)。2016 年 1 月社融數(shù)據(jù)非常亮眼，其中表內(nèi)信貸投放 2.54 萬億，其中房地產(chǎn)，政府性項(xiàng)目依然是主要渠道。

近期，八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，其中明確指出需要加大信貸力度，支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)，即使對(duì)于過剩產(chǎn)能行業(yè)，只要是“有競(jìng)爭(zhēng)力、有市場(chǎng)、有效益的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”同樣繼續(xù)給予信貸支持。 而在“中國(guó)經(jīng)濟(jì) 50 人論壇 2016 年年會(huì)”上，就過剩產(chǎn)能的問題，周小川提出了開辟國(guó)際市場(chǎng)的看法；而易綱也提出了對(duì)就業(yè)底線的守護(hù)。

從這些官方表態(tài)上看，大量信貸注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全符合管理層的意愿。正如易綱表示：“從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一些緊縮效應(yīng)，一些國(guó)家甚至陷入到“債務(wù)-通縮”的螺旋。我國(guó)當(dāng)前進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要避免超過社會(huì)承受能力，尤其是就業(yè)方面；另外，要極力避免陷入“債務(wù)-通縮”的螺旋中——這要求適度擴(kuò)大總需求。” 其實(shí)，不妨假設(shè)信貸擴(kuò)張受限導(dǎo)致貨幣乘數(shù)收縮會(huì)有怎樣的結(jié)果：一旦信貸投放依然非常謹(jǐn)慎，實(shí)體企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中可能會(huì)爆發(fā)大量的資金鏈斷裂問題，如果沒有信貸支持，大面積倒閉和崩潰將是必然。同時(shí)，貨幣乘數(shù)一旦收縮，M2 下行，負(fù)債端的下降將帶來資產(chǎn)價(jià)值的毀滅，陷入螺旋式通縮。 在宏觀審慎評(píng)估體系下，防范這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是管理層的底線。 因此，我們認(rèn)為，全年信貸的投放力度料將預(yù)期，大規(guī)模信貸投放是大概率。此外，據(jù)我們了解，目前不少政府類項(xiàng)目的融資需求依然很大，去年在 “43 號(hào)文”之后，此類項(xiàng)目融資一度受到一定掣肘，但是今年的情況卻大不相同，PPP 等應(yīng)對(duì)模式的日漸成熟或?qū)⒔o地方項(xiàng)目信貸投放帶來便利。

另一方面，潘捷認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣投放力度大概率低于預(yù)期：

1 月，與信貸大量投放形成鮮明對(duì)比的是基礎(chǔ)貨幣凈投放量基本為 0。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣的投放力度和方式（投放長(zhǎng)錢還是短錢）上都會(huì)低于預(yù)期。 首先，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，需求側(cè)托底勢(shì)在必行。根據(jù) M-F 模 型，，在相對(duì)穩(wěn)定的匯率條件下，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效果遠(yuǎn)不如財(cái)政政策， 因此財(cái)政政策適度發(fā)力去托底經(jīng)濟(jì)毋庸置疑。正如易綱在“中國(guó)經(jīng)濟(jì) 50 人論 壇”中提到：“在適度擴(kuò)大總需求方面，財(cái)政政策應(yīng)該是主戰(zhàn)場(chǎng)，因?yàn)樨?cái)政政策是天然的結(jié)構(gòu)性政策。”對(duì)于財(cái)政政策的擠出效應(yīng)，目前也不必用過多的基礎(chǔ)貨幣去對(duì)沖，因?yàn)槟壳八饺瞬块T的投資彈性并不高。其次，對(duì)于錢在金融體系 “空轉(zhuǎn)”以及匯率擔(dān)憂都是制約基礎(chǔ)貨幣投放的主要原因。再次，信貸擴(kuò)張帶來的存款上升本身就會(huì)消耗超儲(chǔ)，縮減銀行間流動(dòng)性。

官方近期對(duì)流動(dòng)性價(jià)格的態(tài)度也是不容忽視的：

上周四，MLF利率再次下調(diào)，MLF利率雖然不是官方政策利率，但是也反映短端利率上升的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

但是，7 天公開市場(chǎng)操作利率下行的空間目前來看同樣不大，即使之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，官方通脹水平較低，下行空間也只有 25-30BP 左右（泰勒規(guī)則測(cè) 算），并且這一下行要到 2016 年 3 月通脹目標(biāo)，產(chǎn)出目標(biāo)公布之后才有下調(diào)可 能，短期之內(nèi) 7 天逆回購(gòu)公開市場(chǎng)操作利率依然難以下調(diào)。 

綜上所述，國(guó)金對(duì)之后流動(dòng)性總體看法是：

基礎(chǔ)貨幣投放低于預(yù)期，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張高于預(yù)期，流動(dòng)性的寬裕更多體現(xiàn)在注入實(shí)體，而非銀行間，銀行間更多是“缺多少，補(bǔ)多少”的狀態(tài)。而短端利率又高度控盤，波動(dòng)空間有限。 

這樣的流動(dòng)性組合，對(duì)債市的影響：

短久期債券依然安全，長(zhǎng)端利率需要謹(jǐn)慎，信用債 （尤其是低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債）總體信用風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)下降。 

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