1  導  論  

1.1  研究背景和意義
至美國次貸危機和歐洲債務(wù)危機爆發(fā)以來，中國進出口持續(xù)萎靡，再加上國內(nèi)嚴重產(chǎn)能過剩和地方政府融資平臺兩大頑疾，中國經(jīng)濟下行壓力巨大，投資者信心大為受挫，資本市場動蕩不安。此外，A 股市場制度建設(shè)不完善，市場投機氛圍較為濃厚，股市系統(tǒng)性風險比其他國家高很多。以我國上證指數(shù)和滬深 300 指數(shù)為例，從 2010 年 4 月 16 日股指期貨推出以來，上證指數(shù)從 2010 年 11 月的高位 3186.72 點，一路狂跌到 2013 年 6 月的歷史低位 1849.65 點，跌幅達 42%；同期，滬深 300 指數(shù)從最高點 3557.99 點一路狂泄到歷史低位 2023.17 點，跌幅達43%。在此背景下，眾多投資者迫切需要利用股指期貨來對沖股票市場巨大的系統(tǒng)性風險，鎖定成本，實現(xiàn)預(yù)期利潤。 20 世紀 70 年代，歐美國家經(jīng)濟出現(xiàn)“滯漲”局面，股票市場也頻繁出現(xiàn)“暴漲暴跌”現(xiàn)象，面對風險如此巨大的金融市場，投資者迫切需要一種能有效規(guī)避市場系統(tǒng)性風險的金融產(chǎn)品。在此背景下，世界上第一張股指期貨合在 1982 年的美國堪薩斯交易所問世，它能規(guī)避股市的絕大部分系統(tǒng)風險，一經(jīng)問世，大量的機構(gòu)投資者使用它。股指期貨合約的成功推出，增強了股市的抗風險能力和運行效率。 隨著中國資本市場的發(fā)展與壯大，股指期貨在資本市場的作用日益突出，對它的研究需要跟上時代步伐。一方面，伴隨經(jīng)濟全球化進程的推進和國際資本流動的增加，中國經(jīng)濟早就融合于世界經(jīng)濟。目前國際匯率大戰(zhàn)仍在繼續(xù)，石油等大宗商品價格劇烈的波動，面對如此動蕩的全球資本市場，中國經(jīng)濟和資本市場正在受到國際市場的巨大影響。另一方面，A 股市場制度建設(shè)很不完善，市場投機氛圍較為濃厚，股市系統(tǒng)性風險比其他國家（地區(qū)）高很多。劉景德（ 2009）在對中國 A股市場的系統(tǒng)性風險研究時發(fā)現(xiàn)，中國股票市場系統(tǒng)性風險的平均比例達 43.82%，遠大于 11.86%的香港市場和 6.8%的歐美發(fā)達國家市場。上證指數(shù)和深證成指日收益率的平均波動幅度高達 2.33%和 2.12%，而美國三大股指只有 0.95%、0.98%和1.41%，其值遠大于成熟的美國市場。  
........

1.2  文獻綜述 
無論是理論界還是實務(wù)界，對最優(yōu)套期保值比率和套保效率的研究一直都非常關(guān)切。套保效果的好壞關(guān)鍵取決于，能否建立恰當?shù)奶妆ＤＰ鸵约袄们‘數(shù)墓烙嫹椒ň_地估計套保比率。通過梳理套期保值研究的相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)套保比率的估計模型主要分為靜態(tài)套保比率估計模型和動態(tài)套保比率估計模型兩大類。套期保值模型按歷史發(fā)展階段劃分為，簡單套期保值模型、選擇性套期保值模型和投資組合套期保值模型三個階段。圖 1.1 展示了套期保值模型的發(fā)展歷程。 簡單套期保值理論，指套期保值者對照現(xiàn)貨市場，在期貨市場上建立相同品種或相關(guān)性極強的品種、合約價值相同、期限相同的反頭寸（即套保比率恒為 1），在未來某個時刻將期貨合約進行對沖平倉，以一個市場的獲利來彌補另一個市場的虧損，從而實現(xiàn)鎖定成本和預(yù)期利潤的目的。這種套期保值理論也稱為“幼稚”或者“完美”的套期保值理論。雖然期現(xiàn)貨價格所面臨的風險因素大體相同，而且價格變動方向具有高度的正相關(guān)性，但是二者變動的幅度往往不相同，，即存在基差風險。因此，若套期保值者按簡單套期保值理論將套期保值比率固定為 1，實際上套保操作并不能完全消除現(xiàn)貨市場的風險。為了消除基差風險，Working(1953)提出了基于基差預(yù)測的選擇性套期保值理論，該理論認為套保者的目標函數(shù)是套保組合利潤的最大化，而不是簡單套保理論認為的規(guī)避現(xiàn)貨價格的市場風險。選擇性套期保值理論建議套保者需要與交易對手簽訂基差協(xié)議，從而實現(xiàn)把基差風險轉(zhuǎn)移給交易對手。Johnson(1960)在 Markowitz(1952)資產(chǎn)組合理論的研究方法上，首次提出了以套保組合收益率方差最小化為優(yōu)化目標的現(xiàn)代套期保值理論。該理論認為，將套保者的期貨和現(xiàn)貨資產(chǎn)看成一個資產(chǎn)組合，使套保組合收益率方差最小的套保比率就是最優(yōu)套保比率。 
......

2  套期保值研究的理論基礎(chǔ)

本章介紹了股指期貨套期保值研究的基礎(chǔ)理論，為套保模型的構(gòu)建和實證研究奠定基礎(chǔ)。本章第一部分介紹股指期貨套保理論；第二部分在最小化套保組合VaR 風險的研究框架下，推導出基于 Cornish-Fisher 方法的股指期貨市場最優(yōu)套保比率公式；第三部分介紹衡量套期保值效果的方法。

2.1  股指期貨的套保理論 
股指期貨，是指由期貨交易所制定的，明確規(guī)定合約標的物、最小變動價位、最后交易日及交割日、交割方式、合約乘數(shù)和最小變動點數(shù)等要素，通過集合競價方式形成交割價格的標準化合約。交易雙方通過結(jié)合競價，約定在未來某個時刻，按雙方達成協(xié)議的價格，買賣未來某個股票價格指數(shù)的標準化合約。賣出股指期貨合約的一方，叫股指期貨合約的空頭方，該方有義務(wù)在交割日時按約定好的股票價格水平賣出股票價格指數(shù)。買入股指期貨合約的一方，叫股指期貨合約的多頭方，該方有義務(wù)在交割日時按約定好的股票價格水平買入股票價格指數(shù)。股指期貨的交割方式通常是現(xiàn)金差額，交易雙方經(jīng)常采取對沖平倉的方式完成交割，這種現(xiàn)金交割方式提高了資金的使用效率。股指期貨的推出減弱了股票市場的波動幅度，但股指期貨采用保證金和日結(jié)算交易制度，這種制度一方面提高了資金的使用效率，但另一方面帶來了較大的市場風險。在經(jīng)過兩年的模擬交易，中國期貨交易所在 2010 年 4 月 16 日成功推出了滬深 300 股指期貨合約，該合約的推出結(jié)束了我國股市只能單邊做多的問題，也為廣大金融機構(gòu)和投資者提供了管理資產(chǎn)配置的途徑。該合約一經(jīng)問世，受到市場的極大青睞，年均成交量達 5億手。滬深 300 股指期貨合約的基本要素見表 2.1。 股票價格指數(shù)，簡稱股價指數(shù)，是市場上大的券商提供的，它是將某個板塊或某個地域的一攬子股票，以每個股票的市值占總市值的比率為權(quán)重的平均價格水平。它對市場總體走勢的研判有一定的作用，當股價指數(shù)出現(xiàn)上漲時，可以說明當天市場上絕大多數(shù)股票是上漲的，同理當股價指數(shù)出現(xiàn)下跌時，可以說明當天市場上絕大多數(shù)股票是下跌的。這個指標在技術(shù)分析領(lǐng)域應(yīng)用的比較多，利用日級別的股價指數(shù)可以形成均線之類的技術(shù)指標。標準普爾 500 指數(shù)、NASDAQ指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng) 225 指數(shù)是世界著名的股價指數(shù)。中國的股票指數(shù)指數(shù)有上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等。 
.......

2.2  最優(yōu)套期保值比率模型及其比較

在投資者套期保值理論研究和實際交易中，套保效果的好壞關(guān)鍵取決于，能否建立恰當?shù)奶妆ＤＰ鸵约袄们‘數(shù)墓烙嫹椒ň_地估計套保比率。以 Johnson把套期保值研究看成期貨和現(xiàn)貨組成的資產(chǎn)的研究開始，套期保值研究進入了現(xiàn)代投資組合模型研究時期。學者們對套保模型提出了很多理論模型，按套保組合風險的度量方法可分為：方差風險模型，下偏風險模型，其中下偏風險模型又可分為 VaR 套保模型，CVaR 套保模型和下偏矩模型。圖 2.3 揭示了現(xiàn)代投資組合套期保值模型的分類。通過梳理國內(nèi)外關(guān)于套期保值研究的文獻可知，靜態(tài)的套期保值模型的套保效果不如動態(tài)套保模型的效果。并且我國股票市場系統(tǒng)性風險極大，常常出現(xiàn)暴漲暴跌的，因此本文將在最小化 VaR 風險的條件下，建立動態(tài)的套保模型來推導我國滬深 300 股指期貨對上證 180ETF 基金的最優(yōu)套期保值比率。 

.........

3  股指期貨套期保值模型的構(gòu)建 ......... 31 
3.1 EGRCH 邊緣分布模型的構(gòu)建與檢驗 ..... 31 
3.2  混合 Copula 聯(lián)合分布模型的構(gòu)建 .......... 33 
3.2.1  基本 Copula 函數(shù)的選取 ..... 33 
3.2.2 Copula 函數(shù)的擬合優(yōu)度檢驗 .......... 36 
3.2.3  混合 Copula 函數(shù)的構(gòu)建及參數(shù)估計 ........ 36 
3.3  混合 Copula-EGARCH-VaR 套期保值模型 ........ 37 
4  股指期貨市場套期保值比率實證分析........ 38 
4.1  樣本來源與數(shù)據(jù)處理 .... 38 
4.1.1  樣本選取與說明 ....... 38 
4.1.2  數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析 ...... 38 
4.2  混合 Copula-修正 EGRCH 模型套保比的估計與分析 ..... 41
4.3  混合 Copula-修正 EGRCH-VaR 模型的最優(yōu)套保比估計 .......... 44 
4.4  不同套期保值模型的效果評價 ..... 46
5  研究結(jié)論與政策建議 ........ 54 
5.1  研究結(jié)論 ........ 54 
5.2  政策建議 ........ 55 

4  股指期貨市場套期保值比率實證分析

根據(jù)上一節(jié)構(gòu)建的混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 模型，首先對指數(shù)現(xiàn)貨收益率和期貨收益率邊緣分布的模型參數(shù)、混合 Copula 函數(shù)參數(shù)進行估計，然后得到我國股指期貨市場最優(yōu)套期保值比率。最后從組合收益最大化和風險規(guī)避程度兩個維度，對混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 模型、CCC-GARCH-VaR 模型、DCC-GARCH-VaR 模型、Clayton-Copula-修正 EGARCH-VaR 模型、Gumbel-Copula-修正 EGARCH-VaR 模型的套期保值效果進行對比分析。  

4.1  樣本來源與數(shù)據(jù)處理 
本文以滬深 300 股指期貨和華安上證 180ETF 基金作為研究對象，數(shù)據(jù)來源于Wind 金融資訊。股指期貨合約按到期月份分為當月合約、下月合約、下季合約和隔季合約，因為當月合約的持倉量和成交量最大，市場交易活躍，價格最能反應(yīng)市場預(yù)期，故稱其為主力合約。圖 4.1 是樣本期內(nèi)指數(shù)現(xiàn)貨和指數(shù)期貨對數(shù)價格趨勢圖。從圖上可以發(fā)現(xiàn)，股票指數(shù)現(xiàn)貨與指數(shù)期貨價格運行趨勢高度的吻合，呈現(xiàn)“同漲同跌”的運行態(tài)勢。對二者進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價格相關(guān)性高達 98.62%；在 5%的顯著性水平下，格蘭杰因果檢驗顯示，股指期貨價格變動是引起股指現(xiàn)貨價格波動的原因，現(xiàn)貨價格波動卻不是期貨價格波動的原因，這說明股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能良好。指數(shù)現(xiàn)貨和期貨市場如此高的正相關(guān)性，是研究我國股指期貨市場套期保值交易的理論基礎(chǔ)。
............

結(jié)論 

本文以上證180ETF基金與滬深300股指期貨主力合約構(gòu)成的套保組合為實證對象，在最小化套保組合 VaR 風險的研究框架下，考慮到期貨和現(xiàn)貨收益率分布的非正態(tài)特性，推導出基于 Cornish-Fisher 方法的股指期貨市場最優(yōu)套保比率公式。結(jié)合期貨和現(xiàn)貨價格序列之間的協(xié)整關(guān)系及其收益率波動的強記憶性、條件異方差性、非對稱性和非線性相關(guān)等特性，建立混合 Copula-修正 EGARCH-VaR 動態(tài)套期保值比率模型，研究了我國股指期貨市場套保交易的規(guī)律。文章最后把本文模型的最優(yōu)套保比率和套保效率與對比模型做了深入的比較分析，得出以下研究結(jié)論。
第一，在擬合收益率邊緣分布時發(fā)現(xiàn)：?修正 EGARCH(1,  1)-Normal 能夠很好地刻畫期貨和現(xiàn)貨價格序列間的協(xié)整關(guān)系，以及收益率波動的強記憶性、自相關(guān)性和非對稱性等特征，能夠較精確的估計期貨和現(xiàn)貨收益率的條件波動率。?期貨和現(xiàn)貨市場收益率的波動都具有較強的持續(xù)性。這意味著當某個行業(yè)出現(xiàn)一個國家層面的利好時，行業(yè)炒作與賺錢效應(yīng)將會持續(xù)延續(xù)，從側(cè)面揭示了 2013 年的“手游和傳媒概念”、2014 年的“國產(chǎn)軟件概念”和 2015 年的“‘互聯(lián)網(wǎng)+’概念”市場瘋狂炒作的原理，這為投資者配置資產(chǎn)提供了一個資產(chǎn)配置策略。指數(shù)現(xiàn)貨和期貨收益率的波動都存在著明顯的非對稱效應(yīng)，利空消息引起的市場沖擊比利好消息對市場影響更大。
第二，在估計不同套保模型的最優(yōu)套保比率時發(fā)現(xiàn)：?混合 Copula 模型的平均套保成本最低，而且效果最穩(wěn)定。單一靜態(tài) Copula 模型的平均套保成本和穩(wěn)定性都優(yōu)于以線性關(guān)系度量收益率間結(jié)構(gòu)的CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型�？赡芤驗槲覈墒腥菀壮霈F(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，假定收益率成線性相關(guān)的套保模型的 最優(yōu)套 保比率有偏 誤并且穩(wěn)定性不好。 ?Gumbel-Copula 模型優(yōu)于Clayton-Copula 模型，CCC-GARCH 模型的平均套保成本比 DCC-GARCH-VaR 模型小，但穩(wěn)定性較差。 
.........
參考文獻(略)

本文編號：68786