發(fā)布時間：2016-07-16 13:09

1 緒論 

1.1 研究背景和意義
1956 年，Lintner 率先提出了上市公司股利分配理論，并建立相關(guān)模型進行實證分析，從此，作為公司財務(wù)管理三大政策之一的股利政策引起了廣大投資者和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。針對上市公司股利政策方面存在的諸多問題，公司財務(wù)管理領(lǐng)域的學(xué)者們對其進行了深入探討，并涌現(xiàn)出投資者保護、信號傳遞、代理成本以及一系列的行為金融理論。 現(xiàn)金股利政策是上市公司向市場傳遞盈利信息的重要信號，也是上市公司緩解委托代理問題、回報投資者的重要方式。然而，長期以來，中國上市公司在股利政策制定方面暴露出種種問題：一方面，股權(quán)分置改革以前，部分上市公司的非流通股股東通過“異常高派現(xiàn)”途徑對上市公司進行掏空，損害了中小股東利益；另一方面，上市公司選擇少分紅甚至不分紅的現(xiàn)金股利政策，其“重融資，輕回報”的行為已然遭到廣大投資者詬病。針對上市公司過高或過低的現(xiàn)金股利分配政策，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了諸多政策，引導(dǎo)并鼓勵上市公司派發(fā)一定比例且較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利；與此同時，隨著股權(quán)分置改革的實施直至完成，非流通股股東以“異常高派現(xiàn)”方式進行利益侵占的行為得到了有效遏制。中國上市公司的股利政策正緩慢的從過去的亂象叢生步入正常健康的軌道。但是，不可否認，較之于歐美等發(fā)達國家資本市場的上市公司，中國上市公司在股利政策的合理性方面仍然存在著明顯的差距。 由于較為嚴格的法律制度和較為完善的監(jiān)管要求，來自歐美等發(fā)達資本市場的上市公司更加注重保護投資大眾的利益，也常常會根據(jù)企業(yè)的自身狀況（如融資約束、發(fā)展機會和公司治理水平等）制定更加合理的股利政策。La Porta（2000）、Adaoglu（2000）等研究表明，新興資本市場的上市公司與發(fā)達資本市場的上市公司在股利政策方面存在著顯著差異。那么，當中國 A 股上市公司赴海外發(fā)達資本市場交叉上市時，其股利政策會隨著資本市場環(huán)境的變化而變化嗎？國有股權(quán)性質(zhì)又是如何調(diào)節(jié)交叉上市與公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系？ 
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1.2  研究的思路和方法 
本文試圖采用理論研究與實證研究相結(jié)合的方法來研究交叉上市行為對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。 理論研究方面，本文基于前人的研究成果，從捆綁效應(yīng)和發(fā)展機會雙重視角分析了交叉上市行為對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。此外，本文還進一步分析了企業(yè)股權(quán)性質(zhì)在交叉上市與現(xiàn)金股利政策二者之間的調(diào)節(jié)作用。 實證研究方面，本文研究的思路和方法主要包括:（1）現(xiàn)金股利政策。一般地，上市公司的股利政策包括是否支付股利、以何種方式支付股利、支付多少股利三個方面，而本文旨在研究交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，所以只需對股利政策中的是否支付、支付多少兩個方面進行研究，即對后文中的現(xiàn)金股利支付傾向和支付力度兩個方面進行研究。 （2）研究樣本。由于深圳證券交易所中的創(chuàng)業(yè)板不含交叉上市企業(yè)，為保證可比性，本文的研究樣本包括上海證券交易所所有上市公司及深圳證券交易所主板和中小板的全部上市公司�？紤]到各資本市場的層次性，不同資本市場上市的企業(yè)其現(xiàn)金股利政策的影響因素可能不同，因此，本文將交叉上市公司分為 A+H交叉上市、A+B 交叉上市和多重交叉上市三組，分別研究三者對現(xiàn)金股利政策的影響。另外，為研究企業(yè)股權(quán)性質(zhì)在交叉上市與現(xiàn)金股利政策二者之間的調(diào)節(jié)作用，本文將所有樣本分為國有交叉上市公司和非國有交叉上市公司，并對其現(xiàn)金股利政策進行對比分析。 
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2 文獻綜述  

本章分為三個部分，第一部分介紹了股利相關(guān)理論，即 MM 理論、信號傳遞理論、代理成本理論和法與金融理論；第二部分介紹了交叉上市相關(guān)理論，即市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說、融資能力假說、捆綁理論假說和發(fā)展機會假說；最后一個部分對已有文獻進行評述。 

2.1  股利理論回顧 
MM 理論即股利無關(guān)論，由 Miller & Modigliani 于 1961 年率先提出。該理論認為，在完善的證券市場條件下，公司的股票價值或資本成本不受股利政策的影響，也就是說，公司的價值與股利政策無關(guān)，只取決于其獲利能力。 MM 理論主要假設(shè)包括：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以度量的，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同，其風(fēng)險等級也相同；（2）無論是現(xiàn)在還是將來的投資者，其對企業(yè)將來的 EBIT的預(yù)期是一致的，換言之，投資者預(yù)期企業(yè)未來取得的收益與其取得這些收益所承擔(dān)的風(fēng)險是完全相同的；（3）證券市場是完善的，其交易成本為零；（4）投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款；（5）無論個人和公司舉債多少，其負債均沒有風(fēng)險，故負債利率為無風(fēng)險利率；（6）投資者對 EBIT 的預(yù)期不變，也就是說，假定企業(yè)的增長率為零，因此，企業(yè)所有的現(xiàn)金流量均可視為年金。 MM 理論是建立于完全市場理論之上，也被稱為完全市場理論，然而，其基本假設(shè)過于嚴格，與現(xiàn)實不符：（1）證券市場是完善的，也就意味著企業(yè)經(jīng)營者和投資者擁有相同的信息，而現(xiàn)實中企業(yè)的管理者比投資者往往擁有更多的信息；（2）沒有交易成本，即公司不存在股票發(fā)行成本和交易成本，可以進行無成本對外融資，而現(xiàn)實中市場存在著外源融資成本和交易成本；（3）MM 理論假定現(xiàn)金股利和資本所得不存在稅收差異，而現(xiàn)實中現(xiàn)金股利稅率大于資本所得稅率；（4）MM 理論建立于完全確定的假定下，而現(xiàn)實中證券市場存在著諸多的不確定性。 由于 MM 理論的基本假設(shè)過于嚴格，眾多學(xué)者對該理論提出了質(zhì)疑。此后，學(xué)者們對 MM 理論的基本假設(shè)進行了適當?shù)姆艑�，形成了其他股利理論�?nbsp;
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2.2  交叉上市文獻綜述 
隨著全球經(jīng)濟日趨一體化和世界各國金融管制的逐漸放松，國際資本流動日益自由化，世界各國資本市場在發(fā)展過程中不斷強強聯(lián)合，公司交叉上市越來越頻繁。與交叉上市相關(guān)的研究主要集中在交叉上市的動因、業(yè)績表現(xiàn)以及資本市場的反應(yīng)等方面，已經(jīng)形成了市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說、融資約束假說、捆綁理論假說、發(fā)展機會假說等。 市場分割假說（Segmentation Hypothesis）認為，世界各國文化差異、外匯制度管制、法律制度限制等因素使得資金不能根據(jù)投資價值和投資需求在全球范圍內(nèi)自由流動，國際資本市場普遍存在流通壁壘，，也就是說，國際資本市場是分割的。一般而言，公司股票只被其所在國的居民所持有，由于不能有效分散風(fēng)險，投資者會根據(jù)其風(fēng)險對收益率進行適當調(diào)整，使得公司面臨較高的融資成本。然而，公司可以通過交叉上市這一途徑消除投資壁壘，有效降低市場分割引起的負面效應(yīng)，從而達到降低融資成本和分散風(fēng)險的目的。Solnik（1997）就國際資本市場是分割的還是一體化問題進行了理論探討，并闡述了其實證檢驗的困難，認為實證檢驗市場分割時，首先需要假定存在一種產(chǎn)生市場分割效益的不完美的市場形態(tài)，然后就這種形態(tài)對資產(chǎn)定價和最優(yōu)化投資組合的影響進行研究。Stehle（1977）基于 CAPM 模型，并假定投資者具有對數(shù)效用函數(shù)，推導(dǎo)出檢驗市場一體化與市場分割假設(shè)的兩類模型，然后基于美國紐約證券交易所的上市公司股票的月度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)美國資本市場與其他世界各國資本市場之間既不是一體化也不是分割的。Usha R. Mittoo（1992）運用多因素資產(chǎn)定價模型和 CAPM 模型檢驗了 1977 至 1986 年期間美國股票市場與加拿大股票市場的市場分割性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間的一體化程度逐漸增強：1977 至 1981 年兩國股票市場是分割的，而 1982 至 1986 年則支持了市場一體化假定。Errunza and Miller（2000）基于市場分割視角，采用 32 個國家的 126 家交叉上市公司作為樣本，研究了交叉上市對融資成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交叉上市后，公司融資成本降低了 42%。鄒功達、陳浪楠（2002）基于布萊克理論模型，運用比較復(fù)雜的計量經(jīng)濟估計方法，對中國 A 股市場和 B 股市場的一體化或分割性進行了實證研究，結(jié)果表明中國 A 股市場和 B 股市場支持市場一體化。沈紅波（2007）研究結(jié)果表明，公司可以通過“A+B”或者“A+H”交叉上市途徑消除融資壁壘，從而在國際資本市場獲取資金，最終達到降低融資成本的目的。 
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3  我國企業(yè)交叉上市發(fā)展歷程及其動因 ..... 12 
3.1  我國企業(yè)交叉上市發(fā)展歷程 ........... 12 
3.1.1 A+H 交叉上市發(fā)展歷程 ......... 12 
3.1.2 A+B 交叉上市發(fā)展歷程 .......... 14 
3.2  我國企業(yè)交叉上市動因分析 ........... 17 
3.2.1  資本成本動因 ......... 17 
3.2.2 流動性動因 ...... 17 
3.2.3  公司治理動因 ......... 18 
4  我國上市公司股利分配現(xiàn)狀 ..... 19 
4.1  我國上市公司現(xiàn)金股利分配制度的演變 ....... 19 
4.2  上市公司現(xiàn)金股利支付意愿 ........... 20 
4.3 上市公司現(xiàn)金股利支付力度 .......... 22 
5 交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的理論分析及研究設(shè)計 ......... 25 
5.1  交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的理論分析 ........... 25
5.2  研究設(shè)計 ........... 28 

6  交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的實證分析  

根據(jù)第 5 章的研究設(shè)計，本章第一部分對各變量進行了描述性統(tǒng)計，介紹了各變量的主要特征，并對因變量進行了對比分析；第二部分就交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響進行了回歸分析；第三部分則采用各種方法進行了相關(guān)穩(wěn)健性測試。  

6.1  初步分析 

表 6-1 描述了各主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從表 6-1 我們可以看出，被解釋變量 Dividend1 和 Dividend2 的均值分別為 0.5955 和 0.0230，表明 2007 年至 2013 年，我國有 59.55%的上市公司派發(fā)了現(xiàn)金股利，但現(xiàn)金股利支付力度較小。解釋變量 Cross、AHCross、ABCross 的均值分別為 0.0745、0.0323、0.0423，說明我國共有 7.45%的企業(yè)實現(xiàn)了交叉上市，其中，3.23%的企業(yè)選擇到香港交叉上市，4.23%的企業(yè)選擇到 B 股市場交叉上市。交叉上市股份所占比重 Percent 的均值較小，為 0.0217，主要原因是我國交叉上市企業(yè)較少。此外，股權(quán)性質(zhì)變量 SOE的均值為 0.5365，表明我國上市公司中有一半以上的企業(yè)是國有企業(yè)。 控制變量方面，我國上市公司總資產(chǎn)收益率 ROA 的均值為 0.0367，凈資產(chǎn)收益率 ROE 的均值為 0.0637，表明我國上市公司總體保持良好的發(fā)展態(tài)勢；每股現(xiàn)金流量凈額Cashflow的均值為0.4080，表明我國上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較強；第一大股東持股比例 Top1 和其他九大股東持股比例 Balance 的均值分別為0.3462、0.2024，表明我國上市公司股權(quán)集中度過高，其他九大股東對第一大股東的制衡作用較弱。 

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結(jié)論 

隨著世界經(jīng)濟的一體化發(fā)展，國內(nèi)越來越多的上市公司選擇赴海外交叉上市，近些年來，交叉上市行為受到學(xué)術(shù)界的一致關(guān)注。 本文聚焦于捆綁效應(yīng)和發(fā)展機會雙重視角，就交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響進行理論分析，并利用我國上市公司 2007 年至 2013 年的年度數(shù)據(jù)進行實證檢驗。在實證分析過程中，為了能夠更細致地進行研究，本文將交叉上市公司分為 A+H 交叉上市、A+B 交叉上市和多重交叉上市，分別研究了各種類型的交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響；進一步地，在研究交叉上市對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的同時，分析了股權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用，并加以實證檢驗。經(jīng)研究，本文得到的主要結(jié)論如下：經(jīng)過交叉上市與企業(yè)現(xiàn)金股利政策的研究，我們發(fā)現(xiàn)，較之于非交叉上市企業(yè)，交叉上市企業(yè)傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利，具體表現(xiàn)為：較之于非交叉上市企業(yè)，A+H 交叉上市企業(yè)傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利；較之于非交叉上市企業(yè)，A+B 交叉上市企業(yè)傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利；?較之于僅 A+H 和僅 A+B 交叉上市企業(yè)，多重上市企業(yè)傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利。這主要是因為，一方面，盡管交叉上市公司在海外資本市場面臨著苛刻的信息披露要求、嚴格的法律監(jiān)管以及詳盡的投資者保護方面的規(guī)定，有利于提升公司治理水平，使投資者擁有更大的權(quán)利迫使企業(yè)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，但公司治理水平的提高能夠有效緩解企業(yè)用現(xiàn)金股利政策以緩解委托代理問題的動機，從而使交叉上市公司傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利；另一方面，由于海外發(fā)達資本市場具有更強的有效性，使得交叉上市公司領(lǐng)導(dǎo)層能夠從市場中獲取更多信息，減少信息不對稱，從而有利于其未來發(fā)展，當企業(yè)面臨良好的發(fā)展機會時，它將會通過留存更多盈余的途徑以保證未來有足夠的資金用于投資，從而將減少現(xiàn)金股利的支付。而就多重交叉上市而言，較之于單重交叉上市企業(yè)，由于受多國市場的作用，其捆綁效應(yīng)和發(fā)展機會的作用程度更高，因此公司治理水平要求更高，擴張和投資的動機更大，故多重交叉上市企業(yè)比 A+H 和 A+B 交叉上市企業(yè)派發(fā)更少的現(xiàn)金股利。
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參考文獻(略) 

本文編號：71968