第一章緒論

第一節(jié)研究背景

一、并購(gòu)活動(dòng)日趨繁榮,板塊間交易特征各異

并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)發(fā)展的必然要求。國(guó)家層面上,通過(guò)企業(yè)間大規(guī)模的并購(gòu)重姐能夠有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí);產(chǎn)業(yè)層面上,并購(gòu)活動(dòng)能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的整合、消耗過(guò)剩的產(chǎn)能、促進(jìn)資源的合理流動(dòng);企業(yè)層面上,并購(gòu)整合是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張,多元化發(fā)展、提升核屯、競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。

以聯(lián)想、海爾為主的中國(guó)企業(yè)于20世紀(jì)90年代的第五次并購(gòu)浪潮中開始逐步參與并購(gòu)活動(dòng)。盡管與西方國(guó)家相比,中國(guó)整體并購(gòu)的進(jìn)程發(fā)展相對(duì)緩慢,但中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)整體規(guī)模和發(fā)展速度顯著增長(zhǎng)�？v觀2014年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng),共發(fā)生并購(gòu)交易案例3546宗,同比增長(zhǎng)44.28%;交易金額達(dá)到9874億元,同比增長(zhǎng)48.44%。

由于新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板有著估值低、并購(gòu)制度靈活等優(yōu)勢(shì),逐漸成為并購(gòu)的"主角"。而各個(gè)板塊的上市條件、運(yùn)作成本、組織藍(lán)管方式的不同,導(dǎo)致了各板塊公司在的交易特征差異顯著。2014年度,深交所中小板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)重組案例分別同比增長(zhǎng)326.67%和190.91%。其中主板市場(chǎng)的上市條件最為嚴(yán)格,上市企業(yè)大多處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期,現(xiàn)金流相對(duì)充足、融資能力強(qiáng),而創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司一般規(guī)模相對(duì)較小,融資能力相對(duì)較弱,自有資金準(zhǔn)備較少,因此在采用支付方式、并購(gòu)類型、關(guān)聯(lián)屬性等交易恃征中各個(gè)板塊會(huì)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。

由于國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)容易受到操縱,不能有效地反映資本市場(chǎng)有效性,因此,僅從短期股票收蓋率的變化來(lái)反映整體績(jī)效的變化本身就是測(cè)度就不準(zhǔn)確。但當(dāng)前關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的大多數(shù)研究仍然從事件研究法的角度出發(fā),設(shè)置不同的時(shí)間窗口,從短期內(nèi)考察收購(gòu)方的股票超額報(bào)酬率。盡管其表明,并購(gòu)活動(dòng)能在短期內(nèi)提升收購(gòu)方的超額收益率。但是,隨著時(shí)間窗口的增大,收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效變差,這也呼應(yīng)了之前較鳥的并購(gòu)整合的失敗率基于此分析,從長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效出發(fā),利用會(huì)計(jì)指標(biāo)法,分析企業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效,更加能夠追蹤企業(yè)在并購(gòu)后的整合過(guò)程。

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第二節(jié)選題意義

一、理論意義

(―)構(gòu)建了基于生命周期視角分析框架,為今后的研究提供了理論參考

企業(yè)生命周期階段反映了一個(gè)企業(yè)在不同發(fā)展階段中呈現(xiàn)的特點(diǎn),相同生命周期階段的企業(yè)往往存在相似的內(nèi)部特征,其在并購(gòu)活動(dòng)中支付方式、關(guān)聯(lián)屬性、并購(gòu)類型選擇方面也存在一定的共性,從而會(huì)影響其最終的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

本文從生命周期視角出發(fā),研究了并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。梳理了企業(yè)生命周期與產(chǎn)業(yè)生命周期兩種方法的異同,指出了當(dāng)前以產(chǎn)業(yè)生命周期為基礎(chǔ)的研究與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)之間的矛盾。并且基于企業(yè)生命周期的視角,梳理了企業(yè)生命周期的定義及測(cè)度方法,并研究了成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)的并購(gòu)斤為的特征,為今后的研究提供了理論參考。

(二)建立了從實(shí)證分析到案例檢驗(yàn)的系練分析方法

實(shí)證研究是是指利用已有數(shù)據(jù)對(duì)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)狀態(tài)的一種研究方法,主要目的是為了探討變量之間的關(guān)系。而案例研究主要通過(guò)案例的形式,讓讀者對(duì)整體的研究過(guò)程有更加具體深化的了解。

實(shí)證研究和案例研巧是兩種主要的研究方法,案例研巧在現(xiàn)實(shí)分析中有著重要的作用,而不僅僅是補(bǔ)充。本文從實(shí)證結(jié)論出發(fā),結(jié)合成長(zhǎng)期企業(yè)藍(lán)色光標(biāo)、成熟期企業(yè)華邦健康、衰退期企業(yè)宏達(dá)島科的案例,進(jìn)一步分析和說(shuō)明了實(shí)證研究的相關(guān)結(jié)論,建立了從實(shí)證分析到案例檢驗(yàn)的系統(tǒng)的分析方法,深化了關(guān)于從結(jié)論到現(xiàn)象的解讀。

(三)豐富了交君特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響研究

交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研巧具有重要的意義,是影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素。本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究梳理的過(guò)程中發(fā)現(xiàn),以往關(guān)于交易特征的研究,主要從支付方式、并購(gòu)類型、交易規(guī)模出發(fā),而且一般都是單獨(dú)研究某一變量。本文從支付方式、關(guān)聯(lián)屬性、交易特征三個(gè)維度出發(fā),分析交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響,并且不同于以往將交易特征定義為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的方式,而是按照證券市場(chǎng)的并購(gòu)類型,將并購(gòu)活動(dòng)分成股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu),并運(yùn)用實(shí)證的研究方法運(yùn)用SPSS進(jìn)行分析,不僅豐富了交易特征相關(guān)研究,并且充實(shí)了交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效相關(guān)實(shí)證性研究。

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第二章文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)并購(gòu)績(jī)效研究方法綜述

一、會(huì)計(jì)指標(biāo)法

會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ),選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的研究結(jié)果也集中在兩個(gè)方面。

(1)并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)了績(jī)效的提升。Healey等選取1979—1984年發(fā)生的大規(guī)模并購(gòu)樣本,以資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)分析作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),表明并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)了顯著的效益。Gugler(2003)以1981-1998年間發(fā)生于美國(guó)等多個(gè)國(guó)家并購(gòu)案例與未發(fā)生并購(gòu)行為的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比,實(shí)證研究表明在跨國(guó)并購(gòu)后的1-5年內(nèi),企業(yè)的利潤(rùn)率都有一定程度的上升。謝秋平研究了2002-2008年間的24個(gè)跨國(guó)并購(gòu)的樣本,分析了盈利能力、償債能力等方面的指標(biāo),表明并購(gòu)公司的長(zhǎng)期績(jī)效有所提升。

(2)并購(gòu)沒有帶來(lái)績(jī)效的提升,甚至還下降。Meeks(1977)以ROA作為指標(biāo)分析了1964—1971年英國(guó)發(fā)生的并購(gòu)案例,結(jié)果表明主并企業(yè)的績(jī)效在并購(gòu)后5年間績(jī)效不斷下降。此外,Agrawal(1992他得出企業(yè)績(jī)效在并購(gòu)發(fā)生之后的五年內(nèi)有所下降。Sharma等人(2002)以1986—1991年發(fā)生在澳大利亞的%起跨國(guó)并購(gòu)案例為樣本,選取了4個(gè)賬面指標(biāo)和4個(gè)現(xiàn)金流量指標(biāo)對(duì)并賄績(jī)效進(jìn)行綜合衡量,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方的績(jī)效沒有得到顯著提升。Mantravadi等人008)研究了118家發(fā)生于1991-2003年的印度并購(gòu)案例,選取營(yíng)業(yè)利澗率、凈資產(chǎn)收益率等6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),運(yùn)用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)法,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前后3年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效普遍下降。

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第二節(jié)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究綜述

一、支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

由于混合支付方式復(fù)雜,類型多,實(shí)際研究過(guò)程中一般將支付方式定義為現(xiàn)金支付和股票支付。

張晶等人(2011)以上市公司并購(gòu)樣本出發(fā),研究了并購(gòu)交易特征對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的影響,結(jié)論表明采取現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效高于股票支付的并購(gòu)績(jī)效。宋希亮(2014)從并購(gòu)交易特征中的支付方式出發(fā),研究了支付方式對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響,同時(shí)研巧了支付方式引起的融資結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)公司價(jià)值所帶來(lái)的影響。趙息等人(2014)采用事件研究法及財(cái)務(wù)報(bào)表分析法,以2009年并購(gòu)案例為樣本,研究了不同支付方式對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)論表明,股票支付能夠獲得短期的收益,而現(xiàn)金支付方式只能獲得正常收益。張雪等人(2013)以2003-2011年中國(guó)的上市公司為樣本,探究了市場(chǎng)估值和管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響,結(jié)果表明理性管理者在離估和低估價(jià)值時(shí)期進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)都能帶來(lái)正的超額收益。

二、關(guān)聯(lián)屬性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

關(guān)聯(lián)交易一般發(fā)生在公司的上下子公司之間,及其他關(guān)聯(lián),特別是在企業(yè)規(guī)模增大，控股關(guān)系變得復(fù)雜之后,關(guān)聯(lián)交易變得更加頻繁。關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生伴隨著公司治理結(jié)構(gòu),組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。早期的西方學(xué)者認(rèn)為,并購(gòu)可以降低交易成本,從而提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)水平,即所謂的"業(yè)績(jī)促進(jìn)假說(shuō)",支持這類觀點(diǎn)的學(xué)者有Khanna和PalePu(2000)。國(guó)內(nèi)的學(xué)者,王躍堂(1999)、張俊瑞(2002)及潘謹(jǐn)?shù)热?2005)均通過(guò)實(shí)證研究表明關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)績(jī)效要好于非關(guān)聯(lián)交易的績(jī)效。

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第三章研究設(shè)計(jì).........17

第一節(jié)研究變量的定義與測(cè)量..............17

一、生命周期的定義與測(cè)度.............17

第四章實(shí)證分析..............30

第一節(jié)樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析..............30

一、行業(yè)分布..........30

第五章案例分析..............52

第一節(jié)成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)案例——藍(lán)色光標(biāo).............52

第五章案例分析

第一節(jié)成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)案例一-藍(lán)色光標(biāo)

藍(lán)色光標(biāo)(300058)2010年在創(chuàng)業(yè)板上市,自從其上市以來(lái)并購(gòu)活動(dòng)頻現(xiàn),素有并購(gòu)機(jī)器之稱,被稱為創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)風(fēng)向標(biāo)。其并購(gòu)活動(dòng)最主要的特點(diǎn)是運(yùn)用了大量的超募資金,即IPO超募部分的資金,使用現(xiàn)金支付的方式縮短了并購(gòu)周期,有利于公司在短時(shí)間內(nèi)開展多項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)。

一、藍(lán)色光標(biāo)基本情況

藍(lán)色光標(biāo)前身為2002年成立的藍(lán)色光標(biāo)數(shù)碼科技有限公司,2010年2月在創(chuàng)業(yè)板上市。成立之初公司所處行業(yè)主要為公共關(guān)系行業(yè),通過(guò)上市以來(lái)不斷的外延式擴(kuò)張活動(dòng),已經(jīng)成為了一家集數(shù)字營(yíng)銷、廣告創(chuàng)意、公共關(guān)系、品牌管理等一體化的公司。

二、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)概況

藍(lán)色光標(biāo)所處的公共關(guān)系行業(yè),隨著整體市場(chǎng)的不斷開拓,市場(chǎng)認(rèn)知度的提高,其發(fā)展速度相對(duì)較快,但由于受到互聯(lián)網(wǎng)的沖擊,傳統(tǒng)的人力活動(dòng)己經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足公司的發(fā)展需求,因此公司急需在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、廣告及其他相關(guān)領(lǐng)域建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),這也就解釋了公司當(dāng)期不斷的外延式發(fā)展的原因。

藍(lán)色光標(biāo)自創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái),開展了一系列的并購(gòu)活動(dòng),僅2011年3月發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)就包括了四個(gè),收購(gòu)領(lǐng)域主要集中在營(yíng)銷領(lǐng)域。從2011年其并購(gòu)數(shù)據(jù)中,可以看到其并購(gòu)活動(dòng)均采用了現(xiàn)金支付、股權(quán)收購(gòu)、非關(guān)聯(lián)交易的交易特征,實(shí)現(xiàn)了其在品牌管理領(lǐng)域有效的擴(kuò)張。

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第六章研究結(jié)論與政策建議

第一節(jié)研究結(jié)果及討論

本文基于企業(yè)生命周期理論將2011年的648個(gè)并購(gòu)案例劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期,同時(shí)基于并購(gòu)交易特征的三個(gè)維度(支付方式、關(guān)聯(lián)屬性及并購(gòu)類型)對(duì)并購(gòu)前后企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行研究,得到以下結(jié)論:

一、不同生命周期階段的并購(gòu)績(jī)效

(一)成長(zhǎng)期與成熟期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效

1、研究結(jié)果:并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后第二年成長(zhǎng)期企業(yè)的績(jī)效顯著優(yōu)于成熟期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效;并購(gòu)后第一年及第三年成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的績(jī)效沒有顯著性差異。因此,假設(shè)la部分成立。

2、結(jié)果討論:以往的眾多學(xué)者表明,企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)長(zhǎng)期的行為,短期內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效活動(dòng)一般不明顯,企業(yè)需要經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期的整合過(guò)程,因此,長(zhǎng)期而言,優(yōu)秀的并購(gòu)能夠改善企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)實(shí)力和市場(chǎng)占有率。馮根福、吳林江(2001)研究表明我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)的整體績(jī)效從整體呈現(xiàn)一個(gè)先升后降的過(guò)程。所以,這在一定程度上解釋了上面的研究結(jié)論。另外,成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展速度要稍快于成熟期,但是其在資源整合方面的能力要弱于成熟期,這從另一種角度反映了企業(yè)的連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向的學(xué)習(xí)效應(yīng)(Conn,2005)。

參考文獻(xiàn)（略）