第一章  緒論

1.1  研究背景

1.1.1  “三舊”改造政策加快推進(jìn)舊廠房改造工作

廣州是一座具有兩千多年歷史的文化名城，是中國改革開放的窗口之一，人口超過1000 萬。兩千多年來，廣州市舊城區(qū)一直是全市的政治、經(jīng)濟(jì)、文化中心，是承載著嶺南地方特色文化的歷史名城以及是國際著名的貿(mào)易之都。但城市繁榮的背后，也給廣州推進(jìn)新城市化發(fā)展留下了沉重的包袱。目前全市各區(qū)都面臨著土地資源匱乏、土地利用效率低的問題，據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣州市現(xiàn)有舊城鎮(zhèn)、舊村莊、舊廠房等低效用地超過三百萬平方公里，這些用地長期得不到妥善處置，已成為困擾廣州新型城市化發(fā)展的難點(diǎn)。在如今土地資源供需矛盾日益緊張、城市土地價(jià)值與土地利用功能不相匹配的情況下，廣東省政府開始了舊城改造、節(jié)約集約用地的探討，并于 2009 年 8 月頒發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)“三舊”改造促進(jìn)節(jié)約集約用地的若干意見》  ，這是“三舊”改造工作在廣東省正式推開的標(biāo)志之一。

“三舊”改造是指廣東省特有的城市更新改造模式，是通過國土資源部與廣東省政府開展部省合作，開展節(jié)約集約用地、促進(jìn)新型城市化發(fā)展的創(chuàng)新措施�！叭f”分別是“舊城鎮(zhèn)、舊廠房、舊村莊”改造。開展"三舊”改造的項(xiàng)目，必須符合城市土地利用總體規(guī)劃、城鄉(xiāng)總體規(guī)劃，納入“三舊”改造總體規(guī)劃、年度計(jì)劃，已納入省“三舊”改造監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，需制訂改造方案，并且通過市（縣）人民政府的批準(zhǔn)�！叭f”改造政策的出臺(tái)，為廣州市舊廠房的"退二進(jìn)三”、改造升級迎來良好的機(jī)遇。

1.1.2  廣州市舊廠房改造政策簡述

目前，廣州市開展舊廠房改造工作的主要政策依據(jù)為廣州市政府 2009 年 12 月頒發(fā)的《關(guān)于加快推進(jìn)“三舊”改造工作的意見》（穗府〔2009〕56 號）文，舊廠房改造中涉及經(jīng)劃撥、出讓等方式合法取得使用權(quán)的國有土地、符合登記確權(quán)條件(含 1987 年 1月 1 日前已使用)的歷史國有土地，處置方式主要有三種：一是“自行改造、補(bǔ)交地價(jià)”，即按新舊用途基準(zhǔn)地價(jià)的差價(jià)補(bǔ)交土地出讓金，由土地方自主進(jìn)行改造，但該方式限非住宅用地；二是“公開出讓，收益支持”，即由政府組織公開出讓，土地出讓后原土地使用權(quán)人可從土地出讓金中獲得一定補(bǔ)償款；三是“公益征收、合理補(bǔ)償”，即舊廠房原址用地中規(guī)劃控制為道路、綠地及其他非營利性公共服務(wù)設(shè)施的用地占項(xiàng)目總用地面積 50%以上，且項(xiàng)目不具備經(jīng)營開發(fā)條件的，由政府依法收回并給予合理補(bǔ)償。

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1.2  國內(nèi)外研究綜述

1.2.1  國外研究綜述

國外對于房地產(chǎn)項(xiàng)目投融資決策的研究起源較早，并已經(jīng)形成了比較成熟的理論體系。AustinJ.Jaffe  在 1982 年出版了其著作《Real Estate Investment Decision Making》，該著作中強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策的五大原則：房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)相互依存；房地產(chǎn)投資應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析；房地產(chǎn)投資追求利潤最大化；房地產(chǎn)投資效益與環(huán)境優(yōu)劣緊密關(guān)聯(lián)；房地產(chǎn)投資分析是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分析，提出了定性與定量相結(jié)合的綜合投資決策評價(jià)方法。美國學(xué)者 Glaylori’E.Creer  和  Michael  D.Farrell  的專著《Investment Analysis For Real Estate Decision》重點(diǎn)介紹了基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析模型的房地產(chǎn)的投資決策指標(biāo)，以及項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法，文中的投資決策理論對國內(nèi)房地產(chǎn)投資決策研究具有一定的指導(dǎo)意義。Peter. Cinroy 在《Real estate investment profitability tips》書中介紹了投資、經(jīng)營房地產(chǎn)實(shí)物和金融的一些技巧和方法。美國道氏化學(xué)公司提出的道氏評估法，通過評估評估影響企業(yè)業(yè)務(wù)條件的各個(gè)因素以及引起變化的主要壓力因素，進(jìn)行有力因素和假設(shè)條件的匯總，確定影響項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素，從而提出項(xiàng)目預(yù)測方案。在項(xiàng)目融資決策方面，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對項(xiàng)目融資的定義為“對需要大規(guī)模資金的項(xiàng)目而采取的金融活動(dòng)”。Miller、Jensen 及 Meckling  美國學(xué)者通過對稅收因素、破產(chǎn)成本和代理沖突等外生性財(cái)務(wù)變量進(jìn)行研究，深入剖析了企業(yè)投融資決策之間的關(guān)系。Myers 研究了項(xiàng)目投融資中的資本預(yù)算因素，開創(chuàng)了投融資互動(dòng)關(guān)系的新課題。Trigeorgisl 在忽略稅收收益的條件下，運(yùn)用二項(xiàng)式期權(quán)模型分析股東破產(chǎn)柔性和企業(yè)運(yùn)營柔性間的相互作用。JOUJB 利用內(nèi)生性破產(chǎn)條件，在忽略破產(chǎn)臨界值、投資臨界值和最優(yōu)債務(wù)融資水平同時(shí)確定的前提下，假設(shè)企業(yè)通過發(fā)行股票和永生性債務(wù)進(jìn)行項(xiàng)目融資，得到項(xiàng)目價(jià)值估計(jì)的解析表達(dá)式并在此基礎(chǔ)上比較了利息水平、破產(chǎn)成本、投資不可逆程度等參數(shù)對投融資決策的影響。Mello  和 Parsonsl 通過比較企業(yè)和股東價(jià)值最大化兩種決策目標(biāo)下投資臨界值的大小，分析在投資不足的情況下應(yīng)采取的投融資策略。這些研究從不同的角度出發(fā)，并應(yīng)用不同的研究方法，豐富和完善了項(xiàng)目投融資理論，具有較強(qiáng)的代表性。

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第二章  項(xiàng)目概況

2.1  項(xiàng)目簡介

2.1.1  項(xiàng)目發(fā)起人

A 項(xiàng)目舊廠房用地的權(quán)屬單位 G 公司是廣州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)履行出資人職責(zé)的大型國有裝備制造企業(yè)，歷經(jīng)多次重組兼并逐漸形成了鑄鍛熱處理、能源動(dòng)力設(shè)備、重型機(jī)械裝備、高精機(jī)械設(shè)備、輸配電設(shè)備、電子信息裝備等六大核心產(chǎn)業(yè)，集團(tuán)總資產(chǎn)過百億元，職工人數(shù)萬人。為將公司業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，G 公司提出要積極盤活集團(tuán)歷次重組兼并過程中歸集的關(guān)停并轉(zhuǎn)國有企業(yè)遺留舊工業(yè)廠房，提高國有資產(chǎn)的利用效率，積極募集資金支持核心主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.1.2  項(xiàng)目區(qū)位及現(xiàn)狀

A 項(xiàng)目是 G 公司位于白云區(qū)沙太路以西，京溪路以南，怡新路以北的區(qū)域一個(gè)舊工業(yè)廠房，納入了廣州市“三舊”改造標(biāo)圖建庫范圍。西臨廣州大道北，東臨沙太中路，北接京溪路（規(guī)劃中沿白云山腳與城市主干道黃石東路相連），通過周邊多條城市主干道與其他各區(qū)緊密地聯(lián)系在一起。對外交通便捷，115 省道從項(xiàng)目東側(cè)沙太路高架穿越，并與外圍的 105 國道和京珠高速公路均有便捷的聯(lián)系。A 項(xiàng)目距廣州地鐵 3 號線延長線的梅花園站及京溪南方醫(yī)院站皆在 10 分鐘步行圈內(nèi)，交通十分便利。

A 項(xiàng)目現(xiàn)狀用地性質(zhì)為一類工業(yè)用地，廠區(qū)總用地面積約 4 萬。項(xiàng)目內(nèi)現(xiàn)狀總建筑面積為約 3.5 萬，建筑以一層為主，少量四五層的建筑，以 B、C 類建筑為主，部分建筑年舊失修，殘舊不堪，影響城市環(huán)境，目前大部分作生產(chǎn)車間、倉庫對外進(jìn)行出租。

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2.2  項(xiàng)目改造定位及規(guī)劃

2.2.1  項(xiàng)目區(qū)域環(huán)境描述

近年來，白云區(qū)的經(jīng)濟(jì)一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢，，區(qū)域內(nèi)的國民生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)力及經(jīng)濟(jì)收入持續(xù)增長，合理的區(qū)域定位和規(guī)劃為未來商業(yè)發(fā)展打造良好發(fā)展機(jī)遇，白云區(qū)的 GDP 已連續(xù)五年均保持超兩位數(shù)的高速增長，其中，2010 年至 2014 年 GDP  生產(chǎn)總值增長了 517 億元，漲幅高達(dá) 55%。

隨著白云區(qū)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展，區(qū)域內(nèi)的商品零售總額也保持著穩(wěn)步增長的趨勢。過去的 2014 年，白云區(qū)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá) 969 億元，同比增長 13.5%，穩(wěn)步增長的態(tài)勢在未來幾年內(nèi)有望得到保持。

現(xiàn)階段，白云區(qū)的商業(yè)大部分是區(qū)域性較強(qiáng)的社區(qū)配套商業(yè)。白云區(qū)內(nèi)較成熟、規(guī)模較大的商圈主要有新市商圈、廣園新村商圈和廣州大道北商圈。受到白云山體、交通路網(wǎng)、幅員遼闊等因素影響，白云區(qū)的三大商圈均以周邊社區(qū)居民為主力消費(fèi)群體，商業(yè)的輻射力有限，商圈之間相對獨(dú)立封閉。

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第三章  公開出讓與自行改造決策分析 ....................... 17

3.1  公開出讓收益分析 ............................... 17

3.1.1  舊廠房土地公開出讓的流程 ................... 17

3.1.2  舊廠房土地公開出讓收益補(bǔ)償計(jì)算方法 ........... 17

第四章  自行改造融資策略分析 ........................... 32

4.1  自行改造的合作開發(fā)思路 ........................ 32

4.1.1  自行改造存在問題 ........................ 32

4.1.2  項(xiàng)目合作開發(fā)思路 ................. 32

第五章  結(jié)論 ................... 48

第四章  自行改造融資策略分析

4.1  自行改造的合作開發(fā)思路  

為解決項(xiàng)目建設(shè)的資金缺口以及彌補(bǔ)項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)不足，G 公司考慮以土地出資，引進(jìn)資金實(shí)力雄厚、開發(fā)經(jīng)營能力強(qiáng)的合作方組建項(xiàng)目公司，具體操作如下：G公司與合作方共同出資組建項(xiàng)目公司對 A 項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)運(yùn)營，即 G 公司以土地出資，合作方以現(xiàn)金出資，成立合資項(xiàng)目公司，項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)所需資金全部由合作方出資承擔(dān)或采取部分投資由合作方出資，其余投資通過抵押項(xiàng)目土地申請銀行貸款。項(xiàng)目經(jīng)營期期滿后 G 公司考慮溢價(jià)收購合作方在項(xiàng)目公司中的全部股權(quán)。

G 公司是項(xiàng)目的土地權(quán)屬方，有權(quán)自主選擇項(xiàng)目的改造模式以及合作伙伴，在項(xiàng)目中占據(jù)主動(dòng)權(quán)。如 G 公司選擇將土地交給政府收儲(chǔ)，預(yù)期可獲得土地收儲(chǔ)補(bǔ)償款 5.98億元。在目前廣州市“三舊”改造政策穩(wěn)定、一級土地出讓市場成交活躍的形勢下，該收益可認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)收益。如選擇合作開發(fā)，G 公司需要承擔(dān)一定的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，尤其如果合作方只愿意承擔(dān)部分投資資金需求，其余投資需要將土地抵押申請銀行貸款的情況下，萬一項(xiàng)目開發(fā)失敗，風(fēng)險(xiǎn)將極大的轉(zhuǎn)嫁到 G 公司身上，G 公司有理由獲得更高的投資回報(bào)。因此，如選擇合作開發(fā)，無論是合作方承擔(dān)全部開發(fā)費(fèi)用還是合作方只承擔(dān)部分開發(fā)費(fèi)用，其余費(fèi)用通過土地抵押申請銀行貸款，G 公司獲得的投資收益凈現(xiàn)值應(yīng)以不低于收儲(chǔ)補(bǔ)償?shù)?5.98 億元為底線，并基于該底線進(jìn)行投融資談判及決策。

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第五章  結(jié)論

本項(xiàng)目是 G 公司嘗試自主改造的第一個(gè)舊廠房改造項(xiàng)目，該項(xiàng)目對  G 公司盤活國有資產(chǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值具有指導(dǎo)作用，對于廣州市推進(jìn)“三舊”改造工作，促進(jìn)節(jié)約集約用地也有一定的借鑒意義。

本文對項(xiàng)目現(xiàn)狀作了全面的介紹和分析，并結(jié)合廣州市“三舊”改造政策中關(guān)于舊廠房土地處置的相關(guān)辦法提出了相應(yīng)的改造投資計(jì)劃，估算了項(xiàng)目的投資額。然后根據(jù)項(xiàng)目的定位和對周邊市場的調(diào)研，對項(xiàng)目自行改造的預(yù)期經(jīng)營情況進(jìn)行評估；根據(jù)土地收儲(chǔ)補(bǔ)償政策及土地出讓市場情況對土地公開出讓的補(bǔ)償收益進(jìn)行評估，將項(xiàng)目自行改造和公開出讓的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)進(jìn)行對比分析，從而根據(jù)預(yù)期效益對投資決策給出建議。在項(xiàng)目選擇自主開發(fā)的前提下，為降低項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資金缺口問題，引進(jìn)合作伙伴及銀行抵押貸款，研究不同融資方案下合作雙方的股比與投資收益關(guān)系，作為 G 公司與合作方談判的基礎(chǔ)。本文主要結(jié)論有： 

如項(xiàng)目進(jìn)行自行改造，按毛積率 3.0 計(jì)算，需要補(bǔ)交土地出讓金 46478 萬元，項(xiàng)目規(guī)劃總建設(shè)面積 186907 平方米，總投資估算 110062 萬元。

項(xiàng)目規(guī)劃容積率 3.0 的情況下，根據(jù)近期廣州市商業(yè)用地公開出讓平均溢價(jià)率以及20 號文關(guān)于土地收儲(chǔ)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出公開出讓 G 公司可獲得的補(bǔ)償收益為 5.98億元；通過自行改造，G 公司的土地投資收益凈現(xiàn)值為 9.02 億元，為獲取經(jīng)濟(jì)效益最大化，G 公司應(yīng)選擇自行改造方式。

如選擇自行改造，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后正常經(jīng)營年份的物業(yè)出租率不低于 69.75%，建筑成本增加幅度不高于 71.58%，G 公司的土地投資預(yù)期收益不低于公開出讓補(bǔ)償收益。

當(dāng)項(xiàng)目采取合作開發(fā)時(shí)，G 公司以土地作價(jià)出資，后續(xù)不再投入資金，合作方以現(xiàn)金出資 110,062 萬元，承擔(dān)項(xiàng)目后續(xù)的建設(shè)成本及補(bǔ)交地價(jià)費(fèi)用。G 公司要保證自身的投資收益凈現(xiàn)值不低于土地交政府收儲(chǔ)時(shí)的土地補(bǔ)償收益 5.98 億元，同時(shí)，項(xiàng)目對合作方具備一定的投資吸引力，則 G 公司與合作方進(jìn)行合作談判時(shí)，G 公司股比談判區(qū)間為[33.72%,54.14%]。

當(dāng)項(xiàng)目采取合作開發(fā)，G 公司以土地作價(jià)出資，后續(xù)不再投入資金，合作方以現(xiàn)金出資 5 億元，項(xiàng)目后續(xù)投資缺口 60,062 萬元通過將項(xiàng)目土地抵押申請銀行貸款，G 公司在保證自身最低收益的前提下，為了利用合作方的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)能力，須保持項(xiàng)目具備一定的投資吸引力，其股比談判區(qū)間應(yīng)為[29.82%，80%]。

參考文獻(xiàn)（略）