第1章緒論

1.1研究背景和研究意義

1.1.1研究意義

由于中小企業(yè)私募債特有的產(chǎn)品優(yōu)勢與社會意義,在產(chǎn)品推行初期受到了廣大中小企業(yè)主和機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。但隨著時間推移,私募債的一些特有的問題也逐漸顯現(xiàn)出來。首先是顯著攀升的兌付風(fēng)險(xiǎn),其次是后繼無力的債券發(fā)行量,還有居髙不下的發(fā)行成本,另外債券的流動性不足、發(fā)行人信息披露不充分、承攬承銷商盡職調(diào)查不全面、擔(dān)保人保證責(zé)任不履行等各種問題的相繼暴露,導(dǎo)致了投資者與各債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)下簡稱"中介機(jī)構(gòu)")對私募債的投資與承攬工作的熱情驟減。另一方面,作為發(fā)行人的廣大中小企業(yè)也因節(jié)節(jié)攀升的融資成本,愈發(fā)嚴(yán)格的承銷盡職調(diào)查與擔(dān)保措施,對通過發(fā)行私募債獲取融資的興趣逐漸降低。隨著2014-2015年陸續(xù)發(fā)生的幾筆私募債違約事件,投資者、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人對私募債的興趣進(jìn)一步降低,這與推行之初國家和監(jiān)管層對該產(chǎn)品的期望效果大相徑庭。更為糟糕的是,隨著2015年下半年私募債到期兌付高峰的到來,私募債產(chǎn)品能否繼續(xù)承載國家和監(jiān)管層扶持中小企業(yè)成長、幫助中小企業(yè)融資、豐富并繁榮我國債券市場的美好愿望已被畫上了一個大大的問號。

本文以私募債現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r作為研究對象,結(jié)合有代表性的私募債發(fā)行案例,通過橫向比較和理論分析,梳理我國私募債現(xiàn)任的問題、探討問題產(chǎn)生的原因、尋找解決方法,從而對私募債的現(xiàn)狀做出客觀總結(jié),進(jìn)而給出應(yīng)對策略。同時,本文還從化募債由熱轉(zhuǎn)涼的市場接受度變化角度出發(fā),探求私募債產(chǎn)品還能否繼續(xù)被市場所接受,未來有無繼續(xù)推巧的必要或意義,最終對其未來的發(fā)展策略提出建議。這一結(jié)論對研究我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀、可否推行高收益非公開債券、認(rèn)及探索我國債券市場多元化發(fā)展方向均有較大意義。

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1.2研究內(nèi)容和研究方法

本文以私募債作為研究對象,以其現(xiàn)行的業(yè)務(wù)模式、運(yùn)作機(jī)制、市場份額等作為研究內(nèi)容,運(yùn)用調(diào)查和實(shí)例比較的研究方法,較為全面的列舉、分析并總結(jié)了我國私募債發(fā)行過程中的現(xiàn)狀與問題,明確找到私募債這一新興債券產(chǎn)品在我國債券市場的客觀定位與市場價(jià)值,從而研究私募債產(chǎn)品的存在意義,及未來健康發(fā)展的適合方向與選擇。

1.2.1研究內(nèi)容

全文共分為七個章節(jié),第一章是緒論,闡述了本文的研究背景、研究意義、研究內(nèi)容與研究方法,解擇了本文所研究的創(chuàng)新點(diǎn)與難點(diǎn)。

第二章是相關(guān)理論與研究,主要介紹了與中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)融資等核心研究要素相關(guān)的現(xiàn)有理論及研究內(nèi)容,為后文的展開打下理論基礎(chǔ)。

第三章是對取募債發(fā)展現(xiàn)狀的描述。從私募債概述、現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、發(fā)行主體及發(fā)行人所屬行業(yè)等方面詳細(xì)介紹了私募債當(dāng)下的具體狀況;另外還對參與私募債發(fā)行的各個機(jī)構(gòu)、現(xiàn)行的增信措施、及目前市場上的流通情況分別進(jìn)行了較全面的介紹。

第四章是對中小企業(yè)私募債現(xiàn)存問題的首次概括與簡要分析小結(jié),主要運(yùn)用理論研究方法,從私募債產(chǎn)品的設(shè)計(jì)初衷、產(chǎn)品要素等各個細(xì)分環(huán)節(jié)進(jìn)行分析,提煉并總結(jié)出極募債現(xiàn)狀困境的主要特征,從而首次找到其難為繼的問題原因。

第五章則通過三個私募債實(shí)例的對比,尋找能夠證明第四章理論分析結(jié)論的依據(jù)。通過對案例的共性與差異性分析,印證了前文所歸納的私募債現(xiàn)狀特征與存在問題,從而也再次肯定并鎖定了私募債現(xiàn)存的問題所在。

第六章是在鎖定問題根源并經(jīng)過系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上提出兩種應(yīng)對策略,分別闡述其利弊,從而給出建議與理由。

第七章是本文的研究結(jié)論,是對全文的總結(jié),及對私募債產(chǎn)品未來發(fā)展與趨勢的展望。

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第2章相關(guān)理論與硏究

2.1相關(guān)理論

企業(yè)債券是一種由企業(yè)(公司)本身進(jìn)行發(fā)行,并且按照某些約定的條件進(jìn)行償還本金歸還利息的有價(jià)值債券。它既是企業(yè)(公司)進(jìn)行直接融資的非常重要手段,也是全球資本市場上最重要的金融融資工具之一。在市場經(jīng)濟(jì)相較成熟的西方國家,企業(yè)債券的發(fā)行、交易行為是一個己經(jīng)相對成熟的過程,很少有學(xué)者把它作為一個獨(dú)立的問題進(jìn)行理論方面的探討與政策方面的研究。西方的學(xué)子們對企業(yè)債券的研究或分析主要分散在對于企業(yè)(公司)融資、企業(yè)(公司)治理及企業(yè)(公司)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等內(nèi)容問題的研究探討中。MM理論就是其最具代表性的理論,在此基礎(chǔ)上,國內(nèi)外學(xué)界又創(chuàng)新出有關(guān)企業(yè)(公司)舉債融資的"債券適度規(guī)模理論"、關(guān)于企業(yè)(公司)債券發(fā)行及償債風(fēng)險(xiǎn)的"債券風(fēng)險(xiǎn)理論"等。本文主要研究中小企業(yè)私募債的現(xiàn)狀與未來發(fā)展策略,故MM理論為基礎(chǔ),主要涉及私募債的現(xiàn)狀問題與其舉債規(guī)模及償債風(fēng)險(xiǎn)等方面的理論研究。

2.1.1MM理論

讓理論是由Miller和Modigliani在1961年5月所提出,并且證明了在"無摩擦"的環(huán)境之下,即企業(yè)(公司)發(fā)行了新股票或者回購了現(xiàn)有股票,卻不用納稅(即繳納費(fèi)用)的前提條件下,企業(yè)(公司)是不能通過調(diào)整其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)改變該企業(yè)的市場價(jià)值的目的。因此企業(yè)(公司)發(fā)行股票融資或是發(fā)行債券融資都是等價(jià)的。但是在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動之中,上述"無摩擦"的前提是非常難以成立的,它的適用性就會受到明顯的局限。所以,在1963年8月,Miller和Modigliani對其提出的理論進(jìn)行了修正,引入了公司所得稅的計(jì)算,提出了MM理論。它的主要內(nèi)容是;按國家稅法的規(guī)定,發(fā)行企業(yè)債券所產(chǎn)生的利息支出應(yīng)該列入企業(yè)成本,可以免繳所得稅,而企業(yè)的應(yīng)計(jì)股利則是在企業(yè)完稅后再支付,即在稅后利潤中扣減。如此一來,如按一般企業(yè)(公司)33%的所得稅率計(jì),企業(yè)通過舉債融資所應(yīng)支付的利息成本中有大約三分之一可以轉(zhuǎn)增成為企業(yè)的稅后利澗。由此可以得出;企業(yè)通過發(fā)債融資越多,相比發(fā)行股票可以獲得或是節(jié)省更多的稅后利潤,從而可創(chuàng)造或積累更多的企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值01。按照送個結(jié)論,企業(yè)(公司)最好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為全部都是舉債而來的資產(chǎn),即負(fù)債資產(chǎn)。這明顯是不切實(shí)際的。但是,理論證明了在企業(yè)(公司)的權(quán)益性資本較為充足的情況下,可以通過舉債,即對外發(fā)行企業(yè)債券來增加本企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模,將有助于提高企業(yè)的盈利,從而增加企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。但是,在現(xiàn)實(shí)操作中,如要提高某企業(yè)資本市場的價(jià)值,在選擇適合的融資方式時,要對照測算兩個指標(biāo):"每股盈利"和"息稅前盈利"。其計(jì)算關(guān)系式為:

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2.2相關(guān)現(xiàn)狀研究

2.2.1關(guān)于中小企業(yè)融資的國外研究

國外學(xué)者對中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的研究較為深入,經(jīng)過多年的發(fā)展己形成了較為成熟的理論體系。Modigliani和Miller(1958)發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中認(rèn)為企業(yè)可以通過債權(quán)融資的方式擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,合理范圍內(nèi)的負(fù)債可以使企業(yè)獲得資金,并將其價(jià)值利用最大化"。

Stiglitz和Weiss認(rèn)為信息不對稱是導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的主要因素,中小企業(yè)通過間接融資獲得資金的數(shù)量較少,商業(yè)銀行往往會選擇一豎資質(zhì)較好的企業(yè)開展授信業(yè)務(wù),這種現(xiàn)象導(dǎo)致中小企業(yè)生存環(huán)境惡化。

2.2.2關(guān)于中小企業(yè)融資的國內(nèi)研究

近年來國內(nèi)學(xué)者對中小企業(yè)的研究逐漸增多,改革開放之后我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度發(fā)生轉(zhuǎn)變,私人企業(yè)開始出現(xiàn)并形成了一定的規(guī)模,民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展直接推動了我國經(jīng)濟(jì)的增長,同時也提供了大量的就業(yè)崗位,但是隨著企業(yè)數(shù)量的增多融資問題日益凸顯,因此國內(nèi)學(xué)者對這方面的研究逐漸深入。

郭斌、劉曼路(2000)認(rèn)為民營企業(yè)的逐漸增多,其資金支持更多的依賴于民間借貸,并對中小型企業(yè)的融資渠道提出了一些政策建議。

林毅夫,李永軍(2001)認(rèn)為中小企業(yè)融資渠道存在不合理性,企業(yè)很難從大型金融機(jī)構(gòu)獲得資金,而通過民間借貸進(jìn)行融資增加了企業(yè)的經(jīng)營成本同時也帶來了各種風(fēng)險(xiǎn),因此國家應(yīng)建立為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

王彥軍在(2006)對美國的高收益?zhèn)M(jìn)行研巧,闡述了美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程與興衰的原因,將美國的經(jīng)驗(yàn)我國具體情況相結(jié)合提出了我國中小企業(yè)發(fā)行債券的可行性分析,預(yù)測未來我國債券市場向多元化發(fā)展,信用等級較低的債券會逐漸被投資者接受。

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第3章我國中小企業(yè)私募債的發(fā)展現(xiàn)狀.............13

3.1我國私募債的概述.............13

3.2私募債的發(fā)行規(guī)模情況............13

第4章我國中小企業(yè)私募債現(xiàn)狀問題及原因分析...........20

4.1私募債現(xiàn)存的問題.............20

4.1.1產(chǎn)品初衷與政策問題............20

第5章KCZX、TJ、ADK公司中小企業(yè)私募債發(fā)行案例的分析...............27

5.1案例描述.............27

5.1.1KCZX有限公司中小企私募債(成功發(fā)行且按期兌付)...........27

第6章我國中小企業(yè)私募債發(fā)展對策研究

通過前文對于我國中小企業(yè)私募債發(fā)展現(xiàn)狀問題的分析,及三個真實(shí)案例的對比佐證,其發(fā)展困境的本質(zhì)原因己經(jīng)明確。中小企業(yè)私募債這一創(chuàng)新融資品種應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對,能否通過做出一些改變而重新走上健康發(fā)展的道路？還是就此被徹底遺棄而淡出我國的債券市場？我們將在下文中重點(diǎn)研究其對策。

6.1繼續(xù)發(fā)展的應(yīng)對策略

既然私募債的現(xiàn)狀與困境已既成事實(shí),想要繼續(xù)在債券市場占有一席之地就必須有所改變。針對上文對于私募債現(xiàn)狀問題特點(diǎn)的分析結(jié)論,具體來說,可以從下幾個方面著手改進(jìn):

6.1.1增加市場接受度

中小企業(yè)私募債現(xiàn)存最大的問題是其市場接受度越來越低。債券流動性差、實(shí)際融資成本巧高、發(fā)行總量小、可投資機(jī)構(gòu)少、及中小企業(yè)本身較大的違約風(fēng)險(xiǎn)等不利因素都是造成以上尷尬現(xiàn)狀的原因。要增強(qiáng)加程募債的市場接受程度,應(yīng)從發(fā)行環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)三方面分別著手;

1)發(fā)行環(huán)節(jié):擴(kuò)大發(fā)行人范圍

經(jīng)上文閣述,私募債已出現(xiàn)"平臺化"特征,說明在市場的自然選擇下,平臺公司有著較強(qiáng)烈的借道私募債發(fā)行的融資需求,而承攬承銷商與投資者也表現(xiàn)出較高的歡迎熱情。逸就為中小企業(yè)私募債提高市場接受程度提供了可借鑒的方向。以本產(chǎn)品目前低迷的市場表現(xiàn)情況來看,僅以中小企業(yè)(房地產(chǎn)與金融企業(yè)除外)作為本產(chǎn)品的定向發(fā)行人是不被市場所接受的,一個健康的債券產(chǎn)品應(yīng)該要有更多的、活躍的、而且能夠被投資者所普遍接受的發(fā)行人作為基礎(chǔ)。

監(jiān)管層不妨在政策允許的范圍內(nèi),增加平臺系企業(yè)、類金融企業(yè),甚至房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)作為中小企業(yè)私募債的合格發(fā)行人,可通過專項(xiàng)備案或是主動上報(bào)登記的形式,對以上三類企業(yè)借道移募債融資的事項(xiàng)進(jìn)斤統(tǒng)計(jì)與監(jiān)管。平臺系公司、類金融公司,和房地產(chǎn)相關(guān)公司是目前市場上為數(shù)不多的能夠普遍接受較高融資成本的三類企業(yè),而且上述企業(yè)的集團(tuán)公司或母公司一般綜合實(shí)力較強(qiáng)、具有較強(qiáng)的經(jīng)營能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力,普遍具有A+甚至及以上的外部信用評級,直接發(fā)行過公司債或者企業(yè)債的也不在少數(shù)。所以這類企業(yè)作為發(fā)行人,可依靠母公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保,替代第三方融資擔(dān)保,降低融資成本。同時,市場上的機(jī)構(gòu)投資者對送類客戶的接受度也更高,票面利率也可得以進(jìn)一步降低。

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第7章結(jié)論與展望

7.1研究結(jié)論

綜上所述,本文對中小企業(yè)私募債這一新興債券產(chǎn)品進(jìn)行了較完整的研充。中小企業(yè)私募債是中國證監(jiān)會為扶持我國中小企業(yè)和私有化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,緩解中小企業(yè)融資難問題而新推出的一種在公開債券市場非公開發(fā)行的中小企業(yè)專屬融資債券。發(fā)行備案流程簡便、期限靈活、不設(shè)凈資產(chǎn)門檻限制等是該債券的創(chuàng)新點(diǎn)和優(yōu)勢所在。從國內(nèi)外的相關(guān)研究現(xiàn)狀來看,學(xué)術(shù)界均對其扶持中小企業(yè)發(fā)展的初衷給予了認(rèn)可,對于其多個創(chuàng)新點(diǎn)也予以肯定,但對于其發(fā)展不利的現(xiàn)狀思考,及未來發(fā)展路卷選擇方面的研究則較少。

本文首先聚焦中小企業(yè)私募債的現(xiàn)狀,運(yùn)用理論方法對其業(yè)務(wù)規(guī)模、利率水平、發(fā)行人選擇等產(chǎn)品要素的情況進(jìn)行了梳理;通過市場數(shù)據(jù)分析對其當(dāng)下的現(xiàn)狀進(jìn)斤了剖析;通過匯總與總結(jié)市場各方的觀點(diǎn)與舉措,得出目前市場對私募債產(chǎn)品的普遍態(tài)度,從而對中小企業(yè)私募債給出了"已雞肋化和邊緣化"的現(xiàn)狀結(jié)論。

其次,開始尋找造成私募債"雞肋化"現(xiàn)狀的原因。通過從"產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷、發(fā)行人選擇、到期兌付等"角度入手,多個關(guān)聯(lián)因素逐一進(jìn)行分析研究,率先從理論上發(fā)現(xiàn)并找到問題所在。之后,通過對K、T、A三家企業(yè)的三只私募債發(fā)行實(shí)例的對比研究,尋找其共性與差異性,將案例結(jié)論與之前所得出的理論上的問題結(jié)論相比較,發(fā)現(xiàn)可相互印證,故提煉出"市場接受度差"、"產(chǎn)品變形嚴(yán)重"、"可替代金融產(chǎn)品競爭激烈"是當(dāng)前私募債發(fā)展困境的三種顯著特化進(jìn)而歸納總結(jié)出"違約風(fēng)險(xiǎn)高"、"發(fā)行人選擇少"、"實(shí)際融資成本高"是嚴(yán)重阻礙中小企業(yè)私募債健康發(fā)展的深層次原因。

最后,由于上化現(xiàn)狀特征和本質(zhì)原因的存在,中小企業(yè)私募債不僅被冠以了"中國版垃圾債"的稱號,而且其存在作用和未來發(fā)展方向正面臨重大扶擇。通過對其產(chǎn)生原因的歸納與總結(jié),本文得出了"中小企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)隱患不可避免"的結(jié)論,由此給出了中小企業(yè)私募債未來發(fā)展策略的建議:即改"中小企業(yè)私募債"為"非公開發(fā)行企業(yè)債",放開發(fā)行人至全部公司制企業(yè)(個別國家限制行業(yè)除外),突出"非公開發(fā)行"的發(fā)行方式,重新定位并樹立"非公開發(fā)行類債券(新私募債)"在我國債券市場的地位。此舉有利于我國債券市場的良性發(fā)展,也有利于我國中小企業(yè)長期、穩(wěn)定、健康的成長,符合我國十二五計(jì)劃的指導(dǎo)思想。

參考文獻(xiàn)（略）