第一章 緒論

第一節(jié) 選題背景

2008 年全球金融危機(jī)以來，中國對(duì)外貿(mào)易發(fā)展依然十分迅速，現(xiàn)已成為全球貿(mào)易總量最大的國家，而與之形成鮮明對(duì)比的是，世界上其他國家大多陷入經(jīng)濟(jì)增長緩慢和貿(mào)易持續(xù)蕭條的困境。這種反差使許多學(xué)者對(duì)中國貿(mào)易數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出了質(zhì)疑：賀坤（2013）通過比對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易額與港口貨物吞吐量以及本國海關(guān)數(shù)據(jù)和貿(mào)易伙伴國海關(guān)數(shù)據(jù)，指出中國貿(mào)易背景是否真實(shí)有效還有待考證；美銀美林（Bank of America Merrill Lynch，全球規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)之一）在其報(bào)告中指出，中國貿(mào)易數(shù)據(jù)存在虛增現(xiàn)象，2013 年第一季度調(diào)整后的中國的出口增長率在 5%左右，與名義增長的 17.3%相差甚遠(yuǎn)。貿(mào)易項(xiàng)下的國際短期資本流動(dòng)成為熱議主題，且同時(shí)涉及國際貿(mào)易和國際金融兩個(gè)領(lǐng)域，其流動(dòng)動(dòng)因、流動(dòng)形式、流動(dòng)規(guī)模等問題，自然成為學(xué)術(shù)界和政治界所關(guān)注的焦點(diǎn)。

從實(shí)際環(huán)境觀察，一方面，2009 年下半年以來中國銀根收緊致使國內(nèi)外利差迅速擴(kuò)大，國際短期資本的套利需求隨之高漲；另一方面，中國限制投機(jī)性短期資本的管制政策長期不變，套利熱錢被中國拒之門外。這種矛盾下，保留對(duì)外開放的經(jīng)常賬戶自然成為國際短期資本的隱匿渠道，形成貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本套利現(xiàn)象。特別是在 2009 年之后，以套利為目的的虛假貿(mào)易規(guī)模迅速趕超傳統(tǒng)的進(jìn)出口偽報(bào)模式，具體表現(xiàn)為內(nèi)保外貸融資、兜圈貿(mào)易和買單貿(mào)易等多種形式，引起了社會(huì)和政府部門的高度關(guān)注。由于存在貨物跨境事實(shí)，貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本流動(dòng)會(huì)在客觀上造成中國貿(mào)易數(shù)據(jù)的失真。隱性國際資本的持續(xù)性大規(guī)模流入會(huì)帶來潛在的負(fù)面影響，包括宏觀調(diào)控政策失靈和金融市場(chǎng)秩序混亂（黃濟(jì)生和羅海波，2008）。但截止目前，對(duì)該現(xiàn)象的描述性報(bào)道雖多，機(jī)制分析和規(guī)模估算的研究尚少且相對(duì)分散，本文嘗試從上述缺口入手，在吸收現(xiàn)有文獻(xiàn)觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利現(xiàn)象進(jìn)行分析并提出見解。

.........................

第二節(jié) 研究思路及結(jié)構(gòu)安排

2009 年以來國內(nèi)外利差所呈現(xiàn)的趨勢(shì)性變化，為我們觀察貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利活動(dòng)創(chuàng)造了一次良好的自然實(shí)驗(yàn)。何為貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利，其具體形式及操作機(jī)制如何？資本管制國情下，國內(nèi)外利差是否為誘發(fā)貿(mào)易項(xiàng)下短期資本流動(dòng)的顯著性影響因素？這一現(xiàn)象在進(jìn)口渠道和出口渠道發(fā)生的情形是否相同？其規(guī)模如何？為了解答上述問題，文章首先對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的范疇和行為進(jìn)行界定，其后，梳理和分解出企業(yè)通過貿(mào)易渠道進(jìn)行套利的微觀操作機(jī)制，為經(jīng)驗(yàn)研究提供理論支持。在此基礎(chǔ)上，我們分析了國內(nèi)外利差的趨勢(shì)變化，并借鑒 Becker 等（2013）的方法，基于經(jīng)典的貿(mào)易重力模型研究中國資本管制情形下國內(nèi)外利差對(duì)貿(mào)易流量的影響。最后，根據(jù)回歸結(jié)果估算出套利激勵(lì)下經(jīng)貿(mào)易渠道實(shí)現(xiàn)的短期資本流動(dòng)規(guī)模。沿著上述思路，文章在研究范圍和估算方法方面有所創(chuàng)新：宏觀上，嘗試將國際資本市場(chǎng)的波動(dòng)也納入到國際貿(mào)易研究的范疇中，對(duì)貿(mào)易發(fā)生的解釋從傳統(tǒng)的以供求為基礎(chǔ)的商品實(shí)物市場(chǎng)的變化，拓展到以投機(jī)為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)的變化；微觀上，從動(dòng)機(jī)出發(fā)，將貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利行為從國際短期資本流動(dòng)中分離出來，作為獨(dú)立的研究對(duì)象進(jìn)行理論和實(shí)證分析；方法上，納入利差項(xiàng)以拓展貿(mào)易引力模型，并基于實(shí)證分析進(jìn)行規(guī)模測(cè)算，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)估算方法（如鏡像比對(duì)法等）在邏輯關(guān)系上的缺陷。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分就國際短期資本流動(dòng)動(dòng)因和規(guī)模估算的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，介紹了傳統(tǒng)國際短期資本流動(dòng)的經(jīng)典文獻(xiàn)和資本管制有效性爭論，并就資本賬戶是否開放的不同環(huán)境，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本流動(dòng)研究進(jìn)行分類述評(píng)；第三部分給出了貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的定義，并從微觀層面分解了虛假貿(mào)易模式的套利機(jī)理和操作機(jī)制；第四部分是實(shí)證分析，利用拓展的貿(mào)易引力模型分渠道（進(jìn)口/出口）研究利差對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下短期資本流動(dòng)的激勵(lì)，包括模型設(shè)定、數(shù)據(jù)說明和回歸結(jié)果分析；第五部分則基于回歸結(jié)果，估算貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的短期資本套利規(guī)模，并據(jù)此修正名義值；第六部分是文章的主要結(jié)論及其不足。

......................

第二章 文獻(xiàn)綜述：國際短期資本及其貿(mào)易項(xiàng)下的流動(dòng)

第一節(jié) 傳統(tǒng)國際資本流動(dòng)理論

在資本賬戶開放條件下形成的傳統(tǒng)國際資本流動(dòng)理論，雖然無法直接適用于中國情形，但它為解釋資本管制下和貿(mào)易項(xiàng)下的資本跨境流動(dòng)現(xiàn)象提供了良好的分析框架。

一、國際資本流動(dòng)的傳統(tǒng)動(dòng)因解釋

受到上世紀(jì)末金融危機(jī)爆發(fā)潮的沖擊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛致力于尋求國際短期資本的流動(dòng)根源，分別從外部因素（external factors）、內(nèi)部因素（domestic factors）和動(dòng)物精神（animal spirits）三個(gè)層面闡述了資本跨國流動(dòng)的誘因。

強(qiáng)調(diào)外部因素的理論主要包括流量理論（flow  theory）和存量理論（stock theory）。流量理論認(rèn)為國際間的利率差異是引發(fā)國際資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素，其模型較好的解釋了國際資本的單向流動(dòng)，為眾多學(xué)者所沿用，Arias（1996）和Calvo 等（1996）分別在中等收入國家和拉丁美洲國家的研究中找到了利率驅(qū)動(dòng)國際短期資本流動(dòng)的證據(jù)。但這種理論無法解釋現(xiàn)實(shí)中的資本雙向流動(dòng)現(xiàn)象，為此，存量理論將風(fēng)險(xiǎn)和投資偏好兩個(gè)因素引入到理論分析框架中，認(rèn)為國際市場(chǎng)分割降低了兩國金融資產(chǎn)同時(shí)遭受風(fēng)險(xiǎn)的可能性，理性的投資者會(huì)利用國際投資來實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益最大化（Grubel，1968；Levy 和 Sarnat，1970），它是資產(chǎn)組合理論在國際資本市場(chǎng)的應(yīng)用，因而也稱為國際資產(chǎn)組合理論。對(duì)內(nèi)部因素的關(guān)注源于 1997 年世界銀行的政策研究報(bào)告（Bhattacharya 等，1997），該報(bào)告認(rèn)為國家的內(nèi)部因素，主要包括政策環(huán)境（如貨幣政策、財(cái)政政策）和經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如市場(chǎng)化水平、通貨膨脹率），在 20 世紀(jì) 90 年代末的國際資本運(yùn)動(dòng)中擔(dān)任主角。眾多學(xué)者（如 Montiel 和 Reinhart，1999；Kohii，2001）通過大量的經(jīng)驗(yàn)研究論證了內(nèi)部因素的動(dòng)因地位。而動(dòng)物精神則放棄了完全理性假設(shè)，強(qiáng)調(diào)投資者對(duì)謠言的敏感性和期望的自我實(shí)現(xiàn)和強(qiáng)化（self-fulfilling and self-reinforcing）機(jī)制。作為動(dòng)物精神的支持者，Diamond 和 Dybvig（1983）、Chang 和 Velasco（1998）、Calvo 和 Mendoza（2000）等分別從銀行擠兌、流動(dòng)性不足和信息不對(duì)稱的角度構(gòu)造貨了幣危機(jī)模型，從理論上證明出流言能夠輕易造成投資者信心和收益預(yù)期的逆向變化，使經(jīng)濟(jì)向不合意的均衡點(diǎn)（金融危機(jī)均衡）偏移，而國際間短期資本的大規(guī)模單項(xiàng)流動(dòng)正是這一均衡路徑調(diào)整的副產(chǎn)品。

.....................

第二節(jié) 資本管制有效性與短期資本流動(dòng)

20 世紀(jì)末，金融危機(jī)浪潮不斷，國際資本流動(dòng)的負(fù)面作用凸顯，一些國家相繼宣布恢復(fù)或加強(qiáng)資本管制政策，許多學(xué)者也放棄了金融自由化觀點(diǎn)，成為限制資本跨界流動(dòng)的支持者。2008 年全球金融危機(jī)不斷發(fā)酵，再一次動(dòng)搖了國際社會(huì)對(duì)資本自由化的強(qiáng)勢(shì)立場(chǎng)。但是，即使是在實(shí)行資本管制的國家，國際資本依然呈現(xiàn)出了較高的流動(dòng)性（Dooley 和 Mathieson，1994），這就引出了資本管制的有效性問題。

一、資本管制有效性研究

資本管制作為各國應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)的政策工具，其有效性一直是學(xué)術(shù)界和決策層爭論的焦點(diǎn)，有關(guān)資本管制是否有效的界定也缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)文獻(xiàn)多從資本管制對(duì)資本流動(dòng)（包括流動(dòng)總量和流動(dòng)結(jié)構(gòu)）和政策目標(biāo)（如匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和國際收支平衡等）的影響方面進(jìn)行評(píng)判，本文主要關(guān)注資本管制能否有效約束資本流動(dòng)。

智利和中國在 90 年代末的金融危機(jī)中實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡，被認(rèn)為是資本管制抵御流動(dòng)性沖擊的成功范例，不少學(xué)者因此成為資本管制有效的擁護(hù)者，他們認(rèn)為資本賬戶管制能夠在一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。次優(yōu)理論認(rèn)為，政府適宜的強(qiáng)制政策能夠減少市場(chǎng)失靈所造成的負(fù)面效用（Lipsey 和 Lancaster，1956），從而為上述觀點(diǎn)提供了理論支持。Campion 和Neumann（2004）在拉丁美洲 7 個(gè)國家的經(jīng)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，資本管制對(duì)資本流動(dòng)總量的影響在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。何娟文（2005）借助邊界檢驗(yàn)（Bounds Testing）和自回歸分布滯后模型（ADLM）兩種計(jì)量方法，論證出中國的資本管制政策確實(shí)對(duì)資本外逃產(chǎn)生了明顯的抑制作用。徐明東和解學(xué)成（2009）的研究也得到了類似結(jié)論。

但是，也有許多發(fā)展中國家在金融危機(jī)爆發(fā)前本國貨幣出現(xiàn)貶值之時(shí)，實(shí)施或加強(qiáng)了資本管制，卻未能成功阻止資本外逃（Edwards 等，1999），即便在短期內(nèi)曾表現(xiàn)出積極的效用，長期也終將失靈（Goldfajn 和 Minella，2005；Carvalho和 Garcia，2008），傳統(tǒng)理論對(duì)此無法給出合理解釋。因此，亦有不少學(xué)者秉持資本管制無效觀點(diǎn)，認(rèn)為即便是成功抵御金融危機(jī)的國家智利，也缺乏令人信服的計(jì)量數(shù)據(jù)支持（馮曉明，2001），他們的論據(jù)主要集中在“可規(guī)避性”和“負(fù)外部性”兩個(gè)方面。斯皮格爾和張明（1999）認(rèn)為，政府往往會(huì)針對(duì)投機(jī)性和危害性最大的短期資本來設(shè)計(jì)資本賬戶管制，同時(shí)保留一部分賬戶對(duì)外開放，而就為規(guī)避管制留下了操作空間。資本管制在實(shí)施初期可能暫時(shí)有效，但隨著私人部門找到規(guī)避管制的可行途徑，其有效性則大打折扣（Dooley，1996；張斌 2002），而全球化的外部環(huán)境更是加速了這一過程（周平劍，2003）。

.......................

第三章  貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本套利及其微觀操作機(jī)制 ...... 13

第一節(jié)  貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本套利定義 .......... 13

第二節(jié)  微觀操作機(jī)制分析 ............... 13

第四章  實(shí)證分析：利差和貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本套利 ....... 18

第一節(jié)  模型設(shè)定 ................ 18

第二節(jié)  數(shù)據(jù)描述及數(shù)據(jù)來源 .............. 20

第五章  貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的規(guī)模估算與貿(mào)易數(shù)據(jù)校正 .............. 33

第一節(jié)  規(guī)模估算邏輯 ..................... 33

第二節(jié)  年度樣本與季度樣本的規(guī)模估算 .......... 34

第五章 貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的規(guī)模估算與貿(mào)易數(shù)據(jù)校正

對(duì)于 2009 年后國內(nèi)外利差與中國名義進(jìn)口額之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)均提供了較為穩(wěn)健的回歸結(jié)果：在控制其它影響因素的條件下，年度數(shù)據(jù)顯示（見表 4-6 第（2-5）列），關(guān)鍵變量i ,tiordiff 每擴(kuò)大一個(gè)單位，中國從該國的進(jìn)口額就會(huì)被虛增 3.20%；而在季度回歸中這一聯(lián)動(dòng)比例是 3.88%。以此作為估算依據(jù)，我們對(duì)進(jìn)口方向短期資本的套利規(guī)模進(jìn)行兩次估計(jì)。

第一節(jié) 規(guī)模估算邏輯

以年度數(shù)據(jù)下的日本為例，根據(jù) SHIBOR 和 LIBOR 數(shù)據(jù)庫，中國與日本的銀行間拆借利率差在 2009 年是 1.035%，在 2010 年是 2.220%，即增長了 1.185個(gè)單位，那么以套利為目的非真實(shí)貿(mào)易增幅即為 3.792%（1.185×3.20%=3.792%）。按照 2009 年中國從日本進(jìn)口 130937524825 美元計(jì)算，，2010 年貿(mào)易項(xiàng)下的短期資本套利規(guī)模較去年增加了 4965.15 百萬美元（130937524825×3.792%= 4965150941），占當(dāng)年（2010 年）進(jìn)口額 176736 百萬美元的 2.81%。以此類推，可以計(jì)算出不同國家每一年份較前一期進(jìn)口項(xiàng)下短期資本套利規(guī)模的增加值i ,t?i mport，我們將 2009 年作為估算基期，并假定基期的套利規(guī)模為 0，對(duì)i ,t?mport進(jìn)行縱向累加，即得到當(dāng)年貿(mào)易項(xiàng)下短期資本的套利規(guī)模，具體推算過程如下

若將相同年份下所有國家的估算值予以加總，即得出各年中國貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的總規(guī)模。對(duì)季度樣本的估算同樣按照年份進(jìn)行匯總，得到 2010-2012年各年的貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利規(guī)模。需要說明的是，即使季度樣本包含了完整的 2010 年數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀粫?huì)缺失該年第一季度貿(mào)易項(xiàng)下短期資本套利的規(guī)模增量，此時(shí) 2010 年的估算規(guī)模其實(shí)僅由后三個(gè)季度構(gòu)成，因而可能是低估的。除此之外，季度樣本的時(shí)間范圍到 2012 年第三季度時(shí)截止，其估計(jì)規(guī)模在 2012年缺失第四季度值，因此理論上也會(huì)小于同期年度樣本的估計(jì)規(guī)模。

........................

第六章 主要結(jié)論、現(xiàn)實(shí)影響及不足

本文首先分類梳理了國際短期資本及其貿(mào)易項(xiàng)下資本流動(dòng)的代表性文獻(xiàn)和對(duì)資本管制有效性的持續(xù)爭論，對(duì)不同條件下的國際短期資本流動(dòng)動(dòng)因和規(guī)模測(cè)算方法進(jìn)行詳細(xì)評(píng)述，并以中國為典例介紹了管制條件下國際資本流動(dòng)的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，為下文的進(jìn)一步研究提供了理論支持和參考意見。

本文最重要的工作是將國內(nèi)外拆借利差項(xiàng)引入貿(mào)易引力模型，從套利的行為動(dòng)機(jī)入手，跳出傳統(tǒng)估算方法在不同操作模式和統(tǒng)計(jì)口徑方面的限制，利用實(shí)證數(shù)據(jù)研究國內(nèi)外利差項(xiàng)與貿(mào)易流量之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。文章重點(diǎn)討論了虛假貿(mào)易操作的微觀機(jī)制，以及國內(nèi)外利差項(xiàng)與貿(mào)易流量之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，詳盡回答了文章伊始提出的問題。研究內(nèi)容同時(shí)涉及國際貿(mào)易和國際金融兩個(gè)領(lǐng)域，為資本管制背景下，探討國際貿(mào)易關(guān)系和國際資本流動(dòng)提供了新的觀察視角。

參考文獻(xiàn)（略）