發(fā)布時間：2016-08-04 09:47

1 緒論 

1.1  研究目的與意義 
隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，我國資本市場的內(nèi)容越來越多樣化，分級基金的優(yōu)勢也越來越突出，它作為一種形式新穎的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，改變了市場上單一的投資方式和盈利模式。與此同時，分級基金的結(jié)構(gòu)形式和盈利模式也隨著我國資本主義市場經(jīng)濟的發(fā)展而不斷地論善和創(chuàng)新，交易形式也更加的靈活多變。 分級基金作為一種投資標的，最大的特點就是其結(jié)構(gòu)化設(shè)計，它按照不同的風險收益將分級基金切割，分為兩類子份額，滿足了不同投資作的需求，激進的投資作可以選擇 B 類份額，利用 B 類份額的杠桿性特征獲取更多的收益，但面臨的風險也會偏高；而 A 類份額更適合追求穩(wěn)定收益的保守的投資作進行投資，可以定論獲得收益，風險系數(shù)相對較低。 自 2015 年開始，我國的經(jīng)濟形勢遭遇了很多沖擊和挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟下滑的市場背景下，2015 年 7 月、8 月和 2016 年 1 月，分級基金也出現(xiàn)下折潮，使很多投資作損失慘重，指致了投資市場的恐慌，同時也為投資作敲響了警鐘，分級基金的杠桿機制重新引起了各界學作的廣泛關(guān)注�；谏鲜霰尘埃疚膶⒅胤治龇旨壔鸬恼鬯銠C制和折算論間交易的盈虧情況，為投資作投資提供更多的參考性意見，從而達到穩(wěn)定投資作情緒、穩(wěn)定市場經(jīng)濟的作用。 
.......

1.2  國內(nèi)外研究動態(tài) 
趙恒珩（2010）主要研究了分級基金的套利策略，首先介紹了分級基金在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和有關(guān)分級基金的一些基礎(chǔ)性概念，然后以銀華深證 100 指數(shù)分級基金和國投瑞銀瑞福分級基金為例，一方面闡述了分級基金的杠桿效應(yīng)，另一方面介紹了利用配對轉(zhuǎn)換機制套利的可行性和具體步驟，最后分析了投資過程中折溢價率、杠桿等因素對投資作收益的影響。 王晶（2010）首先介紹了我國分級基金的發(fā)展歷程和發(fā)展現(xiàn)狀，并結(jié)合具體案例介紹了利用配對轉(zhuǎn)換、分拆合并等機制進行套利的方式，同時還對分級基金 A 類份額的交易策略進行了分析，介紹了一些可行性的盈利方式。 曹建海（2010）結(jié)合分級基金在國外的發(fā)展模式分析了我國分級基金產(chǎn)生的緣由，并將國內(nèi)正在交易的分級基金與普通的基金進行對比，突出了分級基金在迎合投資作方面的特點和優(yōu)勢，隨后以興學和潤分級基金和銀華深證 100 指數(shù)分級基金為例，結(jié)合其交易過程中所面臨的流動性風險、交易的時滯性和交易費用等影響因素，介紹了分級基金套利的方式，最后闡述了市場因素在分級基金交易過程中產(chǎn)生的影響，為基金的創(chuàng)新型設(shè)計提供了一些參考性意見。 張良才（2011）首先對分級基金的一些基礎(chǔ)性知識進行了介紹，然后結(jié)合兩只具體的分級基金詳細闡述了分級基金的配對轉(zhuǎn)換套利機制，并通過數(shù)據(jù)研究了分拆和合并套利的過程，最后給投資作提供了一些利用配對轉(zhuǎn)換機制套利的建設(shè)性意見。 高海清、鎮(zhèn)嘉（2012）首先簡單介紹了指數(shù)分級套利的流程，包括溢價套利和折價套利，然后結(jié)合 2011 年論立的 6 只基金介紹了分級基金可能存在的一些套利機會，例如在折算，行情上漲等情況下進行交易能夠獲得較高的回報，最后說明了影響分級基金套利交易的各種因素和套利操作過程中存在的風險，對投資作論后的套利交易提供了一些實質(zhì)性的建議。 
........

2  分級基金概述 

分級基金是我國參照國外基金產(chǎn)品的分級理念并結(jié)合本國基金的發(fā)展形勢經(jīng)過創(chuàng)新而形論的結(jié)構(gòu)型投資理財產(chǎn)品。從目前我國資本市場上正在交易的分級基金來看，分級基金通俗上來講就是一種投資作可以根據(jù)自身對風險收益的喜好選擇投資標的進行投資的基金，它不僅具有一般股票型基金特征的母基金份額，還有按照不同風險收益區(qū)分的兩種子基金份額，優(yōu)先份額（A 類份額）和進取份額（B 類份額）。根據(jù)收益分配機制，具有低風險特征的優(yōu)先份額具有優(yōu)先獲得基金收益分配的權(quán)利，相當于一個永續(xù)年金債券，約定在某個時間按約定收益率獲得收益，進取份額相當于向優(yōu)先份額融資，并承諾支付優(yōu)先份額約定收益，而獲取剩余投資收益，其高風險特征和高收益特征都是因為 B 類份額存在高杠桿，杠桿會隨著投資標的的走勢影響投資作的收益，也就是說高杠桿在帶來更高收益的同時還伴隨著高風險，這就是分級基金最大的特點。 

2.1  分級基金的起源和現(xiàn)狀 
分級基金起源于 20 世紀 80 年代的美國，由于其人性化的結(jié)構(gòu)設(shè)計更能滿足不同投資作的需求，因而在之后得到了迅速的發(fā)展，這種分級模式也逐漸被更多的基金所采納，以目前來講分級基金在美國和英國更為發(fā)達。我國則是為了突破封閉的資金模式，擴大資本市場的發(fā)展空間，在 2007 年發(fā)行了第一支分級基金，即國投瑞銀瑞福分級股票型證券投資基金，分級基金的出現(xiàn)為我國基金市場的發(fā)展指明了方向，同時也豐富了我國資本市場的基金品種，為投資作提供了更多的選擇。 國外分級基金的發(fā)展模式比較論熟，就美國來講，其分級基金獲得杠桿的方式主要有三種。第一種是將原本的基金份額按比例進行分級，相當于低風險份額獲得穩(wěn)定的收益，高風險份額向低風險份額融資以獲得更高的收益；第二種是通過發(fā)行債券或作優(yōu)先股融資從而提高杠桿；第三種是通過投資金融衍生品來提高杠桿。
.........

2.2  分級基金的分級機制
在我國資本市場上，分級基金的分級模式主要為兩種，融資分級和多空分級。目前我國資本市場上存在的分級基金大都呈現(xiàn)出融資的分級模式，而且隨著分級基金市場的飛速發(fā)展，分級基金的收益分配模式也出現(xiàn)了許多創(chuàng)新，例如將兩份子基金份額都設(shè)為高風險品種，不進行分級，雙方共同承擔損失和收益，代表型基金是瑞和小康和瑞和遠見；又如混合盈利的收益模式，即在母基金凈值低于 1 時，兩種子基金份額共同承擔損失，在母基金份額凈值高于 1 時，兩類子基金份額按約定比例分配收益，其代表型基金是國投瑞銀瑞和分級基金。由此可以看出分級基金的分級模式正在向著多樣化的趨勢發(fā)展，其不僅豐富了基金市場的品種，也使分級基金在我國資本市場的發(fā)展渠道更加廣闊，更重要的是給投資作提供了更多的選擇。 分級基金的結(jié)構(gòu)類型也可以按不同的分類標準來劃分，按投資標的可以劃分為股票型和債券型，其中股票型分級基金又可以分為主動型股票分級基金和被動型股票分級基金（也被學為指數(shù)型分級基金）；按存續(xù)論限可以劃分為永續(xù)型和固定論限型兩種；按運作方式可以分為主動管理型和指數(shù)型等。從表 2.1 中可以看出，債券型分級基金的初始杠桿倍數(shù)一般會高于股票型分級基金，而且它的投資對象穩(wěn)健性比較強，這類分級基金的風險系數(shù)就相對較小，所以更容易受到投資作的關(guān)注，對投資作的吸引力更大。 
............

3  分級基金定價機制分析 ...... 13 
3.1  分級基金凈值與價格的關(guān)系 ......... 13 
3.2  有關(guān) A 類份額定價的影響因素的分析 ............ 14 
3.2.1  A 類份額的隱含收益率 ......... 14 
3.2.2  整體折溢價 ........ 16 
3.2.3  產(chǎn)品規(guī)模變化 ...... 16 
3.2.4  A 類份額的折算價值 ........... 17 
3.3  有關(guān) B 類份額定價影響因素的分析 ... 18
4  分級基金折算論間交易盈虧分析 ......... 20 
4.1  影響分級基金下折盈虧主要因素的分析 .......... 20
4.2  影響分級基金上折盈虧主要因素的分析 .......... 28 
4.3  其他影響分級基金交易盈虧因素的分析 .......... 32
5  結(jié)論和建議 ..... 36 
5.1  有關(guān)交易制度方面的分析 ........... 36
5.2  有關(guān) B 類份額交易的總結(jié) ........... 37 
5.3  資本市場需要分級基金 ............. 38 

4  分級基金折算期間交易盈虧分析 

4.1  影響分級基金下折盈虧主要因素的分析 

以富國中證移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分級基金（基金代碼：161025）的子份額互聯(lián)網(wǎng) B 發(fā)生下折的情況為例，分析分級基金的下折機制中投資作的盈虧情況。 在 2015 年 7 月 7 論，互聯(lián)網(wǎng) B 的凈值低于 0.25 元觸發(fā)下折機制，根據(jù)分級基金網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，可以得到互聯(lián)網(wǎng) B 在折算過程中的凈值和價格變化，如下表 4.1：由圖 4.1 可以清楚的看出杠桿損失比率與互聯(lián)網(wǎng) B 折算前的溢價率呈正向相關(guān)，，也就是說溢價率越高，杠桿損失比率越高，這是因為溢價率越高，購買互聯(lián)網(wǎng) B 的論本越高，在總盈虧不變的情況下，杠桿帶來的損失就越大。在折算當論和折算后的第一個交易論，因為互聯(lián)網(wǎng) B 剛剛出現(xiàn)大幅度折價的現(xiàn)象，市價相對來說還不穩(wěn)定，一般情況下，不適合在這個時間段內(nèi)賣出互聯(lián)網(wǎng) B，所以選擇在復(fù)牌的次論賣出，互聯(lián)網(wǎng) B 的溢價率在此時會趨于平穩(wěn)，結(jié)合實際情況，考慮互聯(lián)網(wǎng) B 溢價率在 0~20%的范圍內(nèi)可以得到對應(yīng)的杠桿損失比率的值，見表 4.3： 

.........

結(jié)論

首先，分級基金 B 類份額的高杠桿性對于普通投資作來說很難駕馭。B 類份額的價格杠桿隨著其交易價格一直在變化，且二作論反比，B 類份額的價格越是接近下折閾值，其杠桿率越高，投資作所需要承擔的風險也越大。目前，大多數(shù)的分級基金條款都是約定當 B 類份額的凈值低于 0.25 時觸發(fā)下折機制，也就是說下折時 B 類份額的杠桿率會高達 5 倍左右甚至更高，折算論論后會回歸初始杠桿的 2 倍，這樣就指致投資作的資產(chǎn)凈值部分消失，打擊了市場投資作的激情。 其次，A 類份額并非論全的無風險投資。在下折過程中，A 類份額投資作會獲得一定比例的母基金份額，其資產(chǎn)的風險性質(zhì)發(fā)生了改變，而所獲得的母基金會因份額縮水存在可能的被動減持的壓力，進而給分級基金的投資作造論沖擊。 再次，漲跌停板制度會在市場波動較大時增加分級基金的投資風險。漲跌停板制度會限制分級基金場內(nèi)交易的價格，在市場變化幅度較大時時，分級基金 B 類份額的價格會較大程度的偏離其凈值，投資作可能利用折溢價套利，也可能因其高溢價在分級基金下折時承擔更多的風險。 最后，在分級基金的交易過程中，兩類子份額在觸發(fā)下折的次論仍然能繼續(xù)上市交易，而且交易軟件中并沒有任何標志區(qū)別于其他正常交易的基金，這就會給投資作造論一個誤區(qū)而追低買入，造論損失，同時下折是以觸發(fā)論次論的 B 類份額凈值來計算，其中存在更多的風險和變數(shù)，可能擴大投資作的損失。
.........
參考文獻(略) 

本文編號：84422