1   緒   論  

1.1  研究背景 
自 1990 年 12 月，上海證券交易所正式掛牌交易到現(xiàn)在，中國股市也不過 20多年的歷史。但在這 20 多年里，它已發(fā)展成為中國經(jīng)濟的重要組成部分，是大多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道，更是中國人民的主要投資市場。由于中國的國情與歷史原因，中國資本市場被人為劃分為 A 股 B 股、H 股。其中，A 股指人民幣普通股票，B 股指人民幣特種股票，二者雖然都在內(nèi)地注冊和上市，但 A 股針對的是境內(nèi)投資者，以人民幣交易；B 股則針對境外和中國港、澳、臺的投資者，上交所用美元交易，深交所用港元交易。隨著越來越多的企業(yè)出現(xiàn)吸引外資的需要，同時在 AB 股上市的公司也越來越多。從理論上看，同一家公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、外部環(huán)境這些因素是一定的。如果股價能夠完全反應(yīng)該公司的經(jīng)營狀況，不管在哪里上市，最終的價格應(yīng)該是一定的。實際情況并非如此，國內(nèi)外很多研究都顯示，交叉上市的公司往往在兩個市場的股價和收益率存在較大差異，而且其收益狀況的波動也會受所在市場的影響。那么，我們自然就會想到，是否存在其他的因素影響股票價格和收益率。 自 1952 年 Markowitz 提出證券組合理論，為傳統(tǒng)金融理論奠定了基礎(chǔ)[1]。60年代 Sharpe，Lintner 提出 CAPM 模型，成為資本市場定價經(jīng)久不衰的理論支柱[2-3]。再到 1976 年，Ross 的套利定價理論（APT）[4]，傳統(tǒng)金融理論的基本理論框架已經(jīng)形成。傳統(tǒng)理論普遍認(rèn)為資產(chǎn)的價格和收益率由其內(nèi)在價值決定，個體的非理性行為往往是隨機、零散而不確定的，長期中會相互作用而抵消，因此，在資產(chǎn)定價中往往不予考慮。 但是，從長期的實證檢驗來看，似乎并非如此。傳統(tǒng)的金融理論并不能解釋資本市場的很多異�，F(xiàn)象，于是，人們開始考慮投資者行為對資本可能帶來的影響。加入心理學(xué)及其對投資者行為的影響，對傳統(tǒng)金融理論對人的假設(shè)進行放寬，行為金融學(xué)開始金融領(lǐng)域占據(jù)一席之地。在此基礎(chǔ)上，一些行為金融的研究者提出了不同的定價模型，這些模型往往基于以下兩個假設(shè)：第一，由 Delong，Shleifer和 Waldmann 提出，投資者受情緒因素的影響[5]。這就提出了“投資者情緒”這一概念，雖然還沒有準(zhǔn)確定義，大體來說，投資者情緒是指未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險中無法用已知事實來解釋的部分（Baker and Wurgler）；第二，資產(chǎn)價格是由非理性投資者和理性套利者之間動態(tài)的相互作用決定的（Shiller；Shleifer and Summers） [6-8]。投資者的情緒對股票價格的影響程度，在之前的研究中，往往是被低估的。隨著人們認(rèn)識的加深，投資者情緒也逐漸被引入資產(chǎn)定價的過程中。 
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1.2  研究的目的與意義 
本文希望達到的目標(biāo)有如下幾點。首先，選擇合適的指標(biāo)構(gòu)建投資者綜合情緒，以往的研究中對如何準(zhǔn)確衡量投資者情緒一直沒有一個準(zhǔn)確的答案。如何根據(jù)本文的研究需要，選擇合適的代理變量，是我們需要解決的問題之一。其次，重點研究 B 股對內(nèi)地市場開放后，投資者情緒與市場收益的關(guān)系。我們知道，在2001 年對內(nèi)地個人投資者開放后，境內(nèi)散戶投資者大量涌入 B 股市場，而境外個人和機構(gòu)投資者則持觀望態(tài)度的比較多，之后的幾年內(nèi)，境內(nèi)投資者的數(shù)量占比越來越多�；谶@種情況，我們希望了解，在 B 股市場的主力已經(jīng)發(fā)生變化時，境內(nèi)投資者的情緒是不是對 A 股和 B 股都能造成影響。第三，我們希望對 B 股折價問題進行研究，不止是 2001 年的 B 股開放，還有 2003 年 7 月 QFII 的實施，兩個市場的投資群體已經(jīng)比較接近。在這種情況下，B 股依然存在明顯的折價現(xiàn)象，我們希望利用對同時在 A、B 股上市的個股數(shù)據(jù)的研究，嘗試對這一現(xiàn)象進行解釋。 從理論研究和實踐應(yīng)用上看，這一研究都是十分有必要的。從理論研究的角度來說，雖然行為金融學(xué)在近 20 年來已取得了長足的發(fā)展，但利用傳統(tǒng)金融理論來解釋股價和收益依然是主要的研究方式。通過對投資者情緒的研究，一方面可以對行為金融學(xué)的相關(guān)理論加以驗證，同時，也為股票方面的研究分析提供一個新的思路，對金融學(xué)理論的完善與豐富能起到一定作用。另外，在研究資本市場的同時加入投資者情緒，可以使我們更加深刻的認(rèn)識股市中種種異象產(chǎn)生的根源，對于完善資本市場的定價理論也能起到一定的幫助。 從實踐方面來講。首先，更加深刻的了解投資者情緒對股市的影響，對股市的投資者是很有幫助的。一方面，通過對投資者有更加深入的了解，可以減少由于非理性行為帶來的股市不正常波動和個人損失；另一方面，也可以為投資者起到一定的指導(dǎo)作用，更好的理解股市表現(xiàn)的深層原因。其次，對于金融市場的監(jiān)管者和相關(guān)政策制定者來說，更好的了解投資者行為也會為相應(yīng)的監(jiān)管活動提供一個指南，提升監(jiān)管的效率和作用。第三，B 股被長期邊緣化，交易量少，市場發(fā)展緩慢甚至趨近停止，是一個不爭的事實。通過這一研究，或許我們能對 B 股目前的狀況有一個更深刻的了解，也為這一市場未來的發(fā)展提出一些建議。
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2   國內(nèi)外文獻綜述  

2.1  投資者情緒理論基礎(chǔ) 
在前文中也有所提到，在資本市場中，有相當(dāng)一部分投資者是不按照經(jīng)濟學(xué)的規(guī)律和假設(shè)進行投資的。個體投資者常常不會同時持有證券組合，而是只購買一只或少數(shù)幾只股票（Lewellen，Schlarbaum，Lease）[9]。在選擇股票時，往往也不會對公司狀況進行復(fù)雜的數(shù)據(jù)分析，而是憑經(jīng)驗或直覺進行判斷，或是依賴各種金融信息平臺的推薦和分析。Zweig 提出，市場中存在兩種投資者：專業(yè)型（Professional）與非專業(yè)型(Non-professional) [10]。非專業(yè)投資者利用不可靠的信息做出判斷，并相應(yīng)的影響證券價格。隨著證券價格越來越偏離公司的內(nèi)在價值，專業(yè)型投資者會從股市中受益，并將價格拉回其正常值。 許多心理學(xué)方面的實證檢驗也為行為金融學(xué)提供了理論基礎(chǔ)�；趥�人投資者的心理因素，如過度自信，代理效應(yīng)、保守心理等等，研究學(xué)者們建立起了不少模型來解釋股市的異常現(xiàn)象，如 BSV 模型（Barberis et al,），DHS 模型（Daniel et  al.）以及 HS 模型（Hong  and  Stein）[11-13]。它們都從不同角度揭示了投資者對市場信息的反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致股票價格和收益的異常波動。由于個人投資者是新興資本市場的投資主體，投資者情緒波動更加頻繁和劇烈，股市受到非理性投資者情緒的影響程度也就越大（文華）[14]。Hribar  和 McInnis 認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對未來收益的錯誤預(yù)估[15]。Berger 和 Turtle 把投資者情緒當(dāng)作對未來收益的積極或消極看法的總結(jié)[16]。 盡管文獻中對投資者情緒的定義不盡相同，但本質(zhì)是一樣的，都集中于以下兩點：一是期望，即投資者對未來趨勢的判斷；二是期望中非理性的部分，即投資者期望中存在的誤差。以上的定義告訴我們，市場上存在兩種投資者情緒，一種包括市場基本面的積極或消極預(yù)期，是已經(jīng)反映在資產(chǎn)定價中的；另一種則是噪音交易者，他們的情緒也會對資本定價造成影響，這種影響帶來的往往是市場中價格和收益率的異常變化。  
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2.2  投資者情緒度量 
正如 Baker 和 Wurgler 指出的，我們面臨的問題，已不再是投資者情緒是否會影響股票價格，投資者情緒對股票市場的影響已經(jīng)是毋庸置疑的。那么，如何準(zhǔn)確的衡量投資者情緒，就是我們需要解決的問題。投資者情緒的度量已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的重點，對這一領(lǐng)域的研究中出現(xiàn)了很多度量投資者情緒的方法，但始終沒有達成統(tǒng)一意見（Beer，Zouaoui）[17]。一般來說，根據(jù)對投資者情緒的描述和表征方式，可以分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)。在研究過程中，直接指標(biāo)和間接指標(biāo)都被廣泛的使用。Brown 和 Cliff 對許多直接和間接情緒指標(biāo)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)了直接指標(biāo)和間接指標(biāo)存在較大相關(guān)性[18]。 在直接指標(biāo)中，經(jīng)常使用并且被廣泛接受的應(yīng)該是消費者信心指數(shù)，有不少研究都針對這一指標(biāo)進行。2006 年，Qiu 和 Welch 研究發(fā)現(xiàn)，封閉基金折價與美國證券市場的情緒波動并不相關(guān)，但消費者信心指數(shù)與直接調(diào)查研究得到的投資者情緒較為一致[19]，因此，認(rèn)為消費者信心指數(shù)是一個較好的情緒代理指標(biāo)。2009年 Schmeling 利用跨國數(shù)據(jù)進行研究，也證實了消費者信心指數(shù)與股市收益率的關(guān)系[20]。Zouaoui 和 Nouyrigat 在他們的研究中也利用了消費者信心指數(shù)代表投資者情緒[21]。 但是，在很多情況下，單一情緒指標(biāo)并不能完全表征投資者情緒。2006 年，Baker 和 Wurgler 對以下六個代理指標(biāo)進行主成分分析，分別為封閉基金折價、換手率、IPO 發(fā)行數(shù)量、首日 IPO 收益、新股發(fā)行占比、以及股利溢價，得到一個綜合情緒指標(biāo)，并利用該指標(biāo)研究投資者情緒與股市的關(guān)系[22]。以 BW 情緒指標(biāo)為代表，許多國內(nèi)外的研究學(xué)者利用不同代理指標(biāo)構(gòu)造綜合情緒指標(biāo)。2010 年，Chen 和 Duan 利用換手率，賣空換手率，香港銀行間同業(yè)拆借利率以及心理線四個指標(biāo)合成綜合情緒指標(biāo)對香港股市進行了研究[23]。Sturm 對多種投資者情緒度量方法進行了檢驗，判斷其對股市收益的預(yù)測能力。并將多種投資者情緒指數(shù)，包括直接和間接情緒指數(shù)，都歸納進一個面板[24]。結(jié)果顯示，相對于其他常用的投資者情緒指標(biāo)，，這一合成投資者情緒指標(biāo)對股市收益有更好的預(yù)測能力。 
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3   投資者情緒構(gòu)造 ....... 11 
3.1  投資者情緒指標(biāo)的選取 ........ 11 
3.2  投資者情緒代理變量數(shù)據(jù)的處理......... 13 
3.3  構(gòu)建投資者情緒指標(biāo) .... 15 
4   投資者情緒對股市收益率的影響研究 ....... 20 
4.1 A-B 股的發(fā)展歷史 .......... 20
4.2  模型確定 ........ 22 
4.3 實證分析 ......... 25
4.4  實證結(jié)果分析 ........ 30 
5   B 股折價原因的實證檢驗 .......... 32 
5.1 A、B  股價格差異總結(jié) .......... 32 
5.2 研究變量的選擇 ..... 33
5.3  樣本選擇與變量的描述性統(tǒng)計..... 35
5.4  回歸分析 ........ 42 
5.5  結(jié)果分析 ........ 44 

5   B 股折價原因的實證檢驗  

5.1 A、B  股價格差異總結(jié) 

上一章我們研究了投資者情緒指數(shù)對 A、B 股市場收益率的相關(guān)關(guān)系，自 B股對內(nèi)地投資者開放以來，兩者的變化更加趨于一致。下面，我們將從滬市和深市的 A、B 股中，選取部分個股來研究同一公司交叉上市的股票折價原因。 我們首先對深市和滬市 A、B 股的總體價格變化過程做一個總結(jié)，并以 2001年 B 股向境內(nèi)市場開放作為分界點，分別給出前期和后期的走勢圖。選取上證 A、B 指數(shù)和深證 A、B 指數(shù)，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。通過以上折線圖，我們可以直觀的看到在 B 股對內(nèi)地投資者開放前后，中國兩個市場在這二十年來價格指數(shù)的變化。以上兩個圖表對比我們可以發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市上 B 股的表現(xiàn)有明顯的不同。先看圖表 5-1，滬市 B 股無論在開放前還是開放后，相對于 A 股的表現(xiàn)都顯得非常不活躍，在 20 年間，上證 B 股的平均指數(shù)為134.65，在 2007 年 10 月達到最高點，也僅為 380.52（2007 年 10 月），相對于 A股平均 1890.77 點，最高指數(shù) 6251.53 點來說，幾乎可以忽略不計。 相比之下，在深圳市場，B 股的活躍程度要高的多。由表 5-2 可以看出，1993到 1994 年 A、B 股指數(shù)差距并不很大，1994 年還一度出現(xiàn) A 股指數(shù)低于 B 股的現(xiàn)象，在這之后，兩者的差距不斷拉大。但是自 B 股開放后，差距又開始縮小。經(jīng)歷了之后的幾次大的波動，雖然 A 股指數(shù)的波動幅度要明顯大于 B 股，而且 B股價格指數(shù)也仍低于 A 股，但二者的波動方向和走勢較為一致。到 2013 年，深圳市場 A、B 股的價格指數(shù)已經(jīng)比較接近。 

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結(jié)論 

本文的研究的時間范圍選擇在 B 股市場對內(nèi)地投資者開放之后，2003 年 1 月到 2013 年 12 月，研究的內(nèi)容主要分為三個部分，第一部分選取消費者信心指數(shù)，A、B 股市場換手率，A、B 股市場成交額，以及 A 股和 B 股新增境內(nèi)個人賬戶開戶數(shù)，利用主成分分析法分別得到 A 股和 B 股的綜合情緒變量，來衡量兩個市場的投資者的情緒指數(shù)。第二部分，建立 VAR 模型，用投資者情緒指標(biāo)分別與滬市和深市的 A、B 股指數(shù)收益率建立向量自回歸模型及因果檢驗，判斷 A 股和 B 股的消費者的情緒與收益率能否互相解釋，是否互為因果關(guān)系。第三部分則是針對個股的分析，在 B 股對內(nèi)地市場開放后，市場的投資者逐漸趨向一致，但不管在滬市還是深市，B 股對 A 股之間始終存在一定程度的折價率，而之前的研究往往是基于兩個市場存在不同的投資群體這一假設(shè)，我們希望了解在 B 股對內(nèi)地市場開放以及 QDII 實施后，之前提出的假設(shè)是否還適用，是否還能對 B 股的折價率做出解釋。選擇同時在 A 股和 B 股上市的三十家上市公司，選擇各種指標(biāo)代表相應(yīng)的假說，利用面板回歸的方法驗證假設(shè)對 B 股折價率的解釋作用，從而驗證在 AB股都存在境內(nèi)外投資者的情況下，提出的各種假設(shè)是否成立。 
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參考文獻(略)

本文編號：68303