1 引言

1.1 研究目的及意義 
隨著政府不斷推動(dòng)及外部環(huán)境的持續(xù)改善，機(jī)構(gòu)投資者逐步呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策在很大程度上促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展。2004 年國(guó)務(wù)院發(fā)布的相關(guān)政策中明確表明：積極推動(dòng)保險(xiǎn)資金以各種形式進(jìn)入證券市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。近年來(lái)隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不斷上升，其在資本市場(chǎng)和企業(yè)中的地位也不斷上升，并且機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上呈現(xiàn)多元化發(fā)展的現(xiàn)象。資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者類型則包括了證券投資基金、QFII、社�；鸺氨ｋU(xiǎn)基金等。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)上不可忽視的力量，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東之一，其肯定會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。但是目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)股東還處于成長(zhǎng)的階段，并存在一些缺陷，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就其能否起到改善公司治理的作用仍未得出統(tǒng)一的結(jié)論。 因此，本文主要研究在機(jī)構(gòu)股東持續(xù)快速成長(zhǎng)的形勢(shì)下，，機(jī)構(gòu)股東持股對(duì)公司治理是否能夠起到一定的改善作用，并對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。而目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)呈現(xiàn)出多元化的格局，不同種類機(jī)構(gòu)投資者具有其自身的不同特點(diǎn)，那么不同種類的機(jī)構(gòu)投資對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響是否具有一定的差異，進(jìn)而對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同影響？這些都是值得深入研究的問題。因此本文以機(jī)構(gòu)投資者的類型為出發(fā)點(diǎn)，并運(yùn)用理論和實(shí)證相結(jié)合的方法研究分析類型不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。 
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1.2 寫作思路及研究方法 
本文的主要寫作思路是：首先，在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出問題；其次，對(duì)所提出的問題進(jìn)行相關(guān)的理論和實(shí)證分析；最后，根據(jù)研究得出的結(jié)論提出建議解決問題。 提出問題：近年來(lái)機(jī)構(gòu)股東持續(xù)快速的成長(zhǎng)，其已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上極其重要的一員并逐步發(fā)揮不可替代的作用，且隨著我國(guó)政策制度的鼓勵(lì)及法律與監(jiān)管環(huán)境持續(xù)改善，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上呈現(xiàn)多元化發(fā)展的現(xiàn)象，并在 2005 年后逐步發(fā)展成多元化的格局。然而，現(xiàn)有的研究多集中于機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)公司治理及業(yè)績(jī)的影響，各類的機(jī)構(gòu)投資者擁有自身不同的特點(diǎn)，那么各類機(jī)構(gòu)投資者是否因自身特點(diǎn)的差異性而對(duì)公司業(yè)績(jī)發(fā)揮不同的作用呢？本文以機(jī)構(gòu)股東的類別為出發(fā)點(diǎn)，分析各類機(jī)構(gòu)股東對(duì)上市公司治理起到的不同作用，研究探討不同類別的機(jī)構(gòu)股東持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。 分析問題：本文歸納了各個(gè)學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)股東與上市公司治理的研究成果，并在相關(guān)理論的基礎(chǔ)上剖析了機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的動(dòng)因，及詳細(xì)分析了機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的各種途徑，并在此基礎(chǔ)上就機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的不同影響提出了研究假設(shè)。最后，通過多元回歸的方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，從而得出類型不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)發(fā)揮的作用不同的結(jié)論并進(jìn)行論述。 解決問題：通過分析各類機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司治理及公司業(yè)績(jī)的影響，本文得出各類不同的機(jī)構(gòu)股東對(duì)上市公司業(yè)績(jī)發(fā)揮的作用不同的結(jié)論，并根據(jù)結(jié)論就如何促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者良好發(fā)展的提出了可行性措施。 
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2 文獻(xiàn)回顧

本文通過歸納各學(xué)者的相關(guān)研究成果，詳細(xì)分析了機(jī)構(gòu)股東有意愿介入公司治理的原因，并分類歸納了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的不同影響，為本文的研究提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。

2.1 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理動(dòng)因的研究
隨著政策的推動(dòng)及外部環(huán)境的持續(xù)改善，機(jī)構(gòu)股東呈現(xiàn)快速發(fā)展的形勢(shì)，其逐步成為資本市場(chǎng)上重要一員。機(jī)構(gòu)股東持股份額的擴(kuò)大能夠加大對(duì)其上市公司股東的制衡作用，能起到完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的作用。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就機(jī)構(gòu)股東參與公司治理的動(dòng)因做了一些研究。本文分主客觀兩方面對(duì)機(jī)構(gòu)股東有意愿介入公司治理的原因進(jìn)行了詳細(xì)的說明。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的主要因素就是其自身主觀逐利偏好。早期，國(guó)外學(xué)者 Johnson（1990）研究認(rèn)為，由于法律制度尚不完善，機(jī)構(gòu)投資者并沒有“用手投票”的權(quán)力，其主要采用“用腳投票”的方式，因此機(jī)構(gòu)投資者并沒發(fā)揮有效的制衡與監(jiān)督作用。Keasey et al.（1997）研究認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)股東與公司股東目標(biāo)基本一致時(shí)，機(jī)構(gòu)股東則有意愿介入上市公司的治理中。Black（1998）則認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)額很大，其大規(guī)模拋售股份必然引起股價(jià)大規(guī)模的下跌，因此機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”所付出的代價(jià)不斷上升，而獲取“監(jiān)督收益”不斷增加，其更傾向以積極的態(tài)度參與到公司治理當(dāng)中。Rubach  、Sebora（2009）就機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素進(jìn)行了研究，并認(rèn)為影響其參與公司治理的主要因素為持股規(guī)模、投資時(shí)間的長(zhǎng)短、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的期望。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也做了一些研究。李向前（2002）采用實(shí)證的方法系統(tǒng)的分析了機(jī)構(gòu)股東有意愿介入的原因，研究認(rèn)為影響因素主要包括機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模、公司的經(jīng)營(yíng)狀況以及監(jiān)督成本。王永海、王鐵林（2007）也采用了實(shí)證研究的方法剖析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素，包括其持股規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)的合理程度及監(jiān)督成本。劉曼琴（2008）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)股東是否介入公司治理的主要取決于監(jiān)督成本與監(jiān)督收益的大小。當(dāng)機(jī)構(gòu)股東介入公司治理的“監(jiān)督成本”小于“監(jiān)督收益”時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將以積極的態(tài)度參與到公司治理當(dāng)中，并對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)起到積極的作用。
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2.2 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究
機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要一員，隨著其在上市公司持股規(guī)模不斷擴(kuò)大，其在上市公司的地位也不斷上升。就整體機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得了大量的成果，但是尚未形成一致性的結(jié)論。國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)股東能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生積極影響。 早期，國(guó)外學(xué)者 Pound （1988）提出了有效監(jiān)督假說，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與小股東相對(duì)比具備了一定的優(yōu)勢(shì)，其有能力承擔(dān)監(jiān)督管理層的成本，并由此優(yōu)化公司的治理水平從而獲取比成本更高的監(jiān)督收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者有利于增加上市公司的價(jià)值，從而維護(hù)了中小股東的利益。Schleifer  、Vishny  （1986）通過分析股權(quán)高度分散的美國(guó)證券市場(chǎng)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為公司的大股東，隨著其持股比例的上升，對(duì)公司管理層的監(jiān)督力度也不斷加強(qiáng)。因此機(jī)構(gòu)投資者以積極的態(tài)度介入公司治理當(dāng)中。Tanrun、Khanna 等（1999）運(yùn)用了實(shí)證研究的方法，詳細(xì)分析了境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)其持股比例與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，而且機(jī)構(gòu)投資者更愿意投資信息透明度更好的公司。由此得出了機(jī)構(gòu)投資者能夠充當(dāng)監(jiān)督者的角色，能夠監(jiān)督經(jīng)理人維護(hù)中小股東的利益。Gillan 和 Starks（2001）通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家如其資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，這個(gè)國(guó)家的公司治理水平也越高，并認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起到了推進(jìn)公司治理的作用。 國(guó)內(nèi)部分學(xué)者持相同的觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能夠改善公司治理并由此提高公司業(yè)績(jī)。肖星和王琨（2005）基于資金占用的角度，探討機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司治理的影響。通過實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與占用的資金成負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的前十大股東能夠起到緩解公司資金占用的問題。從而得出機(jī)構(gòu)投資者能夠提升上市公司的治理水平，對(duì)上市公司有一定的監(jiān)督制約作用。程書強(qiáng)（2006）以盈余管理為出發(fā)點(diǎn)，分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理所產(chǎn)生的影響。實(shí)證分析得出，其持股比例越高盈余信息越及時(shí)。進(jìn)一步說明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效的制約盈余管理的行為，提高上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。由此可知，機(jī)構(gòu)投資者介入到公司治理當(dāng)中，并對(duì)改善公司治理提高公司經(jīng)營(yíng)效率起到了不可忽視的作用。高雷、張杰（2008）研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擁有股權(quán)能夠?qū)镜拇蠊蓶|起到制衡作用，同時(shí)還能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理層起到一定的監(jiān)督作用，以此能夠達(dá)到改善公司治理的目的，且其持股持股比例越高對(duì)公司治理的改善作用越明顯。
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3 機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的理論分析 ...... 12 
3.1 機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)涵及類型 ......... 12
3.2 機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的理論基礎(chǔ) ......... 15
3.3 機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的途徑 ....... 17 
4.機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究分析 ........ 22 
4.1 不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的理論假設(shè) ........... 22
4.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 ....... 25 
4.2.1 樣本的選取 ....... 25
4.2.2 數(shù)據(jù)的來(lái)源 ....... 25 
4.3 研究方法 ....... 25 
4.4 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析 ......... 28
4.5 模型的實(shí)證回歸分析 ....... 31 
4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ............. 32 
5.結(jié)論、建議與不足 ........ 34 
5.1 研究結(jié)論 ....... 34 
5.2 政策建議 ....... 35 
5.3 不足之處 ....... 35 

4.機(jī)構(gòu)投資者影響公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究分析

本部分根據(jù)前文的分析，解析兩者之間的關(guān)系及提出假設(shè)，最后通過回歸分析的方法得出結(jié)果。

4.1 不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的理論假設(shè)

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資迅速發(fā)展逐漸成為了資本市場(chǎng)上重要一員。隨著機(jī)構(gòu)股東的持股份額不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期投資獲取收益。為追求自身利益最大化，機(jī)構(gòu)投資者開始以積極的態(tài)度參與到公司治理當(dāng)中。與其他投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過影響公司管理層的任免及經(jīng)營(yíng)政策的制定影響公司業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)股東能夠通過監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以獲取收益，因此其會(huì)選擇介入到公司治理當(dāng)中。（Shleifer，1996）。 我國(guó)目前的主要機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社�；�、境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、保險(xiǎn)公司等。但是，各類機(jī)構(gòu)股東之間具有一定的差別，例如投資理念不同及受到的行政干預(yù)程度不同等。因此類型不同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也具有一定的差異性。因此本文以證券投資基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金、境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）及保險(xiǎn)公司為研究對(duì)象，討論機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。證券投資基金是資本市場(chǎng)的主要成員之一，并能起到推動(dòng)資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的作用。與其他投資者相比較，它有能力介入公司治理。首先，證券投資基金不受政治干預(yù)的影響，與被投資企業(yè)無(wú)任何業(yè)務(wù)關(guān)系，并且其目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，這與公司目標(biāo)基本一致，其與公司之間會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)（Jensen  and Meckling，1976），因此機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理改善公司業(yè)績(jī)。其次，證券投資基金的資金主要來(lái)源于證券市場(chǎng)上的中小股東。中小股東關(guān)注證券投資基金的投資信息，且其有權(quán)轉(zhuǎn)讓持有的基金。而向托管人收取的費(fèi)用是基金公司收入的重要組成部分，因此為追求自身利益最大化，證券投資基金有動(dòng)力監(jiān)督公司管理層改善公司業(yè)績(jī)以達(dá)到保護(hù)中小股東利益的目的（范海峰，2009）。最后，證券投資基金傾向于獲取長(zhǎng)期利益，其會(huì)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)合理且經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司進(jìn)行投資（肖星、王琨，2005），因此證券投資基金會(huì)長(zhǎng)期持有上市公司較大的股票份額。持股份額大的機(jī)構(gòu)股東為獲取長(zhǎng)期收益其會(huì)選擇介入公司治理。（Monks and Minow，1995）。

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結(jié)論

本文梳理了機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)文獻(xiàn)，著重分析了促使機(jī)構(gòu)股東參與公司治理的原因以及各類別機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司治理的影響。本文選取了四種主要類別的機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，并以 2009~2013 年上市公司為研究樣本，探討了兩者之間的關(guān)系。并得出以下結(jié)論： 
（1）證券投資基金持股有利于改善公司治理提高公司業(yè)績(jī)。證券投資基金持股比例高、獨(dú)立性強(qiáng)及傾向于長(zhǎng)期投資，因此其關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況并有動(dòng)力參與到公司治理當(dāng)中。證券投資基金持股能夠有效的制衡上市公司的控股股東，監(jiān)督公司的管理層，從而起到改善公司治理的作用。因此，證券投資基金的持股能起到改善公司業(yè)績(jī)的作用。此外，證券投資基金作為主要的機(jī)構(gòu)投資者，其在資本市場(chǎng)上也發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。 
（2）社�；鸪止刹焕谔岣吖緲I(yè)績(jī)。社會(huì)保險(xiǎn)基金傾向于長(zhǎng)期持股獲取利益，具備了參與公司治理的能力，但是社�；鸪止蓪�(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響。由于社�；鸬馁Y金來(lái)源特殊，其容易受到政治干預(yù)的影響，且其管理層的薪酬與公司業(yè)績(jī)并無(wú)關(guān)聯(lián)，因此社�；鸬哪繕�(biāo)與公司目標(biāo)容易產(chǎn)生沖突，社�；馃o(wú)法起到改善公司治理的作用，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)具有負(fù)面影響。 
（3）境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）持股有利于改善公司治理提高公司業(yè)績(jī)。境外機(jī)構(gòu)投資者具有成熟的投資理念且傾向于長(zhǎng)期投資，并具有較好的獨(dú)立性，能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生一定的影響，從而改善公司業(yè)績(jī)。QFII獨(dú)立性強(qiáng)，傾向于長(zhǎng)期投資獲取收益，但是其進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)間較短，投資態(tài)度謹(jǐn)慎以及持股規(guī)模受到相關(guān)政策的限制，因此QFII的持股比例較低，對(duì)公司治理發(fā)揮的作用較小。由此可知，QFII能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生一定的影響，從而達(dá)到改善公司業(yè)績(jī)的目的。但QFII持股份額小，因此其改善公司業(yè)績(jī)的能力較弱。  
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：54293