第一章 緒論

1.1 研究背景及意義
在過去的20年中，經(jīng)濟全球化和金融一體化的步伐日益加快，國際貨幣和金融領域由于各種內(nèi)外交錯的原因而動蕩起伏。隨著新興市場國家逐漸進入國際市場并站穩(wěn)腳跟，在享受全球化利益的同時，經(jīng)濟體系中的風險也不斷增加，極其容易受到外部經(jīng)濟的沖擊。事實上，當任何利益實體的資產(chǎn)和負債，使用不同的貨幣衡量收入和支出，其凈資產(chǎn)或凈收入相對匯率的變動彈性將置他于貨幣錯配的困境之中。研究發(fā)現(xiàn)，劇大的貨幣錯配絕對量不僅會危害整個國家金融安全、妨礙央行貨幣政策和政府匯率政策發(fā)揮應有的效用，甚至還會引發(fā)金融領域甚至經(jīng)濟領域更深層次的危機。 隨著我國國際交往不斷加深，對外貿(mào)易迅速擴大，特別是 2005 年 7 月 21 日起，我國監(jiān)管當局對人民幣的匯率制度就行了修改，認可人民幣按照市場規(guī)律，在一定的范圍內(nèi)進行上下幅度，貨幣錯配日益受到各方關注。最新根據(jù)統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，3.84 萬億的美元儲備使我國仍然在以美元作為外匯儲備的國家中保持第一位，如此龐大的數(shù)額一方面為我們提供了對外支付的強大保證，但同時也隱藏了巨大隱患。由于人民幣的不完全可兌換性，我國的外匯儲備全部為外幣定值，其中絕大部分為美元資產(chǎn)，這無疑不承擔著匯率波動、美元貶值的損失風險。2008 年席卷全球的美國次貸風暴使貨幣錯配風險逐漸暴露并更加明顯。我國的貨幣錯配問題日益嚴重，必須高度重視，防患于未然。 當前國際經(jīng)濟形勢下，貨幣錯配在新興市場國家中盛行，一個經(jīng)濟金融現(xiàn)象，由于各國的實際情況千差萬別，影響的程度也是不同的。但是理解貨幣錯配的原因，衡量貨幣錯配的方法和對策的探討，對于一個發(fā)展中國家來說保障經(jīng)濟平穩(wěn)順暢運行以及國內(nèi)金融體系穩(wěn)定、防止出現(xiàn)對金融體系產(chǎn)生巨大沖擊涵蓋了非常深淵的內(nèi)涵意義。 我國在出口導向型的發(fā)展策略下積累了大量的外匯資產(chǎn)，屬于債權型貨幣錯配國家。債權型貨幣錯配不同于債務型貨幣錯配，在于當人民幣幣升值面臨外幣資產(chǎn)貶值的風險，并且由于國內(nèi)金融市場發(fā)展程度較低，相關的金融監(jiān)管制度體系不健全，在全球金融自由化越來越開放的今天，此類貨幣錯配的國家很容易受到外來的沖擊。導致更加嚴重和劇烈的貨幣錯配問題，同時也會造成國內(nèi)經(jīng)濟體系運行波動、金融市場動蕩甚至危害到私人。 
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1.2 貨幣錯配定義及其經(jīng)濟效應 
Eichengreen (2003)認為貨幣錯配是新興市場國家面對的無奈局面，由于種種原因，新興市場國家不能從國外金融市場獲取本幣貸款，抑或是在國內(nèi)金融市場也不能得到本國貨幣長期貸款。于是新興市場國家在缺乏資金的情況下，不得不向國外借款以取得以外幣定值的債務，形成負債外幣化。但是，其收入的大部分卻是本幣，這就形成了負債與資產(chǎn)在貨幣上的不匹配，這種不匹配就是貨幣錯配。這個定義實際只考察了一國存在外幣凈債務的貨幣錯配情況。  Goldstein、Morris 及 Philip Turner(2005)認為，貨幣錯配是因為一個權益主體(涵蓋主權國家、金融機構、非金融企業(yè)和家庭及個人)在收支活動中使用了本國及他國貨幣計值，使用不同的幣種計值資產(chǎn)及負債致使其凈值或凈收入(或者兩者兼有)相對于匯率變動的彈性更大。從流量上而言，貨幣錯配主要指凈收入對匯率變化的敏感程度；從存量上而言，貨幣錯配主要指凈值對匯率變化的敏感程度。 傳統(tǒng)的關于貨幣錯配的內(nèi)涵主要側重于債務方，很少涉及到債權方。朱超(2008)給出了貨幣錯配更加恰當?shù)亩x，他指出，當采用外幣對經(jīng)濟主體的支出和債務的價值進行確定時，就應當采用本幣對資產(chǎn)收入的價值進行確定。假如本幣價值下跌，與資產(chǎn)相比，負債的增加幅度就較大，進而對凈值產(chǎn)生影響，導致流動性危機；假如本幣價值上升，與負債相比，資產(chǎn)的下跌幅度較大，進而會使凈值有所降低，導致流動性危機。這二者都是貨幣錯配都會對經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，  前者稱之為債務型貨幣錯配.，后者稱之為債權型貨幣錯配，我國目前的狀況就屬于后者。表現(xiàn)為龐大的外幣凈資產(chǎn)暴露于人民幣匯率預期升值的風險之下。 
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第二章 貨幣錯配理論概述

2.1 貨幣錯配的理論假說
原罪論來源于埃奇格林(Eichengreen)(1999)、豪斯曼恩(Haunsmann)(2002)和潘尼查(Panizza)(2003)的一系列論文中。原罪假說最初被界定為這樣一種狀況，“在這種狀況下，一國不能以本幣在海外市場借貸，或者，即使在國內(nèi)，也不能借到本幣長期貸款�！�1他們用原罪來比喻新興市場國家的固有缺陷，認為這種缺陷不是源自于其過去行為的不妥，而是源自發(fā)展中國家力所不及的客觀事實。由于國內(nèi)金融市場的不完善，一國不得不向國際市場籌集發(fā)展所需要的資金，而國際金融市場的不完善又迫使該國發(fā)行硬幣債券，造成該國資產(chǎn)和債務的貨幣錯配。原罪的倡導者認為金融市場的不完善是金融脆弱性的根源，他們傾向于用信息不完全和主權風險來解釋原罪問題，特別指出，外國投資者之所以不愿持有以新興市場國家貨幣計值的資產(chǎn)，是因為其無法確認，這些國家的政府是否會為降低債券償付額而對匯率進行控制。在后來的研究中，埃奇格林、豪斯曼恩和潘尼查對最初的原罪論進行了修正，，提出了第二代原罪假說理論。他們把原罪重新界定為“大多數(shù)國家不能在海外市場以本幣來籌集資金”，同時，仍然以跨國銀行貸款和國際債券融資中本幣計值部分所占比重作為原罪的衡量指標。該理論認為原罪主要起因于國際交易成本和網(wǎng)絡外部性，靠國內(nèi)政策和制度變革很難解決原罪問題，因此他們贊成一種國際的解決方案，而不看好國內(nèi)政策的主動調(diào)整。隨著研究的不斷深入，上述三位學者在 2003 年的文章中修正了前面對貨幣錯配和原罪概念的通用，加入了兩者之間的差別，同時經(jīng)過新的資料分析，提高了國家政策和制度在解決原罪問題中的重要性，而對創(chuàng)造新興市場國家的貨幣籃子指數(shù)這一國際方案有所減低。
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2.2 貨幣錯配程度的衡量指標
目前，隨著貨幣錯配總體的研究逐漸深入，學者們對貨幣錯配的研究方向有差別，根據(jù)不同的研究角度，他們也都運用了不同的測量指標對貨幣錯配程度進行度量。其中比較具有代表性的是國外學者Eichengreen、Haunsmann和Panizza的原罪指標體系、Goldstein和  Turner的AECM指數(shù)，而國內(nèi)學者比較具有代表性的是朱超的實際貨幣錯配總額指標以及宋芳秀和王金石的凈外幣債權頭寸指標。Goldstein 和 Turner(2004)認為用原罪指標來衡量貨幣錯配容易造成一些誤導，因為它忽視了各國出口依存度、外匯儲備數(shù)額等方面的差異對貨幣錯配的影響以及外幣收入和資產(chǎn)變化情況。為此，Goldstein 和 Turner 利用國際清算銀行的國際銀行統(tǒng)計和國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計構造了實際貨幣錯配總額 AECM 指標。 實際貨幣錯配總額指標由三部分構成：凈外幣資產(chǎn)額(NFCA)、外幣債務在總債務中所占的比重(FC/TD)以及商品和勞務的出口(XGS)(或進口額 MGS)額。 
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第三章 國內(nèi)貨幣錯配現(xiàn)狀及影響因素分析 ..... 20 
3.1 我國貨幣錯配現(xiàn)象及特征 .........20 
3.2 我國貨幣錯配的程度 .......21 
3.2.1 測量方法的選擇及說明........21 
3.2.2 我國的貨幣錯配總額的測算結果......22 
3.3 我國貨幣錯配影響因素的定性分析 .......26 
第四章 我國貨幣錯配影響因素實證分析 ....... 29 
4.1 貨幣錯配影響因素指標量化及相關統(tǒng)計數(shù)據(jù) .....29 
4.1.1 指標的選取及說明......29 
4.1.2 指標統(tǒng)計數(shù)據(jù)..........30 
4.2 多元回歸模型檢驗 .........33 
4.2.1 研究方法和模型建立..........33 
4.2.2 AECM 和 FMD、FR、OPEN 之間的多元線性回歸分析.........33 
4.2.3 AECM 和 GROW、CPI 之間的多元線性回歸分析.......37 
4.3 實證檢驗結果分析 .........38 
第五章 結論及政策意見 ......... 41 
5.1 本文基本結論 .......41 
5.2 弱化貨幣錯配的政策建議 .........42 

第四章 我國貨幣錯配影響因素實證分析

4.1 貨幣錯配影響因素指標量化及相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)

根據(jù)上問中對國內(nèi)貨幣錯配影響因素的定性分析，提到對國內(nèi)貨幣錯配可能存在影響的包括了金融市場發(fā)展的程度、通脹、經(jīng)濟的對外依賴度、外匯儲備規(guī)模、國際經(jīng)濟總體量和國家信用等級等指標，本文將結合我國自身的特點、貨幣錯配的類型選取適當?shù)淖兞孔鬟M一步的實證檢驗。具體的量化指標如下： 貨幣錯配程度：鑒于AECM修正指標更加符合我國的實際情況，本文采用AECM修正指標衡量我國的貨幣錯配程度。 金融市場發(fā)展水平：本文借鑒已有的研究成果，擬采用國外融資額與國內(nèi)融資額之比來衡量國內(nèi)金融市場的發(fā)展水平，用 FMD 表示，即： FMD=國外融資額/國內(nèi)融資額(4-1) 其中，國外融資額包括實際利用外資額中的外商直接投資、外商其他投資和外債余額匯總所得，國內(nèi)融資額由國內(nèi)債券余額和金融機構本外幣貸款匯總所得。FMD 越大，說明經(jīng)濟主體國外融資額越大，國內(nèi)融資額越小，國內(nèi)金融市場發(fā)展越滯后。 通貨膨脹水平：在我國，衡量通貨膨脹水平比較有代表性的指標就是居民消費價格指數(shù)，用CPI表示。

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結論

貨幣錯配是一種會使未來某個時刻對主體的凈值或者凈收入遭受匯率變動的風險，是由于某個權益實體對當前所擁有的資產(chǎn)或者負債以非本國貨幣計價所導致的。這種風險的加劇是由于一國貨幣錯配程度加重所引起的，當貨幣錯配累積到某種程度是就會對權益主體帶來巨大的沖擊。在經(jīng)濟和金融全球化條件下，貨幣錯配是發(fā)展中國家普遍面臨的問題。大規(guī)模的貨幣錯配會危及一國金融體系和經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，甚至誘發(fā)貨幣乃至金融危機。近年來，我國的貨幣錯配日益嚴重，綜合全面的研究貨幣錯配問題的重要性已逐漸清晰。 文中對貨幣錯配從整個國際層面進行度量，并且使用了定性及計量的研究方法，根據(jù)我國實際情況和數(shù)據(jù)，對我國貨幣錯配問題進行了全面系統(tǒng)的研究，得出以下結論： 
1.  國內(nèi)貨幣錯配影響因素分析 本文在回顧國內(nèi)外有關貨幣錯配研究成果的基礎上，系統(tǒng)分析了貨幣錯配的一般影響因素，即：匯率制度選擇、國內(nèi)金融市場發(fā)展水平、經(jīng)濟政策不合理、制度因素、國家信用等級。 
2.  國內(nèi)錯配類型及趨勢 我國貨幣錯配的特征表現(xiàn)在我國所擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負債，屬于典型的債權型貨幣錯配。債權型貨幣錯配在預期本幣升值帶來的巨大匯率風險的情況下，導致匯兌損失更加嚴重。 
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參考文獻(略)

本文編號：44145