1  導(dǎo)  論  

1.1  研究背景和意義
至美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)進(jìn)出口持續(xù)萎靡，再加上國(guó)內(nèi)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩和地方政府融資平臺(tái)兩大頑疾，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，投資者信心大為受挫，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。此外，A 股市場(chǎng)制度建設(shè)不完善，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較為濃厚，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比其他國(guó)家高很多。以我國(guó)上證指數(shù)和滬深 300 指數(shù)為例，從 2010 年 4 月 16 日股指期貨推出以來(lái)，上證指數(shù)從 2010 年 11 月的高位 3186.72 點(diǎn)，一路狂跌到 2013 年 6 月的歷史低位 1849.65 點(diǎn)，跌幅達(dá) 42%；同期，滬深 300 指數(shù)從最高點(diǎn) 3557.99 點(diǎn)一路狂泄到歷史低位 2023.17 點(diǎn)，跌幅達(dá)43%。在此背景下，眾多投資者迫切需要利用股指期貨來(lái)對(duì)沖股票市場(chǎng)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，鎖定成本，實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)。 20 世紀(jì) 70 年代，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯漲”局面，股票市場(chǎng)也頻繁出現(xiàn)“暴漲暴跌”現(xiàn)象，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如此巨大的金融市場(chǎng)，投資者迫切需要一種能有效規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。在此背景下，世界上第一張股指期貨合在 1982 年的美國(guó)堪薩斯交易所問(wèn)世，它能規(guī)避股市的絕大部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一經(jīng)問(wèn)世，大量的機(jī)構(gòu)投資者使用它。股指期貨合約的成功推出，增強(qiáng)了股市的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和運(yùn)行效率。 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大，股指期貨在資本市場(chǎng)的作用日益突出，對(duì)它的研究需要跟上時(shí)代步伐。一方面，伴隨經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)際資本流動(dòng)的增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)早就融合于世界經(jīng)濟(jì)。目前國(guó)際匯率大戰(zhàn)仍在繼續(xù)，石油等大宗商品價(jià)格劇烈的波動(dòng)，面對(duì)如此動(dòng)蕩的全球資本市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)正在受到國(guó)際市場(chǎng)的巨大影響。另一方面，A 股市場(chǎng)制度建設(shè)很不完善，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較為濃厚，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比其他國(guó)家（地區(qū)）高很多。劉景德（ 2009）在對(duì)中國(guó) A股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均比例達(dá) 43.82%，遠(yuǎn)大于 11.86%的香港市場(chǎng)和 6.8%的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。上證指數(shù)和深證成指日收益率的平均波動(dòng)幅度高達(dá) 2.33%和 2.12%，而美國(guó)三大股指只有 0.95%、0.98%和1.41%，其值遠(yuǎn)大于成熟的美國(guó)市場(chǎng)。  
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1.2  文獻(xiàn)綜述 
無(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界，對(duì)最優(yōu)套期保值比率和套保效率的研究一直都非常關(guān)切。套保效果的好壞關(guān)鍵取決于，能否建立恰當(dāng)?shù)奶妆ＤＰ鸵约袄们‘?dāng)?shù)墓烙?jì)方法精確地估計(jì)套保比率。通過(guò)梳理套期保值研究的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)套保比率的估計(jì)模型主要分為靜態(tài)套保比率估計(jì)模型和動(dòng)態(tài)套保比率估計(jì)模型兩大類。套期保值模型按歷史發(fā)展階段劃分為，簡(jiǎn)單套期保值模型、選擇性套期保值模型和投資組合套期保值模型三個(gè)階段。圖 1.1 展示了套期保值模型的發(fā)展歷程。 簡(jiǎn)單套期保值理論，指套期保值者對(duì)照現(xiàn)貨市場(chǎng)，在期貨市場(chǎng)上建立相同品種或相關(guān)性極強(qiáng)的品種、合約價(jià)值相同、期限相同的反頭寸（即套保比率恒為 1），在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻將期貨合約進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)，以一個(gè)市場(chǎng)的獲利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而實(shí)現(xiàn)鎖定成本和預(yù)期利潤(rùn)的目的。這種套期保值理論也稱為“幼稚”或者“完美”的套期保值理論。雖然期現(xiàn)貨價(jià)格所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素大體相同，而且價(jià)格變動(dòng)方向具有高度的正相關(guān)性，但是二者變動(dòng)的幅度往往不相同，，即存在基差風(fēng)險(xiǎn)。因此，若套期保值者按簡(jiǎn)單套期保值理論將套期保值比率固定為 1，實(shí)際上套保操作并不能完全消除現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了消除基差風(fēng)險(xiǎn)，Working(1953)提出了基于基差預(yù)測(cè)的選擇性套期保值理論，該理論認(rèn)為套保者的目標(biāo)函數(shù)是套保組合利潤(rùn)的最大化，而不是簡(jiǎn)單套保理論認(rèn)為的規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。選擇性套期保值理論建議套保者需要與交易對(duì)手簽訂基差協(xié)議，從而實(shí)現(xiàn)把基差風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手。Johnson(1960)在 Markowitz(1952)資產(chǎn)組合理論的研究方法上，首次提出了以套保組合收益率方差最小化為優(yōu)化目標(biāo)的現(xiàn)代套期保值理論。該理論認(rèn)為，將套保者的期貨和現(xiàn)貨資產(chǎn)看成一個(gè)資產(chǎn)組合，使套保組合收益率方差最小的套保比率就是最優(yōu)套保比率。 
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2  套期保值研究的理論基礎(chǔ)

本章介紹了股指期貨套期保值研究的基礎(chǔ)理論，為套保模型的構(gòu)建和實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)。本章第一部分介紹股指期貨套保理論；第二部分在最小化套保組合VaR 風(fēng)險(xiǎn)的研究框架下，推導(dǎo)出基于 Cornish-Fisher 方法的股指期貨市場(chǎng)最優(yōu)套保比率公式；第三部分介紹衡量套期保值效果的方法。

2.1  股指期貨的套保理論 
股指期貨，是指由期貨交易所制定的，明確規(guī)定合約標(biāo)的物、最小變動(dòng)價(jià)位、最后交易日及交割日、交割方式、合約乘數(shù)和最小變動(dòng)點(diǎn)數(shù)等要素，通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式形成交割價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易雙方通過(guò)結(jié)合競(jìng)價(jià)，約定在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻，按雙方達(dá)成協(xié)議的價(jià)格，買賣未來(lái)某個(gè)股票價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。賣出股指期貨合約的一方，叫股指期貨合約的空頭方，該方有義務(wù)在交割日時(shí)按約定好的股票價(jià)格水平賣出股票價(jià)格指數(shù)。買入股指期貨合約的一方，叫股指期貨合約的多頭方，該方有義務(wù)在交割日時(shí)按約定好的股票價(jià)格水平買入股票價(jià)格指數(shù)。股指期貨的交割方式通常是現(xiàn)金差額，交易雙方經(jīng)常采取對(duì)沖平倉(cāng)的方式完成交割，這種現(xiàn)金交割方式提高了資金的使用效率。股指期貨的推出減弱了股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，但股指期貨采用保證金和日結(jié)算交易制度，這種制度一方面提高了資金的使用效率，但另一方面帶來(lái)了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)過(guò)兩年的模擬交易，中國(guó)期貨交易所在 2010 年 4 月 16 日成功推出了滬深 300 股指期貨合約，該合約的推出結(jié)束了我國(guó)股市只能單邊做多的問(wèn)題，也為廣大金融機(jī)構(gòu)和投資者提供了管理資產(chǎn)配置的途徑。該合約一經(jīng)問(wèn)世，受到市場(chǎng)的極大青睞，年均成交量達(dá) 5億手。滬深 300 股指期貨合約的基本要素見表 2.1。 股票價(jià)格指數(shù)，簡(jiǎn)稱股價(jià)指數(shù)，是市場(chǎng)上大的券商提供的，它是將某個(gè)板塊或某個(gè)地域的一攬子股票，以每個(gè)股票的市值占總市值的比率為權(quán)重的平均價(jià)格水平。它對(duì)市場(chǎng)總體走勢(shì)的研判有一定的作用，當(dāng)股價(jià)指數(shù)出現(xiàn)上漲時(shí)，可以說(shuō)明當(dāng)天市場(chǎng)上絕大多數(shù)股票是上漲的，同理當(dāng)股價(jià)指數(shù)出現(xiàn)下跌時(shí)，可以說(shuō)明當(dāng)天市場(chǎng)上絕大多數(shù)股票是下跌的。這個(gè)指標(biāo)在技術(shù)分析領(lǐng)域應(yīng)用的比較多，利用日級(jí)別的股價(jià)指數(shù)可以形成均線之類的技術(shù)指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)、NASDAQ指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng) 225 指數(shù)是世界著名的股價(jià)指數(shù)。中國(guó)的股票指數(shù)指數(shù)有上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等。 
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2.2  最優(yōu)套期保值比率模型及其比較

在投資者套期保值理論研究和實(shí)際交易中，套保效果的好壞關(guān)鍵取決于，能否建立恰當(dāng)?shù)奶妆ＤＰ鸵约袄们‘?dāng)?shù)墓烙?jì)方法精確地估計(jì)套保比率。以 Johnson把套期保值研究看成期貨和現(xiàn)貨組成的資產(chǎn)的研究開始，套期保值研究進(jìn)入了現(xiàn)代投資組合模型研究時(shí)期。學(xué)者們對(duì)套保模型提出了很多理論模型，按套保組合風(fēng)險(xiǎn)的度量方法可分為：方差風(fēng)險(xiǎn)模型，下偏風(fēng)險(xiǎn)模型，其中下偏風(fēng)險(xiǎn)模型又可分為 VaR 套保模型，CVaR 套保模型和下偏矩模型。圖 2.3 揭示了現(xiàn)代投資組合套期保值模型的分類。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于套期保值研究的文獻(xiàn)可知，靜態(tài)的套期保值模型的套保效果不如動(dòng)態(tài)套保模型的效果。并且我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大，常常出現(xiàn)暴漲暴跌的，因此本文將在最小化 VaR 風(fēng)險(xiǎn)的條件下，建立動(dòng)態(tài)的套保模型來(lái)推導(dǎo)我國(guó)滬深 300 股指期貨對(duì)上證 180ETF 基金的最優(yōu)套期保值比率。 

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3  股指期貨套期保值模型的構(gòu)建 ......... 31 
3.1 EGRCH 邊緣分布模型的構(gòu)建與檢驗(yàn) ..... 31 
3.2  混合 Copula 聯(lián)合分布模型的構(gòu)建 .......... 33 
3.2.1  基本 Copula 函數(shù)的選取 ..... 33 
3.2.2 Copula 函數(shù)的擬合優(yōu)度檢驗(yàn) .......... 36 
3.2.3  混合 Copula 函數(shù)的構(gòu)建及參數(shù)估計(jì) ........ 36 
3.3  混合 Copula-EGARCH-VaR 套期保值模型 ........ 37 
4  股指期貨市場(chǎng)套期保值比率實(shí)證分析........ 38 
4.1  樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)處理 .... 38 
4.1.1  樣本選取與說(shuō)明 ....... 38 
4.1.2  數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析 ...... 38 
4.2  混合 Copula-修正 EGRCH 模型套保比的估計(jì)與分析 ..... 41
4.3  混合 Copula-修正 EGRCH-VaR 模型的最優(yōu)套保比估計(jì) .......... 44 
4.4  不同套期保值模型的效果評(píng)價(jià) ..... 46
5  研究結(jié)論與政策建議 ........ 54 
5.1  研究結(jié)論 ........ 54 
5.2  政策建議 ........ 55 

4  股指期貨市場(chǎng)套期保值比率實(shí)證分析

根據(jù)上一節(jié)構(gòu)建的混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 模型，首先對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨收益率和期貨收益率邊緣分布的模型參數(shù)、混合 Copula 函數(shù)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，然后得到我國(guó)股指期貨市場(chǎng)最優(yōu)套期保值比率。最后從組合收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度兩個(gè)維度，對(duì)混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 模型、CCC-GARCH-VaR 模型、DCC-GARCH-VaR 模型、Clayton-Copula-修正 EGARCH-VaR 模型、Gumbel-Copula-修正 EGARCH-VaR 模型的套期保值效果進(jìn)行對(duì)比分析。  

4.1  樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)處理 
本文以滬深 300 股指期貨和華安上證 180ETF 基金作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 金融資訊。股指期貨合約按到期月份分為當(dāng)月合約、下月合約、下季合約和隔季合約，因?yàn)楫?dāng)月合約的持倉(cāng)量和成交量最大，市場(chǎng)交易活躍，價(jià)格最能反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，故稱其為主力合約。圖 4.1 是樣本期內(nèi)指數(shù)現(xiàn)貨和指數(shù)期貨對(duì)數(shù)價(jià)格趨勢(shì)圖。從圖上可以發(fā)現(xiàn)，股票指數(shù)現(xiàn)貨與指數(shù)期貨價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)高度的吻合，呈現(xiàn)“同漲同跌”的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。對(duì)二者進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格相關(guān)性高達(dá) 98.62%；在 5%的顯著性水平下，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，股指期貨價(jià)格變動(dòng)是引起股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的原因，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)卻不是期貨價(jià)格波動(dòng)的原因，這說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能良好。指數(shù)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)如此高的正相關(guān)性，是研究我國(guó)股指期貨市場(chǎng)套期保值交易的理論基礎(chǔ)。
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結(jié)論 

本文以上證180ETF基金與滬深300股指期貨主力合約構(gòu)成的套保組合為實(shí)證對(duì)象，在最小化套保組合 VaR 風(fēng)險(xiǎn)的研究框架下，考慮到期貨和現(xiàn)貨收益率分布的非正態(tài)特性，推導(dǎo)出基于 Cornish-Fisher 方法的股指期貨市場(chǎng)最優(yōu)套保比率公式。結(jié)合期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間的協(xié)整關(guān)系及其收益率波動(dòng)的強(qiáng)記憶性、條件異方差性、非對(duì)稱性和非線性相關(guān)等特性，建立混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 動(dòng)態(tài)套期保值比率模型，研究了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)套保交易的規(guī)律。文章最后把本文模型的最優(yōu)套保比率和套保效率與對(duì)比模型做了深入的比較分析，得出以下研究結(jié)論。
第一，在擬合收益率邊緣分布時(shí)發(fā)現(xiàn)：?修正 EGARCH(1,  1)-Normal 能夠很好地刻畫期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列間的協(xié)整關(guān)系，以及收益率波動(dòng)的強(qiáng)記憶性、自相關(guān)性和非對(duì)稱性等特征，能夠較精確的估計(jì)期貨和現(xiàn)貨收益率的條件波動(dòng)率。?期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的波動(dòng)都具有較強(qiáng)的持續(xù)性。這意味著當(dāng)某個(gè)行業(yè)出現(xiàn)一個(gè)國(guó)家層面的利好時(shí)，行業(yè)炒作與賺錢效應(yīng)將會(huì)持續(xù)延續(xù)，從側(cè)面揭示了 2013 年的“手游和傳媒概念”、2014 年的“國(guó)產(chǎn)軟件概念”和 2015 年的“‘互聯(lián)網(wǎng)+’概念”市場(chǎng)瘋狂炒作的原理，這為投資者配置資產(chǎn)提供了一個(gè)資產(chǎn)配置策略。指數(shù)現(xiàn)貨和期貨收益率的波動(dòng)都存在著明顯的非對(duì)稱效應(yīng)，利空消息引起的市場(chǎng)沖擊比利好消息對(duì)市場(chǎng)影響更大。
第二，在估計(jì)不同套保模型的最優(yōu)套保比率時(shí)發(fā)現(xiàn)：?混合 Copula 模型的平均套保成本最低，而且效果最穩(wěn)定。單一靜態(tài) Copula 模型的平均套保成本和穩(wěn)定性都優(yōu)于以線性關(guān)系度量收益率間結(jié)構(gòu)的CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型�？赡芤�?yàn)槲覈?guó)股市容易出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，假定收益率成線性相關(guān)的套保模型的 最優(yōu)套 保比率有偏 誤并且穩(wěn)定性不好。 ?Gumbel-Copula 模型優(yōu)于Clayton-Copula 模型，CCC-GARCH 模型的平均套保成本比 DCC-GARCH-VaR 模型小，但穩(wěn)定性較差。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：68786