第 1 章   緒論

1.1 研究的背景和意義

1.1.1 研究背景

股權(quán)投資（簡(jiǎn)稱(chēng)“PE 投資”）是指對(duì)未上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資，主要通過(guò) IPO、并購(gòu)重組、轉(zhuǎn)讓第三方、管理層回購(gòu)等方式獲利退出。在目前以銀行為中心的金融體系下，PE 投資能夠部分解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)資源更為合理的配置。

過(guò)去 10 年，我國(guó) PE 投資行業(yè)發(fā)展迅速，活躍的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)從 2005 年的500 家左右，增長(zhǎng)到 2014 年的 8000 家，管理資本量從不足千億到超過(guò) 4 萬(wàn)億人民幣。尤其是在中在 2009 年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)盤(pán)和 2012 年新三板擴(kuò)容后，PE 募資和投資均有顯著增長(zhǎng)。2015 年前 11 月我國(guó)新募基金數(shù)量達(dá)到 2556 支，為 2014 年全年新募基金數(shù)量 2.43 倍，募集金額 1117.5 億美元，較 2014 年全年增長(zhǎng) 34.3%（見(jiàn)圖 1.1）；2015 年前 11 月，我國(guó) PE 投資共發(fā)生 7458 例，為 2014 年全年投資數(shù)的 1.06 倍，合計(jì)投資金額 799.8 億美元，較 2014 年全年增長(zhǎng) 12.4%（見(jiàn)圖1.2）。

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1.2 研究的內(nèi)容及研究方法

1.2.1 研究的內(nèi)容

本文介紹了 YT 公司 PE 投資業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及風(fēng)險(xiǎn)控制制度，并以 YT 公司投資 X 公司為例,系統(tǒng)分析了在投資過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn),并提出對(duì)應(yīng)的風(fēng)控策略。

本文重點(diǎn)對(duì) YT 公司投資 X 公司的過(guò)程做了說(shuō)明和分析。在案例部分對(duì) X 公司的簡(jiǎn)單介紹、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)情況、行業(yè)發(fā)展、融資計(jì)劃與上市安排等進(jìn)行分析。然后從 YT 公司的角度出發(fā)，分析在投資 X 公司過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn),其中包括公司所在行業(yè)前景的不確定性帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn), 公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理及未來(lái)發(fā)展不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公司 IPO 過(guò)程的不確定性帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)等。最后，本文對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體分析，提出對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

投資的企業(yè)不同，時(shí)點(diǎn)不同，面臨的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有差異,但識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的方法、分析風(fēng)險(xiǎn)的角度和控制風(fēng)險(xiǎn)的策略有共通之處。本文針對(duì) YT 公司投資 X 公司時(shí)面臨的各類(lèi)現(xiàn)實(shí)的和潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出投資實(shí)踐中應(yīng)用的控制策略，總結(jié)出普遍性的規(guī)律，形成 PE 投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的邏輯和控制體系。希望本文對(duì) X 公司投資風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論能夠在投資機(jī)構(gòu)投資其他項(xiàng)目的過(guò)程中借鑒使用。

1.2.2 研究方法

1.2.2.1 個(gè)案研究法

個(gè)案研究法是針對(duì)某研究對(duì)象在較長(zhǎng)時(shí)間里連續(xù)進(jìn)行調(diào)研和分析，發(fā)現(xiàn)或評(píng)估其特點(diǎn)或發(fā)展變化規(guī)律的方法。本文選擇 X 公司這一個(gè)案進(jìn)行重點(diǎn)研究，研究時(shí)長(zhǎng) 1 年，，采用的調(diào)研方法包括：實(shí)地觀察、現(xiàn)場(chǎng)訪談、文件資料分析、行業(yè)調(diào)研、價(jià)值評(píng)估、財(cái)務(wù)分析等，擬通過(guò)分析具體案例，總結(jié)出一般規(guī)律。

1.2.2.2 企業(yè)股權(quán)估值法

企業(yè)股權(quán)估值方法包括相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法是指將企業(yè)和同行業(yè)類(lèi)似企業(yè)對(duì)比，假設(shè)同類(lèi)企業(yè)的比率指標(biāo)和該公司接近，用以計(jì)算該公司股價(jià)值，常用的指標(biāo)包括：市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、市現(xiàn)率等。絕對(duì)估值法是依據(jù)企業(yè)預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，常見(jiàn)的方法包括：現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法、內(nèi)部收益率法等。

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第 2 章  股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論概述

2.1 股權(quán)投資概述

股權(quán)投資是指對(duì)未上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資，主要通過(guò) IPO、并購(gòu)重組、轉(zhuǎn)讓第三方、管理層回購(gòu)等方式獲利退出。具有以下特點(diǎn):

2.1.1 投資難度較大

上市公司信息披露的規(guī)范性和透明度較高，而非上市公司經(jīng)營(yíng)信息完全依賴(lài)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研獲取，信息的真實(shí)性和完整性都和上市公司存在較大差距，經(jīng)營(yíng)情況評(píng)估難度大，發(fā)展趨勢(shì)不易分析。

2.1.2 不參與日常經(jīng)營(yíng)

PE 所投企業(yè)一般已具有一定的規(guī)模，已形成適合其自身發(fā)展的管理體系，現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)有意愿也有能力帶領(lǐng)企業(yè)繼續(xù)發(fā)展。一般情況下，PE 機(jī)構(gòu)不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。但為了監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，可能會(huì)要董事或監(jiān)事席位，部分甚至?xí)笏啥戮哂幸黄狈駴Q權(quán)。

2.1.3 互相選擇

PE 投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)間互相選擇，一方面投資機(jī)構(gòu)要判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、行業(yè)前景、成長(zhǎng)性以及上市的可能性，選擇企業(yè)投資；另一方企業(yè)引入投資機(jī)構(gòu)的不僅是要錢(qián)，引入新股東背后的資源同樣重要，因此企業(yè)也會(huì)機(jī)構(gòu)的背景和能力進(jìn)行對(duì)比選擇。只有在兩方互相認(rèn)可時(shí)才能達(dá)成投資。

2.1.4 高風(fēng)險(xiǎn)，高收益

由于PE投資的標(biāo)的是非上市公司股權(quán)，要實(shí)現(xiàn)上市退出最少需要3年時(shí)間，流動(dòng)性很差，而并購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等退出方式不確定性更高。投資期間若企業(yè)的發(fā)展和上市進(jìn)程有一個(gè)達(dá)不到預(yù)期，機(jī)構(gòu)都可能無(wú)法順利退出，實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期收益。因此 PE 投資的風(fēng)險(xiǎn)是很大的，投資人的預(yù)期回報(bào)率也會(huì)很高。在目前一二級(jí)市場(chǎng)存在高價(jià)差的情況下，被投資企業(yè)上市之后，投資方一般都能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的高回報(bào)。

2.1.5 出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)退出

PE 投資時(shí)是把流動(dòng)最最好的資產(chǎn)現(xiàn)金換成流動(dòng)性較差的資產(chǎn)未上市企業(yè)股權(quán)，只有再把未上市企業(yè)股權(quán)出售或變成上市公司股權(quán)，投資機(jī)構(gòu)才能獲得收益。 

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2.2  股權(quán)投資流程

PE 投資包括募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)，具體如下:

2.2.1 募資

募資簡(jiǎn)單地說(shuō)就是籌集資金， PE 機(jī)構(gòu)在國(guó)家法律允許的范圍內(nèi)尋找合適的法人或個(gè)人投資者，向其說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的投資能力、投資管理能力、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成、過(guò)往業(yè)績(jī)等情況吸引其參與出資。募資完成后投資機(jī)構(gòu)就可以開(kāi)展 PE 投資業(yè)務(wù)，出資人稱(chēng)為 LP（有限合伙人），基金管理人稱(chēng)為 GP（普通合伙人）。以自有資金投資的機(jī)構(gòu)，一般自己即是 GP 也是 LP。這類(lèi)機(jī)構(gòu)雖然不需要對(duì)外募資，但仍然需要解決好組織形式、投資策略、投資規(guī)模、投資團(tuán)隊(duì)等募資階段要解決的問(wèn)題。

2.2.2 項(xiàng)目投資

項(xiàng)目投資是找尋目標(biāo)企業(yè)、了解其情況、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)交易條款，并對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資的過(guò)程，是 PE 投資風(fēng)險(xiǎn)集中的環(huán)節(jié)。

2.2.3 投后管理

在 PE 投資實(shí)施后，投資機(jī)構(gòu)監(jiān)控企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)狀況，部分資源豐富的機(jī)構(gòu)會(huì)為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、貸款支持、市場(chǎng)分析、人力引進(jìn)、財(cái)務(wù)優(yōu)化等幫助。

2.2.4 退出分配

投資機(jī)構(gòu)在出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)退出后，在管理人（GP）和出資人(LP)之間分配。

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第 3 章 YT 公司及投資業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介 ...............9

3.1 YT 公司簡(jiǎn)介 ........... 9

3.2 YT 公司投資業(yè)務(wù)概況 .............. 10

第 4 章 X 公司基本情況分析 .......... 16

4.1 公司簡(jiǎn)介 ................ 16

4.2 經(jīng)營(yíng)情況分析 ............ 20

第 5 章 投資 X 公司的風(fēng)險(xiǎn)分析 ............... 33

5.1 經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) .................. 33

5.2 行業(yè)發(fā)展不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) ...................... 36

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第 6 章投資 X 公司的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

6.1 經(jīng)營(yíng)發(fā)展不確定性的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

經(jīng)營(yíng)發(fā)展不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是最難以判斷的，也是 PE 投資最重要的風(fēng)險(xiǎn)。為控制 X 公司經(jīng)營(yíng)情況及其未來(lái)發(fā)展不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)構(gòu)可以采取以下措施：

6.1.1 詳細(xì)的盡職調(diào)查，控制重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)情況進(jìn)行摸底調(diào)查，需要搞清楚企業(yè)是誰(shuí)的、在干什么、做得如何、同業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如何看、未來(lái)如何發(fā)展等情況。盡職調(diào)查要能夠?yàn)轫?xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、估值、交易結(jié)構(gòu)、決策提供基礎(chǔ)。

因企業(yè)股權(quán)變動(dòng)都要經(jīng)過(guò)工商登記，股權(quán)始末問(wèn)題有現(xiàn)成的第三方線索可以提供，一般情況下較容易弄清楚，在此基礎(chǔ)上判斷是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、抽逃出資等情況。企業(yè)為了融資，一般有粉飾業(yè)績(jī)的傾向。因此資產(chǎn)狀況一般主要考察真實(shí)性，結(jié)合經(jīng)營(yíng)情況分析有效性和完整性，資產(chǎn)的不完整可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不能獨(dú)立；債務(wù)問(wèn)題一般主要考察完整性，結(jié)合經(jīng)營(yíng)需求、未決訴訟和或有負(fù)債進(jìn)行分析，債務(wù)問(wèn)題的真實(shí)性問(wèn)題主要發(fā)現(xiàn)企業(yè)利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。總的來(lái)說(shuō)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的審查和評(píng)估是盡職調(diào)查中最核心的部分，即影響到對(duì)企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)的評(píng)估，又影響到對(duì)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值和未來(lái)價(jià)值的判斷。對(duì)經(jīng)營(yíng)情況的調(diào)研一般包括基本情況、實(shí)際控制人、核心團(tuán)隊(duì)、人力資源、業(yè)務(wù)概況、經(jīng)營(yíng)模式、對(duì)客戶(hù)供應(yīng)商和依賴(lài)程度、生產(chǎn)質(zhì)量控制、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和研發(fā)能力、環(huán)保、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易、發(fā)展戰(zhàn)略等。

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第 7 章結(jié)論及展望

7.1  結(jié)論

通過(guò)本文的闡述和分析，我們總結(jié)出 PE 投資的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)如下：

1.行業(yè)很重要，行業(yè)是投資的方向。在快速成長(zhǎng)的行業(yè)里面尋找優(yōu)秀的企業(yè)是所有 PE 機(jī)構(gòu)追求的標(biāo)準(zhǔn)，尋找覆巢之下的完卵不是 PE 投資應(yīng)該考慮的事情。 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的，我們只能通過(guò)規(guī)避的方式來(lái)解決。

2.成長(zhǎng)性的判斷是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的核心，投資時(shí)注重技術(shù)，更要注重市場(chǎng)。投資要做的事情是判斷未來(lái)，對(duì)現(xiàn)狀的了解是判斷未來(lái)的依據(jù)，但不能作為是否投資的依據(jù)，我們見(jiàn)到過(guò)太多現(xiàn)狀很好，很快進(jìn)入下降通道的企業(yè)。

3.人是風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要因素。企業(yè)是人在做，投資就是投人。對(duì)實(shí)際控制人、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理的評(píng)估和激勵(lì)約束非常重要。

4.小心駛得萬(wàn)年船，保持謹(jǐn)慎才能長(zhǎng)久。合理估值并靈活運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾、對(duì)賭、回購(gòu)、利益綁定、股權(quán)激勵(lì)等手段才能夠讓謹(jǐn)慎落到實(shí)處。

經(jīng)過(guò)總結(jié)，我對(duì) PE 投資風(fēng)險(xiǎn)控制的結(jié)論如下：

PE 投資過(guò)程中將面臨來(lái)自于行業(yè)、企業(yè)內(nèi)部、實(shí)際控制人、資本市場(chǎng)環(huán)境、證監(jiān)會(huì)審核等諸多復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)，但這此風(fēng)險(xiǎn)總是有跡可尋的，只要調(diào)研方法正確，分析問(wèn)題全面，主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是能夠發(fā)現(xiàn)的。盡職調(diào)查是發(fā)現(xiàn)企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的核心環(huán)節(jié)，盡職調(diào)查常用的方法包括審閱、觀察、分析、訪談、內(nèi)部討論。

對(duì)已發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以和企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)溝通，以探討解決方案。投資價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)控制的起點(diǎn)，投資前一定客觀評(píng)估企業(yè)價(jià)值，以合適的價(jià)格投資，才能在將來(lái)退出時(shí)掌握主動(dòng)。投資時(shí)要求董監(jiān)事席位和一票否決權(quán)可以及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，并在關(guān)鍵時(shí)刻制止企業(yè)實(shí)際控制人做出損害投資人利益的決策。在投資協(xié)議中設(shè)置回購(gòu)、反稀釋、業(yè)績(jī)補(bǔ)償、隨售權(quán)等限制實(shí)際控制人的條款，能夠有效避免實(shí)際控制人逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，促使實(shí)際控制人把全部心思放到企業(yè)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期價(jià)值提升上面，實(shí)現(xiàn)投資者和實(shí)際控制人目標(biāo)一致。

參考文獻(xiàn)（略）