第一章  緒論

1.1  研究背景

1.1.1  “三舊”改造政策加快推進舊廠房改造工作

廣州是一座具有兩千多年歷史的文化名城，是中國改革開放的窗口之一，人口超過1000 萬。兩千多年來，廣州市舊城區(qū)一直是全市的政治、經(jīng)濟、文化中心，是承載著嶺南地方特色文化的歷史名城以及是國際著名的貿(mào)易之都。但城市繁榮的背后，也給廣州推進新城市化發(fā)展留下了沉重的包袱。目前全市各區(qū)都面臨著土地資源匱乏、土地利用效率低的問題，據(jù)統(tǒng)計，廣州市現(xiàn)有舊城鎮(zhèn)、舊村莊、舊廠房等低效用地超過三百萬平方公里，這些用地長期得不到妥善處置，已成為困擾廣州新型城市化發(fā)展的難點。在如今土地資源供需矛盾日益緊張、城市土地價值與土地利用功能不相匹配的情況下，廣東省政府開始了舊城改造、節(jié)約集約用地的探討，并于 2009 年 8 月頒發(fā)了《關于推進“三舊”改造促進節(jié)約集約用地的若干意見》  ，這是“三舊”改造工作在廣東省正式推開的標志之一。

“三舊”改造是指廣東省特有的城市更新改造模式，是通過國土資源部與廣東省政府開展部省合作，開展節(jié)約集約用地、促進新型城市化發(fā)展的創(chuàng)新措施。“三舊”分別是“舊城鎮(zhèn)、舊廠房、舊村莊”改造。開展"三舊”改造的項目，必須符合城市土地利用總體規(guī)劃、城鄉(xiāng)總體規(guī)劃，納入“三舊”改造總體規(guī)劃、年度計劃，已納入省“三舊”改造監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，需制訂改造方案，并且通過市（縣）人民政府的批準。“三舊”改造政策的出臺，為廣州市舊廠房的"退二進三”、改造升級迎來良好的機遇。

1.1.2  廣州市舊廠房改造政策簡述

目前，廣州市開展舊廠房改造工作的主要政策依據(jù)為廣州市政府 2009 年 12 月頒發(fā)的《關于加快推進“三舊”改造工作的意見》（穗府〔2009〕56 號）文，舊廠房改造中涉及經(jīng)劃撥、出讓等方式合法取得使用權的國有土地、符合登記確權條件(含 1987 年 1月 1 日前已使用)的歷史國有土地，處置方式主要有三種：一是“自行改造、補交地價”，即按新舊用途基準地價的差價補交土地出讓金，由土地方自主進行改造，但該方式限非住宅用地；二是“公開出讓，收益支持”，即由政府組織公開出讓，土地出讓后原土地使用權人可從土地出讓金中獲得一定補償款；三是“公益征收、合理補償”，即舊廠房原址用地中規(guī)劃控制為道路、綠地及其他非營利性公共服務設施的用地占項目總用地面積 50%以上，且項目不具備經(jīng)營開發(fā)條件的，由政府依法收回并給予合理補償。

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1.2  國內(nèi)外研究綜述

1.2.1  國外研究綜述

國外對于房地產(chǎn)項目投融資決策的研究起源較早，并已經(jīng)形成了比較成熟的理論體系。AustinJ.Jaffe  在 1982 年出版了其著作《Real Estate Investment Decision Making》，該著作中強調(diào)了房地產(chǎn)項目投資決策的五大原則：房地產(chǎn)投資風險與回報相互依存；房地產(chǎn)投資應進行系統(tǒng)的經(jīng)濟分析；房地產(chǎn)投資追求利潤最大化；房地產(chǎn)投資效益與環(huán)境優(yōu)劣緊密關聯(lián)；房地產(chǎn)投資分析是一項風險分析，提出了定性與定量相結合的綜合投資決策評價方法。美國學者 Glaylori’E.Creer  和  Michael  D.Farrell  的專著《Investment Analysis For Real Estate Decision》重點介紹了基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析模型的房地產(chǎn)的投資決策指標，以及項目投資風險的定量分析方法，文中的投資決策理論對國內(nèi)房地產(chǎn)投資決策研究具有一定的指導意義。Peter. Cinroy 在《Real estate investment profitability tips》書中介紹了投資、經(jīng)營房地產(chǎn)實物和金融的一些技巧和方法。美國道氏化學公司提出的道氏評估法，通過評估評估影響企業(yè)業(yè)務條件的各個因素以及引起變化的主要壓力因素，進行有力因素和假設條件的匯總，確定影響項目成功的關鍵因素，從而提出項目預測方案。在項目融資決策方面，美國財務會計準則委員會對項目融資的定義為“對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融活動”。Miller、Jensen 及 Meckling  美國學者通過對稅收因素、破產(chǎn)成本和代理沖突等外生性財務變量進行研究，深入剖析了企業(yè)投融資決策之間的關系。Myers 研究了項目投融資中的資本預算因素，開創(chuàng)了投融資互動關系的新課題。Trigeorgisl 在忽略稅收收益的條件下，運用二項式期權模型分析股東破產(chǎn)柔性和企業(yè)運營柔性間的相互作用。JOUJB 利用內(nèi)生性破產(chǎn)條件，在忽略破產(chǎn)臨界值、投資臨界值和最優(yōu)債務融資水平同時確定的前提下，假設企業(yè)通過發(fā)行股票和永生性債務進行項目融資，得到項目價值估計的解析表達式并在此基礎上比較了利息水平、破產(chǎn)成本、投資不可逆程度等參數(shù)對投融資決策的影響。Mello  和 Parsonsl 通過比較企業(yè)和股東價值最大化兩種決策目標下投資臨界值的大小，分析在投資不足的情況下應采取的投融資策略。這些研究從不同的角度出發(fā)，并應用不同的研究方法，豐富和完善了項目投融資理論，具有較強的代表性。

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第二章  項目概況

2.1  項目簡介

2.1.1  項目發(fā)起人

A 項目舊廠房用地的權屬單位 G 公司是廣州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會履行出資人職責的大型國有裝備制造企業(yè)，歷經(jīng)多次重組兼并逐漸形成了鑄鍛熱處理、能源動力設備、重型機械裝備、高精機械設備、輸配電設備、電子信息裝備等六大核心產(chǎn)業(yè)，集團總資產(chǎn)過百億元，職工人數(shù)萬人。為將公司業(yè)務發(fā)展壯大，G 公司提出要積極盤活集團歷次重組兼并過程中歸集的關停并轉(zhuǎn)國有企業(yè)遺留舊工業(yè)廠房，提高國有資產(chǎn)的利用效率，積極募集資金支持核心主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.1.2  項目區(qū)位及現(xiàn)狀

A 項目是 G 公司位于白云區(qū)沙太路以西，京溪路以南，怡新路以北的區(qū)域一個舊工業(yè)廠房，納入了廣州市“三舊”改造標圖建庫范圍。西臨廣州大道北，東臨沙太中路，北接京溪路（規(guī)劃中沿白云山腳與城市主干道黃石東路相連），通過周邊多條城市主干道與其他各區(qū)緊密地聯(lián)系在一起。對外交通便捷，115 省道從項目東側沙太路高架穿越，并與外圍的 105 國道和京珠高速公路均有便捷的聯(lián)系。A 項目距廣州地鐵 3 號線延長線的梅花園站及京溪南方醫(yī)院站皆在 10 分鐘步行圈內(nèi)，交通十分便利。

A 項目現(xiàn)狀用地性質(zhì)為一類工業(yè)用地，廠區(qū)總用地面積約 4 萬。項目內(nèi)現(xiàn)狀總建筑面積為約 3.5 萬，建筑以一層為主，少量四五層的建筑，以 B、C 類建筑為主，部分建筑年舊失修，殘舊不堪，影響城市環(huán)境，目前大部分作生產(chǎn)車間、倉庫對外進行出租。

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2.2  項目改造定位及規(guī)劃

2.2.1  項目區(qū)域環(huán)境描述

近年來，白云區(qū)的經(jīng)濟一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢，，區(qū)域內(nèi)的國民生產(chǎn)總值、居民消費力及經(jīng)濟收入持續(xù)增長，合理的區(qū)域定位和規(guī)劃為未來商業(yè)發(fā)展打造良好發(fā)展機遇，白云區(qū)的 GDP 已連續(xù)五年均保持超兩位數(shù)的高速增長，其中，2010 年至 2014 年 GDP  生產(chǎn)總值增長了 517 億元，漲幅高達 55%。

隨著白云區(qū)經(jīng)濟的良好發(fā)展，區(qū)域內(nèi)的商品零售總額也保持著穩(wěn)步增長的趨勢。過去的 2014 年，白云區(qū)的社會消費品零售總額達 969 億元，同比增長 13.5%，穩(wěn)步增長的態(tài)勢在未來幾年內(nèi)有望得到保持。

現(xiàn)階段，白云區(qū)的商業(yè)大部分是區(qū)域性較強的社區(qū)配套商業(yè)。白云區(qū)內(nèi)較成熟、規(guī)模較大的商圈主要有新市商圈、廣園新村商圈和廣州大道北商圈。受到白云山體、交通路網(wǎng)、幅員遼闊等因素影響，白云區(qū)的三大商圈均以周邊社區(qū)居民為主力消費群體，商業(yè)的輻射力有限，商圈之間相對獨立封閉。

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第三章  公開出讓與自行改造決策分析 ....................... 17

3.1  公開出讓收益分析 ............................... 17

3.1.1  舊廠房土地公開出讓的流程 ................... 17

3.1.2  舊廠房土地公開出讓收益補償計算方法 ........... 17

第四章  自行改造融資策略分析 ........................... 32

4.1  自行改造的合作開發(fā)思路 ........................ 32

4.1.1  自行改造存在問題 ........................ 32

4.1.2  項目合作開發(fā)思路 ................. 32

第五章  結論 ................... 48

第四章  自行改造融資策略分析

4.1  自行改造的合作開發(fā)思路  

為解決項目建設的資金缺口以及彌補項目開發(fā)經(jīng)營的經(jīng)驗不足，G 公司考慮以土地出資，引進資金實力雄厚、開發(fā)經(jīng)營能力強的合作方組建項目公司，具體操作如下：G公司與合作方共同出資組建項目公司對 A 項目進行開發(fā)運營，即 G 公司以土地出資，合作方以現(xiàn)金出資，成立合資項目公司，項目開發(fā)建設所需資金全部由合作方出資承擔或采取部分投資由合作方出資，其余投資通過抵押項目土地申請銀行貸款。項目經(jīng)營期期滿后 G 公司考慮溢價收購合作方在項目公司中的全部股權。

G 公司是項目的土地權屬方，有權自主選擇項目的改造模式以及合作伙伴，在項目中占據(jù)主動權。如 G 公司選擇將土地交給政府收儲，預期可獲得土地收儲補償款 5.98億元。在目前廣州市“三舊”改造政策穩(wěn)定、一級土地出讓市場成交活躍的形勢下，該收益可認為是無風險收益。如選擇合作開發(fā)，G 公司需要承擔一定的開發(fā)風險，尤其如果合作方只愿意承擔部分投資資金需求，其余投資需要將土地抵押申請銀行貸款的情況下，萬一項目開發(fā)失敗，風險將極大的轉(zhuǎn)嫁到 G 公司身上，G 公司有理由獲得更高的投資回報。因此，如選擇合作開發(fā)，無論是合作方承擔全部開發(fā)費用還是合作方只承擔部分開發(fā)費用，其余費用通過土地抵押申請銀行貸款，G 公司獲得的投資收益凈現(xiàn)值應以不低于收儲補償?shù)?5.98 億元為底線，并基于該底線進行投融資談判及決策。

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第五章  結論

本項目是 G 公司嘗試自主改造的第一個舊廠房改造項目，該項目對  G 公司盤活國有資產(chǎn)，促進國有資產(chǎn)保值增值具有指導作用，對于廣州市推進“三舊”改造工作，促進節(jié)約集約用地也有一定的借鑒意義。

本文對項目現(xiàn)狀作了全面的介紹和分析，并結合廣州市“三舊”改造政策中關于舊廠房土地處置的相關辦法提出了相應的改造投資計劃，估算了項目的投資額。然后根據(jù)項目的定位和對周邊市場的調(diào)研，對項目自行改造的預期經(jīng)營情況進行評估；根據(jù)土地收儲補償政策及土地出讓市場情況對土地公開出讓的補償收益進行評估，將項目自行改造和公開出讓的經(jīng)濟效益指標進行對比分析，從而根據(jù)預期效益對投資決策給出建議。在項目選擇自主開發(fā)的前提下，為降低項目開發(fā)風險和資金缺口問題，引進合作伙伴及銀行抵押貸款，研究不同融資方案下合作雙方的股比與投資收益關系，作為 G 公司與合作方談判的基礎。本文主要結論有： 

如項目進行自行改造，按毛積率 3.0 計算，需要補交土地出讓金 46478 萬元，項目規(guī)劃總建設面積 186907 平方米，總投資估算 110062 萬元。

項目規(guī)劃容積率 3.0 的情況下，根據(jù)近期廣州市商業(yè)用地公開出讓平均溢價率以及20 號文關于土地收儲補償?shù)挠嬎銟藴�，計算出公開出讓 G 公司可獲得的補償收益為 5.98億元；通過自行改造，G 公司的土地投資收益凈現(xiàn)值為 9.02 億元，為獲取經(jīng)濟效益最大化，G 公司應選擇自行改造方式。

如選擇自行改造，項目建成投產(chǎn)后正常經(jīng)營年份的物業(yè)出租率不低于 69.75%，建筑成本增加幅度不高于 71.58%，G 公司的土地投資預期收益不低于公開出讓補償收益。

當項目采取合作開發(fā)時，G 公司以土地作價出資，后續(xù)不再投入資金，合作方以現(xiàn)金出資 110,062 萬元，承擔項目后續(xù)的建設成本及補交地價費用。G 公司要保證自身的投資收益凈現(xiàn)值不低于土地交政府收儲時的土地補償收益 5.98 億元，同時，項目對合作方具備一定的投資吸引力，則 G 公司與合作方進行合作談判時，G 公司股比談判區(qū)間為[33.72%,54.14%]。

當項目采取合作開發(fā)，G 公司以土地作價出資，后續(xù)不再投入資金，合作方以現(xiàn)金出資 5 億元，項目后續(xù)投資缺口 60,062 萬元通過將項目土地抵押申請銀行貸款，G 公司在保證自身最低收益的前提下，為了利用合作方的開發(fā)經(jīng)驗及專業(yè)能力，須保持項目具備一定的投資吸引力，其股比談判區(qū)間應為[29.82%，80%]。

參考文獻（略）